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【作者：李 波】
投资要点：
公司主要产品覆盖三条产品线：有机硅、苯酚/丙酮－双酚A－环氧树脂、PBT等工程塑料。2006年中期，在主营业务收入结构中，苯酚－环氧树脂产品线占51％、有机硅占33％、PBT等占6％，其他产品占10％；在主营业务利润结构中，有机硅产品占68％、苯酚－环氧树脂占22％、PBT等占5％、其他产品占5％。 今、明两年公司有机硅产能将迅速释放，主营业务利润率将小幅下降。公司去年10月份完成有机硅“七扩十”项目，今年11月份10万吨有机硅项目又将投产。从未来几年国内有机硅产能与需求的预测情况来看，有机硅价格将会有所下降，但是预计幅度不会太大。综合考虑未来公司有机硅价格与公司成本未来的变动趋势，预计公司有机硅产品的主营业务利润率今年将有一定幅度的下降，以后将逐步趋于小幅下降。 苯酚/丙酮－双酚A－环氧树脂产业链上，公司今后将投资10亿元以完善这条产业链。公司今年苯酚/丙酮产能达到12万吨，今后双酚A产能还将提高9万吨，环氧氯丙烷产能将提高3万吨。另外，母公司的两个下属公司分别从事上游丙烯的生产和下游聚碳酸脂的生产。 工程塑料品种上有所突破。公司目前拥有2万吨PBT的产能；山西芮城新建的1万吨PPE即将进行试车，为国内第一家规模生产PPE的厂家。 风险提示：国外同类产品在国内倾销对公司有一定的影响。 投资建议：公司预计在06年和07年将实现30％以上的增长，目前06年、07年动态市盈率16.90倍和12.88倍，可比行业06年和07年动态市盈率均值为17.30倍和13.33倍，国际同类上市公司为18.46倍和10.13倍，显示估值略微偏低。我们认为合理市盈率应为18倍，按照06年EPS为0.82的预测，合理目标价位为14.94元/股，目前我们给予G新材料投资评级为： 未来六个月内，跑赢大市。 一、公司概况 1、基本概况 G新材料（600299）前身为星辰化工新材料股份有限公司于1999年在北京成立，2000年4月在上海证券交易所挂牌上市，2002年2月公司更名为蓝星化工新材料股份有限公司。公司总部设在北京，下设江西、无锡、哈尔滨、南通、芮城等五个生产基地。 公司属于化学原料及化学制品制造业，主要产品为生产和销售有机硅、双酚A、特种环氧树脂，形成四大产品系列：有机硅单体及特种单体、硅油、硅橡胶、硅树脂产品系列；苯酚、丙酮、双酚A、环氧树脂及深加工产品系列；PBT合成树脂及工程塑料改性产品系列；彩色显影剂产品系列。其中，公司是国内有机硅、双酚A和特种环氧树脂最大生产商。 公司控股股东为中国蓝星（集团）总公司（股改后持股比例为54.27%），公司实际控制人为中国化工集团公司，其中中国蓝星（集团）总公司为其全资子公司。
2、主营业务结构 从产业链的角度看，目前G新材料的几个主要产品分属三条产业链：第一，有机硅产品。公司在有机硅产业链上只生产有机硅单体和中间体，有少量的上游产品生产，有机硅下游产品主要在母公司底下的另一家公司里生产。第二，苯酚－双酚A－环氧树脂产业链。公司此条产业链上的产品相对比较完整，上游苯酚丙酮的生产在哈尔滨分公司进行，中间双酚A在无锡树脂厂生产，下游环氧树脂在南通生产。第三，工程塑料。公司PBT及工程塑料主要在南通两家分公司生产，但是上游原材料PTA和BDO主要从市场上采购。 从主营业务收入结构上看，有机硅产品收入占公司主营业务收入比例为33％，苯酚－双酚A－环氧树脂产业链上的全部产品收入占主营业务收入比例为51％，其中，苯酚丙酮、双酚A和环氧树脂等三种产品占比依次为27％、2％和22％。 