资产证券化：短期直接融资的新途径

内容提要：近年来我国债券市场发展迅速，规模不断增加，但债券市场结构却存在严重的不平衡，尤其是进行直接融资的公司债券市场进展不大，而人民银行将要推出的资产支持商业票据（ABCP）在解决拓宽企业融资渠道方面做出了重要创新。本文介绍了资产支持商业票据在各国的发展概况、市场动因、交易种类、主要参与方、信用评级和法律监管等方面的情况，并对ABCP在我国的推出进行了情境分析。 　　 关键词：资产证券化 资产支持商业票据 金融创新 　　中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号：1006-1770(2006)10-041-06 　　 　　一、 ABCP概述 　　 　　起源于美国的资产证券化是20世纪70年代以来一项重要的金融创新，它给银行带来了新的发展机遇，改变了传统的投融资体制，引起了金融领域的巨大变革。资产证券化的发展带来了一种新的短期融资工具——资产支持商业票据（ABCP），它属于金融资产证券化中特别目的公司发行结构下的循环交易结构化融资产品。 　　简单来说，资产支持商业票据(ABCP)是指发债人以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据，一般来说其发行期限通常不超过270天，因此可以适用于发行主体的短期融资需要。 　　 　　 1、ABCP和资产证券化、ABS以及MBS的比较 　　从严格意义上看，ABCP是资产证券化的一种，是资产的短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。但同时ABCP又有自己的特点。它大多以循环的方式进行，企业资产进入证券化程序后可以循环融资。并且其资产池既可以只接受一家大型企业的应收账款，也可以把不同企业的应收账款纳入其中，使规模较小的企业也可以参与其中，从而解决了中、小型企业无实物资产进行担保融资的难题。 　　与资产证券化的其他方式相比，尽管ABCP也采取了证券化技术，并属于广义的ABS，但ABCP与普通的ABS产品也有所区别。具体来说在期限方面，普通的ABS 产品期限多长于1 年；而ABCP通常为1 年以下；在信息披露方面，普通的ABS 产品的信息披露较为完整，而ABCP则通常不披露这些信息；在风险隔离方面，普通的ABS 产品通常需要实现破产隔离和真实出售，风险隔离程度较高。而ABCP的风险隔离程度相对较弱；在成本方面，ABS 产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高。而ABCP发行时间相对较短、程序相对简单、成本较低。 　　 　　 　　 2、ABCP在世界范围内的发展 　　（1）全球ABS市场 　　根据美国债券市场协会的统计，截止到2005年底，全球ABS市场余额已经达到19552亿美元。如果按照ABC基础资产市场余额进行分类的话，从1995到2006年第二季度累计计算，占整个市场份额最多的是信用卡应收款，占到整个余额市场的四分之一；另外，汽车贷款和债务抵押债券合计也占到将近25%以上。 　　（2）ABCP在美国的发展 　　从1981年美国美林公司发行了一期中期票据以后，美国票据市场一直保持高度发展态势。从图3中可以看出，美国ABCP市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加。 　　 　　图4 给出了美国市场现存ABCP的基础资产种类分布（截至2005年12月），可以看出，基础资产种类分布相当广 　　泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券以及应收账款的比重较大。 　　从图5到图8也可以看出，美国的商业票据和ABCP发行规模也都不断壮大，而ABCP占据票据市场的比例更是连年攀升，从2001年的近30%发展到2005年的近40%。 　　 　　（3）ABCP在欧洲的发展 　　在欧洲，尽管围绕着巴塞尔协议II的执行所带来的不确定性和紧缩市场利差空间的影响，2005年欧洲资产支持商业票据市场仍旧持续增长。截止到2005年底，欧洲渠道发行商发行的ABCP余额为1420亿美元，比2004年同期增长12.6%。 　　 