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利用价值投资的缺陷进行投机

 三叶草 2009-04-07
利用价值投资的缺陷进行投机(2009-03-31 08:56:50)

撰文/曾星智

在上一篇“力量投机理论”系列文章《价值投资:对未来现金流套利》中, 笔者[曾星智]对“价值投资”进行了梳理,梳理后的基本观点是:对于投资来说,企业的价值就是未来创造的现金流,而价值投资即是在未来现金流和现在市场价 格之间套利。所以,真正的价值投资,就是即可能寻找能够稳定持续地创造未来现金流的优秀企业,同时由于未来现金流估值是模糊的,所以安全边际也即合理的价 格。

也许很多朋友们会感到奇怪:笔者作为一个专业的投机者,为何花这么多时间去思考和梳理“价值投资”?这个问题我之前作过说明,也即是,笔者认为在投资 战场上,研究对手与研究自己同样重要,尤其是研究最厉害的、真正的对手。因为笔者是专业使用“力量投机理论”在股票、商品、货币和债券等各种股票和期货市 场投机的,所以,最厉害的和真正的对手也即是价值投资。通过上篇文章《价值投资:对未来现金流套利》的梳理后,我们现在就可以找到价值投资的缺陷,最后利 用它的这个缺陷,更好地做好笔者专业的投机。


1、价值投资的缺陷

对未来现金流套利,寻找能够稳定持续创造未来现金流的企业,以及安全边际即合理的价格,这样的“价值投资”方式很容易理解。所以,大部分的价值投资 者,都基本把时间花在了两个方面:其一是寻找能够稳定持续创造未来现金流的优秀企业,其二是寻找合理的价格。我们知道实际上大部分的价值投资者都把焦点放 在了前面一项,也即寻找优秀企业,而忽略了安全边际和合理价格;当然,也有少部分价值投资者把焦点放在了后面一项,也即寻找合理价格,而忽略了优秀企业。

忽略安全边际和合理价格的结果,是无视企业的市场价格,在市场价格高昂的时候依然进行投资,这当然是伪价值投资者。同样,忽略优秀企业的结果,是无视 企业未来创造的现金流,对一些无法稳定持续创造未来现金流的企业依然进行投资,这也是伪价值投资者。我们今天在市场上看到的大多数标榜自己为价值投资者的 人,基本上,都属于这两种的其中之一,都是伪价值投资者。根据笔者[曾星智]在上一篇文章《价值投资:对未来现金流套利》对价值投资的定义,也即是,在未来现金流和目前市场价格之间套利,那么,价值投资的核心就应该是:更高的未来现金流和更低的目前市场价格,这两点缺一不可,无论少了任何一点,都无法真正地做好价值投资。

依据这个思路进一步思考,我们可以发现,企业目前的市场价格是个已知的准确数字,而企业的未来现金流却是一个未知的数字,价值投资要在这两者之间套利,此时难点就出现了:我们怎么才可以较为准确地估计出企业未来现金流?也即,我们如何才能为企业进行合理的估值?

我们知道,企业的未来现金流,是一家企业在未来一点时间内(比如几年、十几年)所创造的净利润或者说企业价值,这里的关键词是“未来”。也即是说,事 实上,价值投资的企业未来现金流(企业估值),是一种对“未来”的计算。但是,“未来”是动态变化的,受到各种各样因素的影响,而且这些因素的因素同样是 不确定或者说各个因素的重要性无法确定的,所以,这就使得我们无论使用哪一种方法进行企业估值(未来现金流),最后得出的,都仅仅是一种对“未来”的假设 而已,尽管这个“假设”可以通过精确的计算得出精确的结果,它依然是一个假设。

这就是价值投资的根本缺陷,它在未来现金流和目前市场价格之间的套利,是建立在对企业未来创造现金流(企业估值)的“假设”基础上的。


2、稳定发展的企业越来越少

企业估值,或者说对企业未来现金流的计算,因为它是属于未来的、假设的,所以,企业未来发展的稳定性,成为了企业估值最为重要的因素。如果有一家企业 未来几年内,每年都保持稳定的投资回报率,那么,我们可以很容易地计算出未来几年它创造的现金流。但是,这种稳定发展的企业是非常少的,如果还要在其中寻 找不仅稳定而且较高投资回报的企业,那就更少了。

