申银万国：广电网络 被市场误解与低估的垄断运营商
投资要点：
市场上充斥着广电网络似是而非的见解。我们于近期实地调研了广电网络。本报告旨在分析和澄清市场上存在的一些分歧，重申买入评级。我们与市场主流观点不同的地方在于：
1、强调广电网络主要的投资故事是低普及率带来的用户增长潜力，估计未来三年每年增长35-40万用户。
2、增值服务并不是ARPU提高的全部。提高收缴率、数字化带来的基本收费提高，以及宽带业务高速发展也是推动ARPU的主要力量。保守预计未来五年广电网络ARPU每年将保持11-15%增长。
3、市场对陕西省有线网络质量也存在误解。并且对资本开支及其对会计利润的影响过分悲观，甚至对高估了未来的融资压力。
4、收购广电股份后的整合成本也没有市场想象的大，甚至可以实现零成本整合。
5、我们对有线网络股的估值偏向于采用EV/EBITDA，而不是流行的PE。
维持广电网络买入评级，12月目标价格40元。我们判断目前市场可能在等待一些消息的明朗（包括高管变更、收购进程等）。预计2季度广电网络正式合并广电股份后，市场对广电网络的判断会有所深入，股权激励也会构成股价表现的催化剂。
导言
市场上充斥着广电网络似是而非的见解。相比歌华有线，投资者对广电网络的分歧似乎更多。我们于近期实地调研了广电网络。本报告旨在分析和澄清市场上存在的一些分歧，指出我们跟大众舆论不同之处，重申买入评级。
尽管广电网络自我们推荐以来（06/11/27广电网络深度研究《价值严重低估的有线网巨头，买入，目标价22-28元》）已经上涨40%，但我们认为市场还是普遍低估了这家垄断性有线运营商的价值。我们认为公司合理估值在40元左右，目前股价还有80%的上涨空间。重申买入评级。
1．硬币的另一面--低普及率与高增长潜力
许多投资者在谈到广电网络时，总是要提到陕西省人均收入水平较低，广电网络的增值服务难以象歌华有线所处的北京地区一样迅速发展。我们承认这一点。
但是投资者往往忽略了、或者往往没有充分认识到硬币的另一面——陕西省有线电视的低普及率带来的用户增长空间是其他公司无法比拟的。
人均收入提高推动有线电视普及率快速提升。2006年陕西省新增有线电视用户40万，年底全省用户数将近40万户。目前有线电视普及率32%左右，提高了3个多百分点。2006年陕西省人均GDP为1350美元，在全国31个省市排名22位，有线电视30%的普及率在全国31个省市排名20位。有线电视普及率的排名大约与其人均GDP排名相当。相对于人均GDP达到5000美元以上，有线电视普及率达到70-90%的上海、北京等发达地区，还有非常大的增长空间。
31个省市有线电视普及率与人均GDP的回归模型显示，人均GDP对有线电视普及率的解释程度达到78%以上。根据这个模型，如果未来十年陕西省人均GDP保持10%的年均增长，十年后将达到3500美元，大约相当于现在广东或浙江水平。
依照y = 0.0103x + 16.557，十年后陕西省有线电视普及率将达到52.6%，相当于目前福建省的水平。
按照这个预测，到2016年陕西省有线电视用户将达到648万，而2006年用户数为339万，差不多增长一倍。相当于每年增加30万用户，年均增长7%。而前三到五年的用户增加将近40万户，增长率在10%左右。
另外一个解释的角度是城镇化。根据我们的估计，2005年底，陕西省共有1027万住户，其中农村住户728万户，城镇住户299万户。2005年底全省有线电视用户299.7万户，其中农村用户99万，城镇用户201万，由此计算的2005年底农村普及率为13.6%1，城镇普及率为67%。全省有线电视普及率为29.1%。
由此看来，陕西省城镇有线电视普及率已经跟北京（2005年64.12%）、天津（2005年61.27%）等中心城市相差不多。未来普及率的提升似乎主要依靠农村。
但是，不要忽视了2005年陕西省的城镇住户占全省住户的比例只有29.1%。而城镇化是个必然的趋势，尤其在人均GDP突破1000美元后，城镇化速度加快。
因此，一方面是农村普及率的提升，另一方面是城镇人口增加（普及率稳定）带来的有线电视用户提升。两股力量将推动陕西省有线电视普及率从目前的30%左右提高到十年后的50%以上。
2、增值服务并不是ARPU提高的全部
市场在谈到广电网络时，对于增值服务往往不太看好，理由是陕西人均收入较低，难以支持较高的ARPU。我们也认为增值服务的开展是一个长期的过程。但是增值服务并不是ARPU提高的全部。在增值服务构成主要的增长点之前，推动ARPU持续上涨的确定性因素主要有三个：