3、ABCP产生发展的动因 　　在短短20年的时间里，资产支持商业票据（ABCP）能够在全球得到快速的发展，其中除了政府等力量推动外，关键是具有强大的内在市场动力。 　　首先，对于资金需求者企业来说，ABCP的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，从而解决了中、小型企业没有实物资产担保融资的难题。且ABCP采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险从而获得更高的信用评级，因此能够以比银行借款更低的成本为运营资本融资。再有，对一般企业而言，通过发行ABCP，可以将该项资产从资产负债表中移出，提高了资产的流动性，且循环发行的ABCP让企业可以针对自己的资金需求来弹性决定ABCP发行规模。 　　其次，对于保险、养老和投资基金等资金来源充足稳定、追求资产安全基础上收益的资金提供者来说，ABCP就正适应了这部分投资者的要求。再有，与一般的资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多可以采用外部增级的方式，且这种支持机制一般是必须的，而这也正成为投资者愿意投资的重要前提。 　　最后，对于渠道发行商等中介机构来说，ABCP以企业的资产作为支持将间接减轻银行的企业贷款融资压力。且由于ABCP一般在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，再有发起人通过发行ABCP 融资收购债务类资产，还可以有机会获得基础资产收益与发行ABCP 成本之间的利差收益，这些都为金融机构等中介增加中间收入开辟了新的途径。 　　 　　 4、ABCP的主要参与方 　　资产支持商业票据（ABCP）项目参与方主要由破产隔离的特别目的机构（SPV）或者渠道发行商（conduit）及提供不同服务的成员组成。 　　 （1）渠道发行商（conduit） 　　渠道发行商是指专门发行ABCP项目的商业票据发行商。通常他们可以由SPV注资，由独立于投资商的管理公司所拥有并且结构化为破产隔离。 　　虽然渠道发行商和一般的证券化SPV都为破产隔离的法律实体，并通过它来向融资方购买资产，向投资方发行票据，但他们在一些方面也有区别：一是渠道发行商在资产上的投资可以在规模上循环和波动。二是渠道发行商可以投资于不同的资产，因此可以构建多样化的投资组合。三是渠道发行商为避免资产偿付不足和债务时间不匹配而设的流动性支持，而不断地借短贷长，即发行短期债务，为长期资产融资。四是渠道发行商没有资产和债务有计划的摊销。五是渠道发行商自己也可以充当票据发行收益与成本的套利者。 　　 （2）发起者（originator 或者 sponsor） 　　ABCP项目通常由一般为大型银行或者财务公司的发起人发起，发起ABCP项目的机构通常要为项目指定相应的资产和融资需求方。但发起人并不拥有渠道发行商的所有权，而是由不相关的第三方所拥有。尽管并不拥有渠道发行商，但发起人通常会同时承担渠道发行商的管理机构以及充当信用加强、流动性支持或者两者兼而有之的提供商的角色。 　　（3）信用增强及流动性支持提供商 　　ABCP项目通常通过结构化信用增强来防止潜在投资组合的损失，而信用增强提供商则是为了使发行的票据获得更高的信用评级，从而更吸引投资者而设的信用辅助机构。 　　一般来说，信用增强措施既可以是特定交易基础上的信用增强，也可以是整个项目范围内的，或者两者兼而有之。交易基础上的信用加强仅仅为某一项特定资产的交易提供了损失保护，一般可以采用超额担保、履约保证、对原始权益人的追索权、损失储备、超额现金流等方式。整个项目范围内的信用增强则可以用来覆盖资产组合里面任何资产所导致的损失。主要形式包括不可撤销的贷款便利、次级债、信用证、保证债券、担保等。 虽然信用加强在规模上可以确保潜在资产池的信用质量和由渠道发行商发行的商业票据评级信用相当，但如果损失超过了信用增强的数额，即出现了资产非信用风险的因素，则渠道发行商仍可能出现无法全额偿付到期票据的情况，这时就需要额外的流动性支持。另外，流动性支持也在渠道发行商不能新发票据来偿付到期的商业票据或者在现行的交易下不能获得额外的流动资产时也可以作为一个备选的融资来源。 　　