真正的价值投资者,做的就是这样的事情:从几千家的上市企业中,寻找一些未来可以保持稳定发展而且有较高投资回报率的企业。所以,真正的价值投资者只 关注于全部上市公司的1%左右,甚至更少。以国内A股市场来看,沪深两市近1500家上市企业,符合真正的价值投资者要求的、值得长期关注和研究的企业, 可能只有1%,也即10多家。

这里就出现了一个非常严重的问题:投资公司和投资者使用价值投资方法时,不会去想到只运用于1%的上市企业,而是把这种方法扩展到了所有的100%的 上市企业。这种对价值投资方法脱离其自身局限的滥用,是使得价值投资不仅没有成为一个好的投资方式,反而成为一种失败的投资方式的其中一个重要原因。

大部分的上市企业的发展,都不是稳定的,而是波动式的、断裂式的、间歇式的,而且受到各种外在因素的影响和干扰,充满了种种不确定性。所以,事实上, 对于大部分的上市企业来说,无论是使用哪一种估值方式,都无法计算出它未来几年内创造的现金流数额。在这样的情况下,对于这些大部分的企业来说,使用价值 投资,无论计算得如何精确、估值方法如何精妙,最终得出的都是一个错误的结果,而且这个结果大部分与真实的现金流相差甚远。

不仅仅是存在企业估值只适用于1%企业的问题,还有一个问题更加严重:即使是对这些1%稳定的、高投资回报率的企业来说,当整体经济环境和市场环境发 生变化时,它们发展的原有稳定和持续性,遭遇到了从未有过的冲击。这个冲击的结果,是对传统的价值投资的最严峻的挑战,它使得价值投资最后的堡垒(适用于 1%的企业)也受到的动摇。虽然我们现在还无法说,这个冲击会完全把这最后的堡垒攻破,但毫无疑问的是,这座最后的堡垒将越来越漏洞百出,防不甚防。


3、资本经济时代的企业发展

对价值投资最后的堡垒(适用于1%的企业)造成最大冲击的,是目前时代的巨变,也即是,全球包括中国的经济发展,正在从传统的商业经济时代,迈向全新 的资本经济时代,企业发展的经济环境、金融环境和市场环境等,都正在以及继续发生着巨大的变革。在传统的商业经济时代,企业的发展往往只受到市场环境的影 响,这种影响性相对较小,优秀的企业数可以保持稳定的、持续的发展,所以,在全球过去的50年里和中国过去的30年里,都诞生了许多几十年的品牌企业,它 们能够持续获得理解的投资回报。

但是,这样的时代正在离我们远去,它即将成为昨日黄花,不管你是否愿意接受这一事实。要替代这个商业经济或者说市场经济的,是其地位和影响迅速上升的 资本经济,我们正处身于从商业经济时代或市场经济时代,迈向资本经济时代的过渡时期。在这个过渡中,很明显的变化将会是,代表昨日的商业经济将逐步衰落, 代表明日的资本经济将日益蓬勃。

在传统的商业经济和市场经济中,企业的发展主要是受到市场环境的影响,如果一家企业拥有了优秀的商业模式、充分的市场份额,那么,这家企业就基本能够 保持稳定、持续的发展。(这里我们现实点,不论述企业管理[曾星智],笔者认为是企业的成功创造了优秀的管理者,而不是优秀的企业管理者创造了企业的成 功,让我们把那些幼稚的励志故事忘记吧。更何况,价值投资是寻找蹩脚的管理者都能管理的优秀企业。)

然后在资本经济中,企业的发展甚至行业、国家的发展,受到商业经营和市场环境的影响越来越小,更多地受到资本流动市场、金融货币市场、证券虚拟市场等 的影响日益加大。企业发展的动力在目前完全充分满足的市场环境下,不再是市场推动了企业的发展了,而是资本的流动推动了企业的发展,以往的哪里有市场哪里 才有发展,现在是哪里有资本哪里才有发展。同样,目前企业的规模越来越大,企业无法像传统时代那样使用自有资金进行发展,必须动用金融工具进行融资和投 资,这样,结果是企业严重受到了金融和货币市场变化的影响。还有,当证券虚拟市场发生变化时,企业进行的融资成本、投资的回报等等都会发展极大的变化,这 些变化反过来又会严重影响到企业根本价值的变化。

