巴菲特投资理念在中国股市的适用性研究－－修远求索

　　我见：一直希望能找到这样的报告，把有一定上市年限的公司做一个统计，以证明其股价走势的唯一决定因素是持续稳定的极强盈利能力，此文之得再次验证“目标清晰，得来不费功夫”。

 

一、对巴菲特投资理念的解读：

巴菲特投资方式是价值投资的一种，价值投资简单解释就是：“基于价值判断的投资方式来进行的投资即为价值投资”无论你是投资股票、期货、艺术品、房地产等等标的。在股票中的价值投资流派包括格雷厄姆、费雪、巴菲特、邓普顿等等。巴菲特投资理念脱胎于格雷厄姆与费雪，但又与其不同。其博采众家之长，而将其发扬光大，其投资策略包括有：购并、普通股长期投资、套利、债券投资、商品投资、外汇投资策略等等、但其大部分的财富来自其核心的投资理念：即以合理的价格买入具有经济特许权的，由好的管理层管理的好公司，然后长期持有。其核心投资理念的具体特征包括有：长期持有、安全边际、集中投资、经济特许权、好的管理层、高股东权益报酬率，低负债的财务特征等等，

中国股市自成立以来的投机性、不规范性人所共知，在这样一个市场中，是否适合运用巴菲特的投资理念来进行投资？巴菲特的投资理念是否具有普遍适用性？一直是中国的投资者比较困惑的一个问题。

本文拟选取1997-2006年，中国上市公司中超过同期指数表现的上市公司来做一个实证的分析研究，来探讨一下巴菲特投资理念在中国股市的适用性。

 

十年数据满足了巴菲特核心投资理念中关于长期投资的要求，因管理层更多依赖定性判断，安全边际，集中投资属于操作层面。无法靠统计评估。所以对所选样本的分析主要通过是否具有以下特征来判断是否属于巴氏公司。即：经济特许权、高股东权益报酬率，低负债。

因所选样本具有十年股价统计上超越指数回报的特征。所以样本中巴氏公司的多寡说明巴氏核心理念的适用性。

以下是对巴氏公司重要特征的说明：

l         经济特许权：是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。

l         财务分析：

巴氏投资更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。

 

二．研究样本和数据预处理

研究的样本取自沪深股市（不含B股），上市10年以上或接近10年，并最近10年内超越上证指数和深成指的表现的股票 ，样本起止日期为1997.1.3---2007.1.3.为保证样本的代表性，也选取了1998年上市的公司。经统计1998年12月31日以前上市的公司共有766家，而从1997.1.3---2007.1.3.年上证综指涨幅为3.01倍（年复合收益率为11.65%），深成指涨幅为2.19倍。十年内超越上证综指的公司有87家。即有11.36%的公司超越了指数的表现。

（表1: 10年超指数的公司）。

按年复合收益率的大小，将87家公司划分为四类来进行研究。

10倍以上（25.893%以上年复合收益率）         共  19家

600089    特变电工     600616    第一食品      600660    福耀玻璃

600717    天津港       600739    辽宁成大       600761    安徽合力

600879    火箭股份     600880    博瑞传播       600881    亚泰集团

600887    伊利股份     000002    万  科Ａ       000060    中金岭南

000061    农产品     000069       华侨城Ａ       000402    金融街

000538    云南白药     000652    泰达股份       000792    盐湖钾肥

000793    华闻传媒

6-10倍之间（20%-25%）27家

600123    兰花科创     600150    沪东重机      600787    中储股份

600809    山西汾酒     600811    东方集团      600829    三精制药

600837    都市股份     600886    国投电力      600895    张江高科

000024    招商地产     000039   中集集团      000063    中兴通讯

000410    沈阳机床     000423    S 阿  胶      000528    柳   工 

000616    亿城股份     000623    吉林敖东      000651    格力电器

000690    宝新能源     000731  S 川美丰       000759    武汉中百

000768    西飞国际     000825    太钢不锈      000829    赣南果业

000858    五粮液     000895       S 双  汇      000568    泸州老窖

4-6倍之间（15%-20%）21家

600085    同仁堂       600132    重庆啤酒      600009    上海机场 

600183 生益科技     600627       上电股份      600628    新世界  

600685 广船国际     600786         S东锅       600832   东方明珠

600859    王府井       600875    东方电机      600888    新疆众和

000036    华联控股     000046    泛海建设      000527    美的电器 

000550    江铃汽车     000612    焦作万方      000617    S 济  柴

000680山推股份      000729   燕京啤酒      000839   中信国安

3-4倍（10%-15%之间） 共 20家.因本类与上证综指的年复合收益率11.65%相近。存在选取时间段因素所导致的统计误差。所以第四类公司直接排除到样本之外。

所以所选公司为股价的年复合收益率在15%以上的公司。共67家。其中又有17家公司是因为近期重组和概念的因素而导致股价上涨。包括有辽宁成大、亚泰集团、农产品、泰达股份、华闻传媒、中储股份、东方集团、都市股份、国投电力、亿城股份、吉林敖东、宝新能源、S 川美丰、武汉中百、西飞国际、赣南果业、华联控股、泛海建设、沪东重机。再将这部公司从样本去除。因是长期投资，所以再去除股价波动大的股票和非持续上涨的股票。（与不少股票是2005年才开始随牛市上涨）。最后得到样本如下，共有24家上市公司。

 

 

三、分析研究

其中符合巴氏公司特征的有：

 

共13家。其中房地产公司的负债率虽然高，也入选的原因是其负债中有不少是预收账款，去掉预收账款后负债率会小于50%。经统计：24家给投资者带来长期投资回报的公司大约有一半属于巴氏公司，其财务特征表现为：平均的股东权益回报率为15.25%，平均的负债率为37.11%。具有高股东权益报酬率和低负债率的特征。（我见：筛选后的13家公司分别为：天津港，博瑞传播，伊利，万科，华侨城，金融街，云南白药，盐湖钾肥，阿胶，五粮液，同仁堂，上海机场，东方明珠；被过滤掉的11家公司分别为：第一食品，福耀玻璃，火箭股份，三精制药，张江高科，中集，中兴，格力，双汇，东锅，济柴；估计原因为ROE低于10%或资产负债率高于50%，但双汇不符，因为特许经营权？）

与巴菲特所投资的公司不同的是：在中国具有经济特许权的公司大都掌握在国家手中，不论是资源垄断类公司如天津港和上海机场、盐湖钾肥。还是消费垄断特征的云南白药、同仁堂、五粮液等公司。皆为国有控股。此为中国特色。

 

四、结论：

　　通过对1997-2007年十年中，766家公司的统计研究发现，其中有24家公司超越了同期指数表现，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，在24家公司共有13家符合巴氏投资特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴氏公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特投资理念的普遍适用性。其投资理念一样适用于中国股市。

　　我见：最好还能进一步统计，以其复合的净利率增长率、投资回报率（复权）做一排序，是否基本吻合，如福耀玻璃（107%－平均ROE18.3%）；金融街（57%－16.44%）；盐湖钾肥（35.63%－16.42%）；伊利（33.68%－13.01%）；天津港（32.67%－13.06%）；中兴（32.22%－16.47%）；中集（31.32%－20.68%）；万科（30.56%－12.14%）；火箭股份（29.81%－13.87%）；所有24家样本平均ROE在12%－20%中浮动，超过20%者唯有格力（20.94%），五粮液（20.73%），中集（20.68%），净利率复合增长率超过20%者仅有16家，由此验证了财务指标中净利率复合增长率20%；平均ROE10%的参考意义。历史年限自然越长越好，但基本参数设为多少，5年？