推动ARPU值上涨的因素主要有三个：
其一、模拟电视收视费标准的提高和收缴率的提升。2005-2006年，陕西大多数地区的模拟电视基本收视费从10元提高到12元-14元，预计2006年平均为12.5元左右，2007年为13元左右。保守起见我们预测模拟电视收看费不再提高。但收缴率还有提升空间。目前广电网络的收缴率仅为83%左右，我们预计随着数字电视推广，收缴率会逐步提升到90%以上。
其二、随着数字化比例提高，由于数字电视基本收费标准为24元，高出模拟收费标准，数字替代模拟的过程会导致ARPU的提升。
以上两点因素将支撑ARPU未来几年每年增长10%以上。
其三、宽带业务的发展。截止到06年底宽带用户将近10万户，数据业务收入达到5000多万元，比我们之前预测高出2000万元。目前宽带用户发展迅猛，平均每月新增宽带用户3000户左右。目前公司宽带业务所占比重还不到10%，我们预计此外，除了数字电视基本收视费外的增值服务性质的额外付费消费，将随着人均收入的提升而出现提升。根据目前杭州、深圳等地经验，使用增值付费服务的用户比例占数字电视用户比例为30%左右。我们预计处于西部消费水平较低的广电网络，使用增值服务的用户比例初始几年不会太高，估计在5-15%，人均消费估计为10元上下。但是随着这个比例持续提升，也会带动数字电视ARPU值的稳步提升。
值得注意的是，以上是在假设模拟和数字电视基本收视费均保持不变的情况下。ARPU将保持11%以上增长。如果进一步考虑未来可能间歇性的依照人均收入水平而提高收视费标准，ARPU潜在增长率更高。
我们在上一次的有线网络行业深度报告中（参见：07年3月22日《重估有线运营商的市场化价值》）指出：公共服务的性质，造成了目前中国有线电视收费价格的人为低估以及有效供给不足。国际比较显示：无论从绝对值，还是从相对值看，中国的有线电视实际消费确实低于世界绝大多数国家的水平。2006年中国完全市场化的有线电视ARPU值应当在24-30元之间。而目前实际的情况是，仅为13元。消费能力比目前的价格水平高出80%-140%。湖南、陕西、重庆等地的实际ARPU应该在22-25元，比目前实际的ARPU高出35-60%。这部分增长将在未来三到五年的数字化进程中得到逐步释放。体现为以价格听证会方式实现从较低模拟收视费向较高的数字电视收视费过渡。因此我们认为未来几年广电网络数字电视基本收视费还会继续上涨。
3、高估数字化资本开支及其对会计利润影响
3.1对网络质量的误解
市场对陕西省有线电视网络的质量存在似是而非的误解。近期甚至有研究报告称“陕西有线50%以上网络的带宽只有250-350M，相比之下，歌华90%以上网络的带宽为750M，60%以上为860M”。实际的情况如何呢？根据我们了解的情况，陕西省在十年前已经基本没有250-350M的网络了。现在陕西全省骨干网、支线网均已经改造完，城域网也已经扩容。西安市90%以上为860M带宽网络，其余地区比例也有60%以上为860M。剩下的网络为560M。将来在光节点以上部分的资本开支不大。网络带宽质量并没有想象中那么差。
3.2额外的资本开支是否创造价值？
另一个问题是用户增长是否需要额外的资本开支。的确需要，但是我们的判断是额外的开支可以创造价值。由于陕西省已经开始数字电视整体转换，按照陕西省政府规划，城镇新楼盘安装的有线电视必须是数字电视。尽管农村没有这个要求，但是从长期看，既然最终所有用户都要转化为数字电视用户，则额外的资本开支（单向改造、机顶盒）就是必需的。不过，按照陕西省有线数字电视24-25元的基本收视费，每户每年能够收到的现金收入为280-300元，并且基本收视费随着时间流逝还能够上涨。而每户机顶盒赠送、单向改造的成本合计为550-600元，并且随着时间流逝还会下跌。这意味着，两年就可以收回新发展用户的额外开支。即使考虑贴现因素，额外的开支仍然可以创造价值。毕竟，有线网络具有天然的规模效应。新增用户的边际成本呈现逐步降低趋势。
3.3资本开支是否影响会计利润？
与用户增长和资本开支相联系的另一个问题是额外的开支是否带来会计利润的下降。我们认为不会。单向改造资本开支按照10年摊销，机顶盒按照6年摊销，意味着初始几年每个新增用户需要额外增加的折旧摊销为75-100元左右，而新增用户的年基本收视费为280-300元。会计盈余巨大。即使考虑双向改造折旧，会计上也有所盈余。这意味着，在三到五年的视角内，会计利润增长可以高出收入增长。