此外，PBT及工程塑料收入占主营业务收入比例为6％，其他产品收入占主营业务收入比例为10％。 从主营业务利润结构上看，有机硅产品贡献了绝大部分利润，占主营业务利润比例达到68％，苯酚－双酚A－环氧树脂产业链上全部产品占主营业务利润比例为22％，其中苯酚丙酮占比为13％，环氧树脂占比为7％，双酚A占比为1％。此外，PBT及工程塑料占比为5％，其他产品占比为5％。 从公司主营业务收入结构和主营业务利润结构的分析来看，公司苯酚－双酚A－环氧树脂产业链在公司的主营业务收入中占据重要的地位，占比超过50％，但是由于这条产业链的利润率不如有机硅产品高，所以对公司的利润贡献并不太突出，反而有机硅产品对公司的利润贡献非常大，是影响公司利润的主要因素。
3、公司近几年成长性和盈利能力 近几年G新材料规模表现出较好的成长性。2003年至2006年中期，主营业务收入分别增长56％、60％、32％和31％，主营业务利润分别增长54％、65％、86％和9％（见图3）。
在此期间，公司主营业务利润增幅的波动大于主营业务收入，表明在公司规模扩张的时候，公司的利润受外界影响较大。公司主营业务利润率从2003年一季度的11.48％逐季上升，在2005年年报时达到最高点21.31％后，至今基本保持在15％左右。另外，在此期间，随着公司经营规模有所扩大，期间费用率也有逐步降低的趋势，2005年一季度的12.10％下降到目前的7.59％，表明公司的期间费用率控制得较好。 公司净利润与盈利能力的波动主要受产品价格变化的影响。受反倾销的影响，有机硅单体价格从2004年下半年开始逐步回升，到2005年4月份达到35000元/吨的顶点，然后逐步盘落，低点达到了26000元/吨左右，目前有机硅价格基本稳定在28000元/吨～30000元/吨左右。 二、有机硅业务：产能大幅扩张 1、有机硅行业 1941年DowConing公司建成世界第一条甲基氯硅烷装置，标致着有机硅工业化生产的开始。
有机硅的生产原料主要有氯甲烷和硅粉，进行合成后生成有机硅单体，有机硅单体进一步水解和缩聚后生成有机硅中间体，最后通过聚合生成硅橡胶和硅油，或者直接通过水解、缩聚、交联或者烷养基化生成硅树脂和硅偶联剂。 在有机硅的下游产品中，硅橡胶和硅油两者的产量占整个有机硅下游产量的90％左右。其中，硅橡胶可分为高温硫化橡胶和室温硫化胶，高温硫化橡胶的主要用途在导电按键，大致可占高温硫化橡胶的50％左右，室温硫化胶的最大用途在建筑粘接密封剂，大致占室温硫化胶的70％左右。硅油主要用于日化产品以及各种加工助剂，硅树脂主要用于涂料与胶粘剂，硅烷偶联剂主要用于玻纤和子午轮胎。 在整个有机硅产业链上，有机硅单体生产的集中度非常高，进入壁垒也较高；而下游有机硅材料种类繁多，且单个品种产量小，用户极为分散，生产厂家也较为分散。 2、国外有机硅行业状况 世界有机硅生产主要集中在北美、西欧和日本，作为有机硅工业支柱的单体生产规模不断扩大。1996年世界有机硅单体产能为100万吨，2001年已超过180万吨，估计2005年超过230万吨。目前全球前五大有机硅单体生产商为：DowCorning（道康宁）、GE（通用电器）、Wacker（德国瓦克）、Shin-Etsu（日本信越）和Rhodia（法国罗的亚）。五大生产商生产能力已占总生产能力的80％，行业集中度非常高。 消费方面，1996年世界有机硅总销售额为57亿美元，2000年接近80亿美元。近年来全球有机硅工业发展速度保持5％～8％。