流动性支持通常包括内外源两种融资方式。内源融资通常指的就是通过潜在循环资产的未来现金流进行到期票据的偿付。外部流动性支持是由第三方金融机构提供，并且通常采取贷款或者资产购买便利的方式。和信用增强一样，流动性支持可以既存在于特定资产的交易基础上，也可以是整个项目范围内。 　　 　　 　　（4）代理机构 　　一般来说，ABCP渠道发行商会和不同的代理商订立合同来获取和运作管理这个项目相关的服务。典型的代理机构包括有管理机构（administrative agent）、经理人（manager）、发行偿付机构和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票据销售机构（CP placement agent）和担保机构（collateral agent）等。 　　 5、ABCP的主要类型 　　资产支持商业票据（ABCP）根据不同的分类方法可以有不同的类型： 　　（1）按照发行期限的不同，ABCP可以分为270天以下的多个品种。以美国的ABCP为例，发行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，当然每种期限的票据利率也不尽相同。 　　（2）按照发起者在项目中用来融资的资产和融资目的来划分，ABCP项目有三种架构。 　　第一种为单一资产出售方架构（single seller），即在ABCP项目中，项目发起人是融资资产的唯一组织者。在这种安排下，原始债务人可以有效控制资产管理的相关费用，但同时也必须单独承担着相关费用，票据的发行通常也需要相应较大资产规模支持。第二种为多资产出售方架构（multi seller），即在项目中渠道发行商可以从多个出售方手中购买到多家发起者的资产，显然这种结构提供了从多个不同的卖方购买一系列不同的资产的灵活性。第三种为证券支持架构（security backed），其中项目发起人一般是寻求套利机会或者希望从资产负债表中剥离与资产相关的资本，从而免除债务的金融机构。证券支持的ABCP项目通常投资于证券，这包括评过级的资产支持、抵押支持和公司债券。 　　当然ABCP项目也可以结构化为证券支持和多个卖方策略的混合方式，这样既满足了发起人自己融资需要的灵活性，也满足了客户的需要。 　　（3）按照提供给ABCP项目的外部信用增强的水平不同，ABCP项目还可以分为全额支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）两种结构，见图10和图11。 　　 　　在全额支持的情况下，支持提供商必须同时吸收商业票据的信用风险与流动性风险，在部分支持情况下，ABCP的信用支持方仅补偿不超过一定比例的损失。其中在多资产出售方架构部分支持的ABCP项目中，信用支持又可以分为两种情况，即特定交易增强和项目范围增强。对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，而项目范围的信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产。 　　 　　二、 ABCP的信用评级 　　 　　和商业票据类似，ABCP的评级综合考虑了几家评级机构的意见，表１描述了了最主要的三家机构对ABCP的评级标准。 　　一般来说，在对ABCP进行评级时，评级机构主要以考虑信用增强和流动性支持为主，兼顾资产质量、信贷投资政策以及发行交易关联方，以便对投资者负责。这两项标准是非常重要的。首先，为了得到最高的评级，渠道发行商所发行的ABCP必须获得100%的支持，例如，一个ABCP项目受到15%的信用增强的保护，就必须有85%的流动性支持，才能得到最高评级。另外，对ABCP的评级也与提供支持的机构的信用有关。 　　 　　三、 ABCP的法律监管 　　 　　ABCP商业票据证券化的过程实际上几乎涵盖了所有的经济法律领域，是一项复杂的法律系统工程。 　　具体来说，首先是对ABCP性质的判断。