在此情况下，投资者不必担心新增用户对利润率的影响。我们认为未来数年广电网络有线电视业务收入将保持20-30%的增长率，毛利润、EBITDA、EBIT将基本保持稳定。
3.4是否需要再融资？
与此相关，对数字化改造的成本和相应的资金筹措也是市场的分歧所在。
我们要强调的是：数字化不是一夜之间完成的事情。根据我们对数字电视整体转换整个进程的判断，结合陕西省政府公布的四阶段进程，我们估计广电网络的数字化改造将是一个逐步推进的过程。2006-2008年主要完成省到市、市到部分条件较好的县的骨干传输网的扩容和数字电视系统延伸及其有线电视网络的升级改造，以及试点小区有线电视网升级改造、总前端各个系统的建设和扩容。2009年到2010年主要完成县级城市以上传输网的扩容、有线电视系统的延伸及其网络的升级改造。这样一个过程决定了，数字化的资本开支不是一年两年集中出现的事情，而是五年十年的事情。部分投资者仅仅看到数额的巨大，而忽视了分期的投入对财务负担其实不大。
目前广电网络的数字化改造，已经完成单向改造的用户比例大概在50万户左右，累计改造投入1亿多。按照每户200元的单向改造测算，并且改造200万左右，我们估计未来三年需要的单向改造开支为4亿左右；双向改造方面，目前还没有迫切需要，公司将按照双向业务推进的进程逐步加大投资比例。按照每户200元左右的双向改造3测算，前三年完成35万用户改造，我们预计未来三年需要的双向改造开支仅为7000万左右。
这样，前三年单项改造和双向改造加总合计改造开支为4.7亿。扣除已经完成的1亿，实际只需要3.7亿左右。其中200万用户为单向改造（大约完成一半），35万用户为双向改造。
而前三年，按照发展200万用户，每户新增年收入120-150元，前三年累计将有超过3-4亿的新增现金收入，可以满足改造的资本需求。
即使考虑机顶盒成本，也可以通过适当举债来实现。目前机顶盒成本已经下降到400-500元。部分厂商机顶盒甚至下降到了380元。预计后面还会继续下降。
因而机顶盒开支也会随之下将。根据前面对数字电视用户发展的判断，未来三年发展160万用户，需要的机顶盒资本开支为8亿左右。
预计未来三年需要的资本开支为13亿左右，平均每年4亿多。而未来三年经营活动现金流总共10亿以上。我们认为2亿左右的资金缺口完全可以通过借债实现。毕竟目前广电网络和广电股份的资产负债率均非常低（考虑融资后，估计在15%以下），还有很多借债空间。
4、整合成本没有想象的大
广电网络“蛇吞象”之后的整合成本，是部分投资者担忧的短期问题。核心的问题是人员成本。部分报告称员工规模过大可能导致成本上升。
我们认为这种担心是多余的。
1、部分投资者担心整合后广电股份原来的员工工资会大幅上升。但据我们了解，实际上广电股份员工工资水平甚至还高于广电网络上市公司本身。从两家公司2006年“支付给职工以及为职工支付的现金”以及员工总人数，也可以估计出两家公司的人均工资费用。广电网络2006年的人均工资费用为25200元，广电股份则为27100元。广电股份还高于广电网络本身。实际上，广电股份的市场化和广电网络的借壳上市几乎是同步的。广电股份已经按照公司制运作多年，工资水平较为市场化。人员进入上市公司后成本大幅上升的可能很小。
2、部分投资者认为广电网络整合后员工数量近4000人，而歌华有线才1900人，由此认为广电网络（广电股份）人员臃肿。实际上，拿一个有着11个地市110多个县的有线网络跟只有一个大型中心城市的有线网络比较，本身就有问题。另外，我们也可以比较广电网络（广电股份）的人均工资和歌华有线的人均工资。根据歌华有线2006年报，当年“支付给职工以及为职工支付的现金”高达1.51亿，平均每个员工工资费用高达7.89万，是广电网络（广电股份）的3倍左右。
尽管广电网络人数较多，但实际收入并不高。
5.预测2008年EPS为0.93元
以下是汇总的收购整合后的盈利预测表。其中关键假设如下：
一、因公司目前还未确定何时能够并表，以及是否能够从1月1日开始并表。
我们姑且假设并表时间分两种预测。一种是假设07年1月1日并表。一种是假设07年4月1日并表。不过这不会影响对08年盈利预测。对公司投资价值影响也不大。
二、2007-2008年新增有线用户分别为35万、33万，完成的整体转换用户分别为80万、70万，06-08年三年合计整体转换160万左右，跟陕西省政府规划差不多。
