撰文/曾星智
在上一篇“力量投机理论”系列文章《价值投资：对未来现金流套利》中，
笔者[曾星智]对“价值投资”进行了梳理，梳理后的基本观点是：对于投资来说，企业的价值就是未来创造的现金流，而价值投资即是在未来现金流和现在市场价
格之间套利。所以，真正的价值投资，就是即可能寻找能够稳定持续地创造未来现金流的优秀企业，同时由于未来现金流估值是模糊的，所以安全边际也即合理的价
格。
也许很多朋友们会感到奇怪：笔者作为一个专业的投机者，为何花这么多时间去思考和梳理“价值投资”？这个问题我之前作过说明，也即是，笔者认为在投资
战场上，研究对手与研究自己同样重要，尤其是研究最厉害的、真正的对手。因为笔者是专业使用“力量投机理论”在股票、商品、货币和债券等各种股票和期货市
场投机的，所以，最厉害的和真正的对手也即是价值投资。通过上篇文章《价值投资：对未来现金流套利》的梳理后，我们现在就可以找到价值投资的缺陷，最后利
用它的这个缺陷，更好地做好笔者专业的投机。
1、价值投资的缺陷
对未来现金流套利，寻找能够稳定持续创造未来现金流的企业，以及安全边际即合理的价格，这样的“价值投资”方式很容易理解。所以，大部分的价值投资
者，都基本把时间花在了两个方面：其一是寻找能够稳定持续创造未来现金流的优秀企业，其二是寻找合理的价格。我们知道实际上大部分的价值投资者都把焦点放
在了前面一项，也即寻找优秀企业，而忽略了安全边际和合理价格；当然，也有少部分价值投资者把焦点放在了后面一项，也即寻找合理价格，而忽略了优秀企业。
忽略安全边际和合理价格的结果，是无视企业的市场价格，在市场价格高昂的时候依然进行投资，这当然是伪价值投资者。同样，忽略优秀企业的结果，是无视
企业未来创造的现金流，对一些无法稳定持续创造未来现金流的企业依然进行投资，这也是伪价值投资者。我们今天在市场上看到的大多数标榜自己为价值投资者的
人，基本上，都属于这两种的其中之一，都是伪价值投资者。根据笔者[曾星智]在上一篇文章《价值投资：对未来现金流套利》对价值投资的定义，也即是，在未来现金流和目前市场价格之间套利，那么，价值投资的核心就应该是：更高的未来现金流和更低的目前市场价格，这两点缺一不可，无论少了任何一点，都无法真正地做好价值投资。
依据这个思路进一步思考，我们可以发现，企业目前的市场价格是个已知的准确数字，而企业的未来现金流却是一个未知的数字，价值投资要在这两者之间套利，此时难点就出现了：我们怎么才可以较为准确地估计出企业未来现金流？也即，我们如何才能为企业进行合理的估值？
我们知道，企业的未来现金流，是一家企业在未来一点时间内（比如几年、十几年）所创造的净利润或者说企业价值，这里的关键词是“未来”。也即是说，事
实上，价值投资的企业未来现金流（企业估值），是一种对“未来”的计算。但是，“未来”是动态变化的，受到各种各样因素的影响，而且这些因素的因素同样是
不确定或者说各个因素的重要性无法确定的，所以，这就使得我们无论使用哪一种方法进行企业估值（未来现金流），最后得出的，都仅仅是一种对“未来”的假设
而已，尽管这个“假设”可以通过精确的计算得出精确的结果，它依然是一个假设。
这就是价值投资的根本缺陷，它在未来现金流和目前市场价格之间的套利，是建立在对企业未来创造现金流（企业估值）的“假设”基础上的。
2、稳定发展的企业越来越少
企业估值，或者说对企业未来现金流的计算，因为它是属于未来的、假设的，所以，企业未来发展的稳定性，成为了企业估值最为重要的因素。如果有一家企业
未来几年内，每年都保持稳定的投资回报率，那么，我们可以很容易地计算出未来几年它创造的现金流。但是，这种稳定发展的企业是非常少的，如果还要在其中寻
找不仅稳定而且较高投资回报的企业，那就更少了。
真正的价值投资者，做的就是这样的事情：从几千家的上市企业中，寻找一些未来可以保持稳定发展而且有较高投资回报率的企业。所以，真正的价值投资者只
关注于全部上市公司的1%左右，甚至更少。以国内A股市场来看，沪深两市近1500家上市企业，符合真正的价值投资者要求的、值得长期关注和研究的企业，
可能只有1%，也即10多家。
这里就出现了一个非常严重的问题：投资公司和投资者使用价值投资方法时，不会去想到只运用于1%的上市企业，而是把这种方法扩展到了所有的100%的
上市企业。这种对价值投资方法脱离其自身局限的滥用，是使得价值投资不仅没有成为一个好的投资方式，反而成为一种失败的投资方式的其中一个重要原因。
大部分的上市企业的发展，都不是稳定的，而是波动式的、断裂式的、间歇式的，而且受到各种外在因素的影响和干扰，充满了种种不确定性。所以，事实上，