ABCP作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范和哪一个机构对其监管的问题，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国的资产证券化实践过程中，ABCP依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则被认定为是一种证券，并受到证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。 　　其次是对ABCP注册交易的监管。美国证券交易委员会(SEC)对ABCP发行的监管相对宽松和灵活。根据美国1933年证券法3（a）3的要求，ABCP是免除注册的，但通常这些商业票据的到期日是不能超过九个月的。而且其发行所融到的资金只能用于现时的交易。而根据证券法4（2）的要求，不包括公募发行的商业票据只可以出售给合格投资者。《投资公司法》也是ABCP结构化融资过程中一个主要的适用法律之一，因为没有其中的相关豁免条款，一个结构化的融资主体就需要首先注册为一个投资公司。 　　 　　最后是对ABCP关联各方权利义务的确认，这也包括几个方面的内容。一是对ABCP渠道发行商破产隔离身份的确认。破产隔离一般是通过限制渠道发行商的经营范围、强化它可能出现的责任、保留其与所有者、参与者和服务提供商之间的独立性和确保所有关键参与方同意不会在发行的最后到期票据偿付完毕后的一年零一天内向渠道发行商提出或参与提出非自愿破产申请下实现的。二是对资产收益从出售方到渠道发行商转移的确认，这一转移过程一般会包括一个媒介SPV或者让与人。在这一过程中，卖方首先必须通过真实出售将资产卖给中介SPV，然后SPV分派权利和利益给渠道发行商。三是对ABCP证券收益取得和保有的确认。商业票据投资者和其他债权人通常都会在资产偿付中保有第一序列。这些其他债权人通常包括流动性提供商、项目范围内的信贷增强提供商和其他合约主体。 　　 　　四、 ABCP在我国的适用性分析 　　 　　资产支持商业票据是证券化中的生力军，它是以各种应收款（贸易应收款、信用卡应收款、汽车贷款应收款等）为基础资产发行的证券。一直以来，融资难是制约我国中小企业发展的严重瓶颈之一。无疑在2005年5月我国的中央银行推出短期融资券满足部分企业融资需求后，ABCP的诞生将是解决中、小企业融资困难的又一新手段。 　　 　　 1、我国发行ABCP的历史 　　早在2000年，深圳证券交易所上市公司中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称中集公司）就曾经发行过ABCP产品。为了支持贸易业务的扩展，中集集团一直通过发行商业票据进行国际贸易短期融资，这种融资方式直接受到国际经济和金融市场的影响，稳定性比较差。受1997年亚洲金融危机影响，中集公司开始尝试新的融资方式--ABCP，在自己的应收账款基础上发行商业票据。经过一年半的谈判与准备，中集公司与荷兰银行合作，将未来三年内的8000万美元应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级，再将这部分应收账款出售给荷兰银行专门注册的TAPCO公司，由TAPCO公司在海外向投资者发行商业票据。TAPCO公司获得资金后支付给中集公司，结果仅仅经过两周时间，中集公司就获得了本来138天才能收回的资金，同时该应收账款从中集公司的资产负债表中剥离，中集公司达到降低负债率的目的，获得了低成本资金，开创了国内企业通过ABCP途径进行短期结构化融资的先河。 2、我国发行ABCP的环境适用性 　　（1）市场环境问题 　　我国改革开放20多年以来，虽然在一些方面仍有不足，但金融市场化进程已经取得了相当大的进展。从市场的主要参与主体银行来看，他们在摆脱自身困境，追求规范化持续发展的同时，更多地将注意力转向为企业提供更为人性化的融资服务。同时以前重点发展的资本市场也慢慢走上正轨，目前相应的政策重心也在逐渐转向货币市场，商业票据市场的发行和流通规模更是在起步中稳步增长。另外人民币利率的真正市场化正日趋成熟，这些宏观金融市场环境的良性发展必然为资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育提供较好的发展空间。 　　（2）信用环境问题 　　再从信用环境来看。从前面对ABCP的结构分析中可以看出，信用增级和信用评级是ABCP项目中最体现信用工程特征的主要环节，也是ABCP项目得以进行的必要前提。