除亚洲（除日本外）市场保持12-15％的增长速度外，美国和西欧等成熟市场，其发展速度也高于GDP的增长，达4%～6%。因此全球有机硅市场需求强劲。 产品方面，约有90％以上的单体用于生产硅橡胶和硅油。 3、国内有机硅行业：未来供需大体平衡、价格基本稳定 （1）2008年后供需基本平衡 国内有机硅生产企业主要有星新材料、新安股份和吉化，三家产能分别为20万吨（收购蓝星新材料（江西）有限公司40％股权）、6万吨和7.5万吨。国内产量只能满足消费量的1/3左右，每年均需要大量进口。为满足快速增长的需求，国内未来几年计划大幅扩大产能。星新材料7扩10改造2005年三季度完成，10万吨新增产能预计06年底投产。而星新材料与罗的亚合资的20万吨项目预计2007年9月投产。此外扬中市宏达新材料股份有限公司拟利用俄罗斯技术新建3万吨产能，计划2006年底投产。另外，由于我国有机硅下游行业的迅速发展，未来两年全球主要的有机硅单体新建项目将会主要集中在我国，其中主要是道康宁和瓦克公司计划在张家港建设的45万吨/年有机硅单体项目是对国内有机硅企业的最大威胁，但据悉该项目暂时未通过中国政府审批，开工时间会有所推迟。从最新的消息看，双方在张家港有20万吨的产能准备在2010年前投产（具体有机硅单体产能的估算见表2）。
需求方面看，1997-2004年国内产量年均增长率为34.02％，而需求增长率为43.5％。预计2005-2010年期间国内有机硅需求增长率仍将保持15～20％左右的年均增长率，到2008年国内需求量将超过60万吨，2010年需求超过100万吨（04年约35万吨）。 估计到08年国内产能有望达到80万吨，但其中部分项目面临推迟完工，还有部分产能存在开工不顺的风险。即使以80万吨计算，按80％的开工率产量仅为64万吨，而2008年国内需求将超过60万吨，供需基本平衡。综合以上对有机硅单体产能和需求的分析和预测，初步判断在2007年以前有机硅单体总体上存在需求缺口，2008年开始有机硅单体的供需大体上平衡。
（2）未来几年有机硅单体价格基本稳定 预计在未来供需基本平衡的条件下，有机硅单体的价格总体上保持稳定的格局，预计2006年、2007年有机硅中间体的价格将在22000元/吨至30000元/吨的区间内运行。
4、公司产能扩张，未来盈利能力基本维持 （1）国内规模最大，近两年产能迅速扩张 公司是国内有机硅生产企业中产能最大的一家，如表1所示。这两年有机硅单体的产能迅速扩大，公司目前有机硅单体产能为10万吨，2006年11月份又将新投产10万吨有机硅单体，2007年产量将接近20万吨，是国内有机硅单体产能最大的生产企业。 公司产能在2007年将实现大幅增加，由每年10万吨增加到20万吨左右，从行业整体供需情况看，有机硅单体价格未来基本能维持稳定。
（2）主营业务利润率将小幅下滑但有限 公司2006年中期，公司有机硅制品的主营业务利润率达到32％左右。价格方面，随着未来有机硅产能逐渐释放，供求关系逐渐得到改善，有机硅价格还将小幅回落。成本方面，由于公司有机硅生产的原材料大部分都是外购，目前硅粉供应充足，价格基本稳定，能源价格和铜粉价格有较大的涨幅，参考2005年G新安有机硅的成本构成，铜粉在有机硅成本中占22％，能源占7％，两项加起来近三分之一，所以成本有逐渐增加的趋势。 综合产品价格和成本变动趋势，公司有机硅业务的毛利率在未来还将继续下滑，但是会比较平缓。 三、苯酚/丙酮－双酚A－环氧树脂产业链：逐步完善产业链 1、公司双酚A产业链介绍