曾经浪漫的、励志的企业个人英雄时代,正在离我们远去,那落日般的美丽余辉将会让许多怀旧的人留恋感伤。但是,无论这种情绪,多么动人,它也对我们冷 酷的投资无益。那种以为拥有了优秀的商业模式和足够的市场份额(或者再加上优秀的管理者),就能够获得企业稳定和持续发展的“企业个人英雄”,已经不再属 于我们正在迈向的时代了。所以,我们在未来的几年、十几年内,将会看到越来越多的这种“企业个人英雄”的死去,其实,现在有许多这样的大家伙早已经死掉 了,不过是只剩下一些空壳而已。毫无疑问,明天,我们将会看到越来越多的传统商业经济时代的墓碑。

在资本经济时代中,一个企业的发展除了传统的经营、市场和管理外,更多的是如何接受资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击,目前的现状是:人们对这些影 响企业发展越来越严重的因素,基本是无视的,是不愿意接受的。而事实却恰恰相反,在资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击之下,无论一家企业,还是一个行 业、一个国家,也或者是一个个人,它们的发展都遭受到这些复杂因素的影响。不管国家、企业或个人是否意识到,我们的发展已经不再是传统的商业经济时代或市 场经济时代的简单模式了,而是进入到了复杂的环境中,这使得未来的发展充满了更多的波动性、不确定性,而不可预测性也正在越来越加剧。


4、对企业估值的不断调整

我们现在终于明白了,对企业的估值(未来现金流)是如此之难:先是它只适用于1%的10几家上市企业,然后我们知道即使是对剩下的1%,由于受到越来 越多资本流动、金融货币和证券市场的冲击,企业的发展也出现了越来越多的不稳定、非持续性因素。所以,价值投资对企业的估值,就不得不面对这些越来越多的 不稳定、非持续性因素,然后根据最新出现的变化,不得不对企业的估值不断调整。

这就是我们看到的价值投资的现实:由于受到越来越多复杂因素的影响,企业发展不断变化,不同时期创造的现金流或者说净利润也在不断变化,所以,对企业 的估值(未来现金流)也在不断变化。换句话说,事实上就是,价值投资对企业的价值评判,是不断变化的。一家上市企业的价值,在2005年评估的时候是一个 数字,在2007年的时候又是一个不同的数字,在2008年的时候又会是一个新的数字,2009年、2010年、2011年……价值投资者对企业价值的评 估,不断地在调整,永远在发生在变化。

当企业创造的现金流或净利润较理想,以及整体经济环境较理想的时候,价值投资对企业的发展比较乐观,给予的估值也相对较高。当企业创造的现金流或净利 润不理想,以及整体经济环境不理想的时候,价值投资对企业的发展比较悲观,给予的估值也相对较低。而现实是,企业创造的现金流和经济环境,是越来越多复杂 因素的影响下,面临着越来越多的波动性、不稳定性和非持续性,所以,价值投资对企业的估值,也必然会出现同样的结果:反复波动、不断调整。

笔者[曾星智]一直在思考,根据企业创造的现金流和各种外在环境的变化,价值投资者对企业价值(未来现金流)的不断调整,有多少是源于真实的价值变化?有多少是源于心理的预期变化?