虽然中国历史上信用经济的落后，加上计划经济时代对信用的轻视和破坏，目前的信用观念仍然不甚强化，但从改革开放以来，金融改革在信用重塑方面已经取得了较大的进展，只是确立信用和信用评级在人们心目中的权威性还需要一定的时间，而在企业发行债券等融资行为中起重要作用的评级机构和评级体制也在慢慢适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。 　　 （3）微观主体企业 　　从微观企业主体来看，目前我国企业的应收账款可以达到证券化标准的还不是很多，这可能有很多原因。首先是应收账款的历史记录问题。由于企业市场化的历史很短，因此无论是行业中应收账款的统计规定性还是企业这方面的资料都是很难获得的，也就很难对应收账款的风险性进行把握和评定，这就给资产支持证券的定价带来困难。其次是应收账款的规模和分散程度。由于我国企业应收款的规模多数较小，这与证券化的规模效益要求是相悖的。同时由于消费信用的规模较小，应收账款更多发生在相关企业之间，分散程度极其有限。通过多卖方融通结构可以解决规模问题，但卖方太多势必造成更大的操作难度，也会带来更大的试验风险。虽然如此，但相信我国经济的高速增长和众多企业发展周期中强烈的融资愿望会直接推动发行主体进行金融产品的结构化创新，而且随着这一融资化进程的不断推进，以及各方面参与者行为和法规的健全、规范和完善，我国企业合规化融资的情境将得到大大改善。 　　（4）法律环境问题 　　ABCP项目成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳地转付给投资者，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。从现在已经颁布的一系列规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还应进一步完善，明确目前尚未清晰的一些法律程序，以保证ABCP的高效 　　和规范，为下一步ABCP的推广奠定基础。 　　 　　 3、我国发行ABCP对各相关方的影响 　　从企业融资角度考虑，与国外成熟的ABCP产品相比，我国央行计划推出的ABCP最大的特点是，我国的ABCP不属于短期融资产品，人民银行要求设计的ABCP产品期限将超过1年，大多数产品期限在2年到5年之间，有的甚至长达10年，接近发展改革委员会的企业债和证监会的企业资产证券化产品的长期年限。因此我国的ABCP本质上应该属于国外常见的资产支持中期票据或者资产抵押债券。这一期限票据的计划将填补我国短期融资券（最长期限不超过365 天）和企业债之间的空白。自2005年4月发行首批企业短期融资券以来，市场发展速度相当快，截止到2006年8月已累计发行超过3429 亿元。但是短期融资券由于期限较短，仅能用于弥补企业的流动性缺口，而企业债的发行审批环节较多，发行周期较长，因此企业申请到额度后，通常就会选择发行10 年以上长期债券。资产支持商业票据计划的推出，无疑将增加企业的融资渠道，并可满足企业对中期负债的需求，有利于其更灵活地进行资产负债匹配。 　　从投资者角度考虑，ABCP资产支持商业票据将弥补投资者对中期信用产品的投资需求。目前投资者可投资的企业信用产品市场，主要是短期融资券和企业债券市场，期限集中于1 年以下和10 年以上。而发展中期票据市场，可以填补中期信用产品市场的缺失，可以更好地满足投资者进行期限结构的匹配。而银行作为票据市场的主要参与者，在开展资产支持商业票据业务的过程中，不但提高了资产的质量，优化了资产负债结构，而且形成了新的赢利手段。 　　从债券市场角度考虑，短期融资券首先迈出了重大的步伐，真正基于企业信用的短期融资券打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位，同时打通了货币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构。短期依靠大量发行短期融资券，将使得货币市场收益率曲线相对市场化；从中长期来看，在信用评级制度尚未完全建立，公司债大规模发展受到制度及审批程序阻滞的局面下，大量发行有资产支持的中长期固定收益品种，有利于形成短、中、长期兼备的相对合宜的债券收益率曲线。