如上图所示，公司产品在一个完整的产业链上其实只涉足到中、下游，公司一直在不断完善这条产业链，公司最近计划投资增加9万吨双酚A的产能和3万吨的环氧氯丙烷，另外这条产业链上公司目前没有的产品丙烯和聚碳酸脂则分别在母公司的两个控股公司和子公司中。 2、公司苯酚/丙酮业务 苯酚（Phenol）俗称石炭酸，是一种重要的有机化工原料，主要用于生产酚醛树脂、己内酰胺、双酚A、己二酸、苯胺、烷基酚以及水扬酸等，此外还可以用作溶剂、试剂和消毒剂等，在合成纤维、合成橡胶、塑料、医药、农药、香料、染料以及涂料等方面也具有广泛的应用。近年来，随着电子通讯、汽车工业和建筑行业等的迅猛发展，导致双酚A和酚醛树脂的需求量大幅度增长，从而带动了苯酚需求的强劲增长。 （1）国际苯酚/丙酮市场 自1923年世界上采用苯磺化法首次实现苯酚的工业化生产以来，世界苯酚的生产发展很快。2005年世界苯酚的总生产能力达到926.0万吨，比2004年增长约6.4%。国际上主要苯酚生产厂商及产能见下表。预计到2009年，世界苯酚的总生产能力将达到1135万吨，总消费量将达到945.2万吨，届时将出现供过于求的局面。
（2）国内苯酚/丙酮市场 近年来，随着我国酚醛树脂以及双酚A行业的不断发展，对苯酚的需求量不断增加。1998年我国苯酚的表观消费量只有26.77万吨，2003年达到63.36万吨，1998-2003年表观消费量的年均增长率约为18.8%。2005年我国苯酚的表观消费量约为73.34万吨，比2004年增长约12.9%，2000-2005年表观消费量的年均增长率约为16.4%。
近年来，我国苯酚生产能力在不断增加的同时，产量也不断增长。1995年至2000年产量的年均增长率约为17.3%。2004年我国苯酚产量约36.98万吨，2005年增加到约44.33万吨，同比增长19.87%，装置开工率约为82.1%，2000年至2005年我国苯酚产量的年均增长率约为12.19%。 据最新预测，到2007年中国国内市场对苯酚的需求总量将达到约85万吨，而届时我国苯酚的生产能力最多能达到约85万吨，按装置90%开工率计算，产量约为76.5万吨。因此到2007年，我国仍需进口一定数量的苯酚才能满足下游消费需求。 据统计，目前虽然我国有多家企业准备新建或扩建苯酚生产装置，但在2007年以前能建成投产的只有香港建滔集团在广东番禺新建的一套20万t/a苯酚生产装置和吉林石油化工公司2套扩建到年22.7万吨的装置。 3、公司双酚A业务 双酚A的市场需求主要依靠下游两大主导衍生产品聚碳酸酯和环氧树脂拉动。 （1）国际双酚A市场 2003年全球双酚A的消费量约为290万吨/年，其中聚碳酸酯消费双酚A约为197万吨，约占总消费量的68.0%；环氧树脂消费双酚A约为77万吨，约占总消费量26.5%；其他方面如四溴双酚A、不饱和聚酯、聚丙烯酸酯等消耗双酚A约为16万吨，约占总消费量的5.5%。其中大部分企业产品用于配套生产下游产品，全球商品量较少。GE、拜耳、陶氏化学、RPP(Resolution Performance Products)、三井化学等5家公司的产能之和约为225万t/a，占全球总生产能力的67.7%。 受PC需求快速增长的拉动，预计2006年全球双酚A产能将达412.8万吨，其中，亚洲（除日本外）成为未来生产与消费的主要地区，2002-2003年新建装置大部分集中在亚洲，2002年亚洲产能仅35.5万吨，2003年激增到65.5万吨。 我国周边国家和地区装置建设明显加快，产能快速增加，未来我国双酚A将主要来自中国台湾、韩国、新加坡、日本和俄罗斯等国家和地区，对国内双酚A产业冲击较大。 