三、广告业务收入保持10%左右稳定增长，因为超额部份分成比例下降，毛利率略有下降。
四、06-08年免有线电视业务所得税（包括模拟和数字）。
值得注意的是，我们的预测已经充分考虑了债务增加带来的财务费用增加。
预计2008年财务费用为2700万。
盈利预测的主要结果如下：假设1月1日并表，预计2007年每股收益0.70元。假如从4月1日并表，预计2007年每股收益0.53元。2008-2009年每股收益分别为0.93元、1.04元。
6．估值与投资建议
我们对有线网络估值的一个核心看法是：重估有线网络运营商的价值，不能单看PE估值。因为市场一致预期的EPS往往都没有考虑提价的可能。如果把提价的隐含价值视为某种期权的价值的话，按照一般公司进行PE估值就会造成高估的假象。我们认为，重估应该基于市场化ARPU基础上的现金流。我们建议采用EV／EBITDA指标。对于资本密集型公司，这个估值指标要比PE更为稳定。可以参照美国具有代表性的两家运营商的动态EV/EBITDA4。
美国最大的有线运营商Comcast的动态EV/EBITDA常年维持在10-15倍水平，较为稳定。高峰时期达到20倍。同样，与歌华有线同样拥有300万用户的纽约市有线电视运营商Cablevision的动态EV/EBITDA也较为稳定，基本保持在12-16倍水平，高峰时期超过25倍。
我们认为，相比之下，中国有线电视运营商具有更低的用户普及率，更快的ARPU增长率，以及更强的垄断性（从而更低的风险），应该得到更高的估值。采用15-20倍EV/EBITDA较为合适。
按照这个逻辑，基于前面较为保守的盈利预测，广电网络2008年EBITDA为4.95亿，按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企业价值将达到74-99亿左右。
如果减去净负债，权益价值为70-90亿，相当于每股价值33-43元。这个估值还是比较保守的。如果按照我们上一次的有线网络行业深度报告中（参见：07年3月22日《重估有线运营商的市场化价值》）完全按照市场化ARPU评估，到2009年，广电网络的EBITDA将达到7.5亿左右，是2005年的3倍。按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企业价值将达到110-150亿左右。如果减去净负债，权益价值为100-140亿，相当于每股价值50-70元。
我们还可以从歌华有线的市场估值得到印证。按照歌华有线30元左右的价格测算，歌华有线目前的核心企业价值为178亿。2006年底歌华有线320万用户，平均每户价值5500元。而2006年歌华有线的ARPU为28元。考虑到广电网络目前ARPU较低，可比性差。我们采用2010年预测的ARPU值跟歌华比较。预计2010年广电网络ARPU为27元，跟歌华有线2006年水平接近。具有可比基础。考虑到广电网络即使达到歌华有线28元的ARPU，每户的EBITDA也没有歌华大。因此应该对广电网络的每户价值相对于歌华有线折扣。实际上，按照我们预测，2010年广电网络EBITDA Margin大概为35%（其中有线网络为39%），而歌华有线2006年为53%，我们认为应该给广电网络66%折扣（39%/59%）。由此得到的广电网络到2010年的每户价值应该为3671元左右。折合广电网络2010年每股价值80元。
按照10%贴现率贴现到现在，广电网络每股价值应该为60元。进一步的，如果考虑目前市场对歌华有线的估值中可能还部分包含未来提价的预期（我们认为有30%溢价），应该打50%折扣较为合适。由此得到的广电网络2007年每股价值为45元。
基于以上估值，我们维持对广电网络“买入”评级。我们认为目前市场对广电网络的用户价值认识还不够深刻，对数字化进程中还存在很多误解。我们判断目前市场可能在等待一些消息的明朗。这些消息包括：公司董事长的更换、广电股份更为详细的2006年数据，以及整合的进度等。预计2季度广电网络正式合并广电股份后，市场对广电网络的判断会有所深入。公司计划实施的股权激励也会构成股价表现的催化剂。
我们预测的主要风险在于两点：
1、假设07年2季度能够正式合并报表。如果时间继续往后拖延，可能影响投资者信心。
2、数字化进程中折旧摊销政策对会计利润影响较大，每股收益预测把握度不是很高（针对这个问题，我们采用EBITDA）。
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