很明显,当企业创造的现金流和各种外在环境发生变化时,企业未来的发展也在发生真实的变化,所以企业未来可以创造的现金流也的确是在发生真实的变化, 所以,进行调整是合理的:在企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时,企业未来现金流会增加;反过来,在企业创造的现金流减少、影响企业 发展的各种外在环境较差时,企业未来现金流会减少,这些都是真实的变化。比如,2002年的时候,巴菲特对中国石油的估值是1000亿美元,在2007年 的时候调整为3000亿美元,他是根据石油价格进行估值调整的。

但是,对企业估值进行的调整,实际上,也是价值投资者对企业未来现金流的预期的调整,也即是,投资者对企业未来可创造现金流的心理预期产生了变化:在 企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时,投资者对企业未来的发展预期较为乐观,所以对企业的估值也相应调高;反过来,在企业创造的现金 流减少、影响企业发展的各种外在环境较差时,投资者对企业未来的发展预期较为悲观,所以对企业的估值也相应调低。比如,在2007年初,企业创造的现金流 不断增加、影响企业发展的各种外在因素比较理想,所以价值投资者对企业的估值普遍较高;而在2008年底,当企业创造的现金流开始减少、影响企业发展的各 种外在因素比较糟糕,所以价值投资者对企业的估值相应调低了。


5、利用估值调整进行投机

综合上述,我们对价值投资的缺陷有了一个完整的梳理,也即是,在使用价值投资在未来现金流和目前市场价格之间套利时,对未来现金流的估值非常困难,这 个困难既有价值投资自身局限的因素(只适用于1%稳定持续发展的优秀企业),也有企业发展日益受到资本经济冲击的因素,所以,价值投资者需要不断地对企业 估值(未来现金流)进行调整。

价值投资者对企业估值的不断调整,这就造成了价值投资极其困难的最重要因素之一,它的结果是,不同的时期,对企业的估值跟随当时的企业发展状况和外在 环境不断变化。所以,事实上,不仅是那些盲目的市场投机造成了市场价格的波动,而且是价值投资本身造成了市场价格的波动。如果说,盲目的市场投机造成的市 场价格波动是短期的,那么,价值投资对估值的不断变化造成的市场价格波动,则是中长期的,这个变化对市场的影响要比盲目的市场投机更为严重。

我们终于认清了,使用价值投资进行企业估值,其结果是造成企业市场价格在中长期的反复波动。那么,作为一个专业的投机者,不禁要思考,这个估值的变化是如何产生市场波动的?以及,我们是否可以利用这个波动来进行投机?这个问题,也即是笔者[曾星智]力量投机理论的“空间力量”,得以和“时间力量”成为推动市场演进的两大核心力量的原因。

依据力量投机理论的 “空间力量”原理,市场的每一个运动,都是各种空间范围力量相互作用的结果,分别有大范围、中范围和小范围三大力量。更大空间范围的力量决定了更小空间范 围的力量,反过来,更小空间范围的力量也会影响更大空间范围的力量。当各种空间范围的力量,都向上运动时,市场就会产生较大幅度的上升波段运动;当各种空 间范围的力量,都向下运动时,市场就会产生较大幅度的下降波段运动。当各种空间范围的力量,方向上相互冲突时,市场就会产生均衡的震荡运动。

将“空间力量”的原理,与本篇文章的主题——对企业估值不断调整——结合起来,也即是,当“空间力量”全部向上时,对企业的估值(未来现金流),无论 是真实价值还是心理预期,都会发生中长期估值增加的变化;反过来,当“空间力量”全部向下时,对企业的估值(未来现金流),无论是真实价值还是心理预期, 都会发生中长期估值减少的变化;而当“空间力量”的三大力量冲突的时候,对企业的估值(未来现金流),无论是真实价值还是心理预期,都会出现根据三大力量 不同情况的变化。比如,当“空间力量”的大范围力量向下、中范围和小范围力量向上时,企业的估值也会增加,但增加的幅度和持续性比不上大范围空间力量向上 时。

笔者[曾星智]力量投机理论中的“空间力量”,正是因为绝大部分的投资机构和个人,都是依据源于价值投资的方法,对企业进行估值的,才得以发挥出了其极大的力量。当笔者[曾星智]使用力量投机理论, 利用价值投资的缺陷进行投机时,就可以寻找当时“空间力量”最完美的市场做多,在这种情况下,对企业估值会不断增加,所以企业中长期的市场价格会发生持续 上涨的波动;反方向的投机也是一样,就是寻找当时“空间力量”最糟糕的市场做空,在这种情况下,对企业估值会不断减少,所以企业中长期的市场价格会发生持 续下跌的波动。

写于2009年3月31日

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