由于亚洲地区双酚A下游产品年消费增长率一直保持两位数增长，因此许多企业计划新建或扩建生产装置，主要计划有：在2006-2007年亚洲将有50万吨/年的BPA新增产能上线。中国台湾长春石化公司位于台湾高雄的13.5万吨/年的新建BPA装置已于今年早些时候投产，而新进入BPA市场的LG化学公司在今年早些时候也完成了位于韩国丽水的12万吨/年的BPA装置的建设。德国拜耳公司正计划在中国漕泾建设20万吨/年的BPA装置。此外，三井化学公司和中国石化已同意组建出资比例为50：50的合资企业在漕泾新建12万吨/年的BPA装置，计划在2006年投产。而位于俄罗斯喀山的Kazanorgsintez公司正计划在喀山建设一套7万吨/年的BPA装置，预计在2007年完工；位于沙特朱拜尔的项目管理和开发公司（PMDC）正计划在朱拜尔新建一套24万吨/年的BPA装置，预计在2008年底投产。预计2004-2006年亚洲(除日本之外)地区双酚A的生产能力将分别达到96.4万吨/年、115.9万吨/年和120.9万吨/年。 据统计，2002年－2006年全球聚碳酸酯生产能力的年均长率约为8.4%，其中亚洲地区的年均增长率达到21.3%；2002年-2006年环氧树脂全球年均增长率约为3.5%，亚洲地区年均增长率约为6.8%；其他产品2002-2006年全球年均增长率约为5.5%，亚洲地区约为7.9%。主导产品的较快速度发展将拉动和刺激双酚A的生产与需求。 （2）国内双酚A市场 目前国内主要双酚A生产装置有2套，无锡树脂厂引进波兰技术并经改造建成的1.6万t/a装置、引进日本千代田工艺建成的2.5万t/a装置，天津双孚采用天津大学技术建设的1万t/a双酚A装置，总产能5.1万t/a。 我国双酚A产品主要用于生产环氧树脂，占双酚A消费总量的84.15%左右，用于PC产品仅占1.14%左右，而不饱和树脂、酚醛树脂、聚芳酯、阻燃剂方面使用双酚A的量极少，消费结构与国外存在巨大差异。 2000年以来，我国双酚A消费呈大幅上升趋势，2000年我国双酚A产量0.5万t，净进口6.7万吨，表观消费量7.2万吨t；2004年产量5.0万t，净进口17.0万吨，表观消费量22.1万吨。消费年均增长率高达32%。由于产不足需，市场缺口较大，需求主要通过进口解决，2005年进口量超过了25万吨。预计未来几年，随着环氧树脂和PC等下游产品的迅猛发展，将带动双酚A需求的较大增长。 4、公司环氧树脂/聚碳酸脂业务 （1）环氧树脂市场 2004年世界总生产能力超过190万吨，美国、西欧、日本是环氧树脂的主要生产和消费地，上述国家和地区环氧树脂生产能力之和约为130万吨，占世界总生产能力的68%。2003年世界主要国家和地区环氧树脂产量约为117.9万吨，消费量约为91.5万吨，贸易量约为60.8万吨。美国、西欧、日本、韩国、中国台湾均为环氧树脂的净出口国家或地区。预计2010年世界主要地区和国家环氧树脂消费量将达到110万吨。 随着下游如汽车、集成电路、胶粘剂等产业的快速发展，国内环氧树脂需求增长较快，1999-2004年进口量年均增长率为27.88%，2004年和2005年国内环氧树脂表观消费量分别为50万吨和63万吨，当年净进口分别为20万吨和30万吨。 预计2010年我国对环氧树脂的需求总量将达到100万吨左右，年增长速度将维持在10%以上。 鉴于对国内市场看好，目前国内生产厂家纷纷扩大生产能力：巴陵石化、江苏三木、河北诺尔信、大连齐化等企业都制订了30000～40000吨/年生产平台建设计划，黄山固体环氧树脂产业群则有多家企业近期计划建设万吨级装置。目前跨国公司在华建设的大型环氧树脂装置有：美国陶氏化学张家港工厂(41000吨/年)、台资广州宏昌电子材料公司(60000吨/年)、韩国国都(昆山)公司(40000吨/年)等、台资南亚塑胶昆山(100000吨/年)等。未来，全球环氧树脂制造产能将继续进一步向我国转移，同时我国还将成为环氧树脂消费头号大国。制造中心的转移更体现在国际资本的介入。 （2）聚碳酸脂 聚碳酸脂的主要应用领域为电子电器、建筑材料、光盘片、汽车材料、包装材料、医疗器材等领域。 全球聚碳酸酯生产主要集中在美国、西欧、日本，三大地区，产能约占全球的90％，2003年全球总产能约300万吨／年，2004年新增产能约为360万吨。主要生产厂商为GE（83万吨，占40％）、拜耳（64 5万吨，占27％）、陶氏化学（31万吨，27％）。2001年的需求量为200万吨，2003年需求量约为260万吨，预计2006年市场需求量会增长到300万吨。 我国现有上海中联化工厂、重庆长风化工厂及五矿常州合成化工总厂等8家工厂建有生产装置，但装置规模较小、生产技术较落后，总产能每年约在5000吨左右，2004年实际产量只有约3000吨，而2004年我国PC需求量达到了61万吨，国内产能根本无法满足国内需求。 中国所需聚碳酸酯多从国外进口，是主要的消费大国，聚碳酸酯市场快速增长主要是电子电气产品、中空阳光板、CD和DVD光盘及非一次性饮用水桶和食品容器需求拉动。2002年已增长到34.3万吨，2005年进口量高达73万t。1998~2002年聚碳酸酯年平均需求增长率达42.29％。由于中国聚碳酸酯产量严重不足，近年均需大量进口以满足市场需求。2003年共进口初级形状的聚碳酸酯53.5万吨，进口值高于10亿美元。根据中国工程塑料工业协会估计，2005年聚碳酸酯的需求量为62万吨，2010年将达到85万吨／年左右。 我国聚碳酸酯正在呈现内外资共同发展的大好局面，预计未来几年我国聚碳酸酯的需求年均增长率将保持15%～20％之间，2005、2006年国内的聚碳酸酯市场需求量将分别达到67万t、80万t左右。目前，我国主要的聚碳酸酯的在扩建项目有：拜耳公司已与上海华谊集团组成合资企业，共同投资5.6亿美元在上海化学工业区建设聚碳酸酯装置，计划一期工程2006年2季度完工、生产规模达10万t/a，二期工程2007～2008年建设、生产规模逐步扩大到20万t/a；帝人化学公司在浙江嘉兴建设5万t/a聚碳酸酯装置，已于2005年6月投产，2007年产能计划扩建至10万t/a，虽然规模一般但可以说是中国现代聚碳酸酯的里程碑；中国蓝星集团所属沈阳化工的28万t/a聚碳酸酯计划于2006年开工，规模可跻身于全球前列；另外，三菱瓦斯化学公司也拟在中国建设10万t/a聚碳酸酯装置，计划2007年投产。 即使这些新建计划全部投产，届时需求缺口仍很大，仍要从国外大量进口。 5、公司在双酚A产业链上的地位 G新材料的优势体现在：第一，拥有比较完整的产业链。从上游的苯酚开始一直到下游的环氧树脂，因此在单个产品价格波动较大时，公司具有较强的抗波动能力。第二，与国内企业相比，在单个产品上还具有规模和技术上的优势。公司的双酚A产量为4.5万吨，并且达到了聚碳级水平，而国内另一家厂商天津双孚精细化工公司产能只有1万吨。 从上面的相关行业分析中可以看出，公司面对的真正对手是跨国公司，他们在技术上有着非常明显的优势，目前主要体现在下游产品上，例如高品质的环氧树脂和聚碳酸脂等方面。除此之外，公司的产业链一体化还没有完全体现在公司的业绩上，例如上游产品苯酚是在哈尔滨生产和销售，下游产品双酚A在无锡树脂厂生产，两家都只能通过市场完成产品的销售和原材料的采购，增加了相应的费用。 6、双酚A产业链未来的盈利估计 公司自2003年以来，双酚A产业链总的盈利能力是在不断下降，期间，在2005年中期以前，这条产业链上、中、下游产品的盈利变动呈现一致性，但是在此之后，下游环氧树脂的盈利变动情况开始与上游的苯酚和中游的双酚A盈利变动趋势相背离。造成这种现象的主要原因可能有：第一，环氧树脂产能释放较快。从2005年中期开始，随着上游和中游产品价格的不断下降，环氧树脂行业由于成本的下降表现出了较高的毛利水平，但是由于国内环氧树脂行业进入壁垒不高，随着更多厂商的进入，特别是中小厂商（例如江西的“黄山兵团”）的蜂拥而至，导致产能急剧放大，从而引起对原材料需求的增加。第二，除了上述受下游需求拉动外，上游成本推动也是公司苯酚/丙酮和双酚A价格上涨的一个方面。受原油价格上涨的影响，丙烯价格逐渐上涨也间接推动了苯酚和双酚A价格高企，2005年开始，丙烯价格上涨幅度接近50％。 预计未来环氧树脂行业在产能释放过快的影响下，利润率难以提高，但是目前环氧树脂利润里已经达到5％左右，许多厂商在成本高涨的情况下不得不降低了开工率，所以预计未来环氧树脂行业的利润率将能保持在5％左右的水平。上游苯酚/丙酮和中游双酚A在下游需求拉动下，毛利率仍有上涨的动力，但是总体上不会上涨过快，预计分别能维持在比目前略高的水平。 四、工程塑料业务：不断增加品种 公司涉足工程塑料领域的目前只有年产2万吨PBT树脂及2万吨改性塑料，明年将拥有1万吨PPE的产量和1.8万吨改性PPE。 1、PBT业务 PBT(聚对苯二甲酸丁二醇酯)作为一种综合性能优良的新型工程塑料，PBT工程塑料及其各种合金在全球内已经广泛用于电子电气、汽车、机械及民用等各个领域，而中国是其中需求量最大的国家。 2005年世界PBT产能为73万吨/年，其中，亚洲为34.2万吨/年（其中日本为16.7万吨/年）、美国为19万吨/年、欧洲为19.8万吨。2005年世界需求量为66.3万吨，其中，美国为19万吨、欧洲为15.2万吨、日本为13.1万吨、亚洲其他地区为19万吨。从世界PBT的供需关系来看，目前供给略大于需求。从地区结构来看，日本、台湾的供给目前远大于需求，而国内则供不足需，每年需要进口半数左右的PBT。 汽车和电子电气工业消费量占全球PBT总消费量的70％左右，预计今后需求将保持年均8％的速度递增。 中国是其中需求量最大的国家。受电子电气行业和汽车工业这两大朝阳行业的带动，国内PBT需求快速增长，2001～2004年间国内PBT树脂需求为2.2万吨、2.8万吨、4万吨和5万吨左右，年平均增长超过30％。国内的PBT产量不能满足国内市场的需要，每年均需要进口一半的PBT树脂。随着国际电子电器行业和汽车工业产能继续向国内转移，预计2005－2010年的五年间，PBT年均增长率仍能达到10％－12％，高于世界平均增长水平。 G新材料同时拥有DMT连续法和PTA连续法生产聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）树脂，在改性塑料领域，多年来从日本东芝公司和德国WP公司引进了多台双螺杆挤出机组，年产改性工程塑料20000吨，最终产品进入电子电气、通讯、家电及汽车等行业。 公司原材料成本上升较快。今年开始，公司两个主要原材料PTA和BDO价格价格有所上涨，特别是PTA受到需求的拉动与原油价格上涨的推升，上涨较快，8月份较去年最高价上涨了10％左右，BDO同比略有增长。预计原材料中PTA价格还将高位盘整，BDO将基本保持稳定。 2006年3月份商务部公布了对原产于日本和台湾地区的PBT树脂开始增收12.78％～17.31％不等的反倾销税。国内PBT价格从6月份开始上涨，上涨幅度在10％左右，最高达到21000元/吨，但是8月份又回落到20000元/吨左右。由于日本、台湾地区产能比较充足，尽管增收反倾销税，短期内价格仍会受到压制。 综合原材料价格与PBT产品价格未来的趋势，预计今年PBT业务总体上利润率还将小幅下滑。 2、PPE业务 公司2005年11月份公司公告收购母公司一套在山西芮城在建的一套1万吨聚苯醚树脂（PPE）和1.8万吨改性聚苯醚生产线各一条。 PPE属于五大工程塑料，目前是还没有国产化。目前，我国PPE及其合金产品的应用领域主要是家电、办公和通讯设备及汽车工业等，家电方面的应用主要用于机芯支架、彩电输出变压器、空调电控盒等方面；办公和通讯设备主要用于复印机支架、底座、中框、底框、翻板等，传真机的壳体、支座，复印机墨粉盒，计算机外接插件等方面；汽车工业方的应用主要是制造一些小的部件，如出风百叶窗、雨刷、车辆饰盖、各种电线夹头等。我国mPPE在这些领域的用量占国内总消费量的80%以上，目前我国PPE及其合金的年消费量超过10万吨,全部依赖进口，预计在今后2~3年内其需求量还会以较大幅度增长，到2010年，我国PPE合金应用领域将形成家电、办公设备和汽车工业三足鼎立之势。 该项目建成后,将进一步完善公司的产品链,公司将在工程塑料领域将形成PPE和PBT两大系列。同时由于二者的消费领域具有一定的重合性,因此,收购后将充分利用公司现有的营销渠道和资源,提高公司产品的竞争力。 六、盈利预测 其中假定： 1、06年、07年公司有机硅单体的产量分别达到11万吨和18万吨；苯酚丙酮产量分别达到10万吨和12万吨。其他产品没有太大变化。 2、06年公司有机硅制品毛利下降较快，07年小幅下降；苯酚毛利率今年有所提高，明年小幅下降；06年和07年双酚A毛利率基本稳定；环氧树脂毛利率06年较05年有所下降，以后基本稳定；PBT毛利率比去年有所提高。 3、06-07年公司所得税率为3.44％。 七、风险因素 公司有机硅、双酚A和PBT等三个主要产品都曾经成为国外产品倾销的对象，例如有机硅反倾销的对象是日本、美国、英国和德国，双酚A反倾销的对象是日本、新加坡、韩国和台湾地区，PBT反倾销的对象是日本和台湾地区，表明上述产业在由全球向中国的转移过程并非一帆风顺，也表明从全球的角度看，产能是相对过剩的，这种状态往往会存在多年，并且全球性的产能调整也往往是比较痛苦的，这种状况对公司的经营将会产生不利的影响。 八、估值分析与投资建议 1、估值分析 下表的相对估值显示，G新材料2006年和2007年的动态PE值分别为16.91倍和12.88倍，国内新材料行业同期动态市盈率的均值为17.30倍和13.33倍，海外市场可比公司同期动态市盈率的均值分别为18.46和10.13，相比国内外两个市场，公司估值略有低估。考虑到公司在行业中的竞争优势与未来增长的明确性，我们认为给予G新材料的估值应适当高于行业的平均水平，即达到2006年18倍左右的市盈率。 2、投资评级 按照06年18倍的市盈率，根据上述对公司06年的业绩预测，公司股价未来六个月内目标价格为14.94元/股。目前我们给予G新材料的投资评级： 未来六个月内，跑赢大市，目标价格为14.94元/股。 |
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