对于大部分的上市企业来说，无论是使用哪一种估值方式，都无法计算出它未来几年内创造的现金流数额。在这样的情况下，对于这些大部分的企业来说，使用价值
投资，无论计算得如何精确、估值方法如何精妙，最终得出的都是一个错误的结果，而且这个结果大部分与真实的现金流相差甚远。
不仅仅是存在企业估值只适用于1%企业的问题，还有一个问题更加严重：即使是对这些1%稳定的、高投资回报率的企业来说，当整体经济环境和市场环境发
生变化时，它们发展的原有稳定和持续性，遭遇到了从未有过的冲击。这个冲击的结果，是对传统的价值投资的最严峻的挑战，它使得价值投资最后的堡垒（适用于
1%的企业）也受到的动摇。虽然我们现在还无法说，这个冲击会完全把这最后的堡垒攻破，但毫无疑问的是，这座最后的堡垒将越来越漏洞百出，防不甚防。
3、资本经济时代的企业发展
对价值投资最后的堡垒（适用于1%的企业）造成最大冲击的，是目前时代的巨变，也即是，全球包括中国的经济发展，正在从传统的商业经济时代，迈向全新
的资本经济时代，企业发展的经济环境、金融环境和市场环境等，都正在以及继续发生着巨大的变革。在传统的商业经济时代，企业的发展往往只受到市场环境的影
响，这种影响性相对较小，优秀的企业数可以保持稳定的、持续的发展，所以，在全球过去的50年里和中国过去的30年里，都诞生了许多几十年的品牌企业，它
们能够持续获得理解的投资回报。
但是，这样的时代正在离我们远去，它即将成为昨日黄花，不管你是否愿意接受这一事实。要替代这个商业经济或者说市场经济的，是其地位和影响迅速上升的
资本经济，我们正处身于从商业经济时代或市场经济时代，迈向资本经济时代的过渡时期。在这个过渡中，很明显的变化将会是，代表昨日的商业经济将逐步衰落，
代表明日的资本经济将日益蓬勃。
在传统的商业经济和市场经济中，企业的发展主要是受到市场环境的影响，如果一家企业拥有了优秀的商业模式、充分的市场份额，那么，这家企业就基本能够
保持稳定、持续的发展。（这里我们现实点，不论述企业管理[曾星智]，笔者认为是企业的成功创造了优秀的管理者，而不是优秀的企业管理者创造了企业的成
功，让我们把那些幼稚的励志故事忘记吧。更何况，价值投资是寻找蹩脚的管理者都能管理的优秀企业。）
然后在资本经济中，企业的发展甚至行业、国家的发展，受到商业经营和市场环境的影响越来越小，更多地受到资本流动市场、金融货币市场、证券虚拟市场等
的影响日益加大。企业发展的动力在目前完全充分满足的市场环境下，不再是市场推动了企业的发展了，而是资本的流动推动了企业的发展，以往的哪里有市场哪里
才有发展，现在是哪里有资本哪里才有发展。同样，目前企业的规模越来越大，企业无法像传统时代那样使用自有资金进行发展，必须动用金融工具进行融资和投
资，这样，结果是企业严重受到了金融和货币市场变化的影响。还有，当证券虚拟市场发生变化时，企业进行的融资成本、投资的回报等等都会发展极大的变化，这
些变化反过来又会严重影响到企业根本价值的变化。
曾经浪漫的、励志的企业个人英雄时代，正在离我们远去，那落日般的美丽余辉将会让许多怀旧的人留恋感伤。但是，无论这种情绪，多么动人，它也对我们冷
酷的投资无益。那种以为拥有了优秀的商业模式和足够的市场份额（或者再加上优秀的管理者），就能够获得企业稳定和持续发展的“企业个人英雄”，已经不再属
于我们正在迈向的时代了。所以，我们在未来的几年、十几年内，将会看到越来越多的这种“企业个人英雄”的死去，其实，现在有许多这样的大家伙早已经死掉
了，不过是只剩下一些空壳而已。毫无疑问，明天，我们将会看到越来越多的传统商业经济时代的墓碑。
在资本经济时代中，一个企业的发展除了传统的经营、市场和管理外，更多的是如何接受资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击，目前的现状是：人们对这些影
响企业发展越来越严重的因素，基本是无视的，是不愿意接受的。而事实却恰恰相反，在资本流动、金融货币和虚拟市场的冲击之下，无论一家企业，还是一个行
业、一个国家，也或者是一个个人，它们的发展都遭受到这些复杂因素的影响。不管国家、企业或个人是否意识到，我们的发展已经不再是传统的商业经济时代或市
场经济时代的简单模式了，而是进入到了复杂的环境中，这使得未来的发展充满了更多的波动性、不确定性，而不可预测性也正在越来越加剧。
4、对企业估值的不断调整
我们现在终于明白了，对企业的估值（未来现金流）是如此之难：先是它只适用于1%的10几家上市企业，然后我们知道即使是对剩下的1%，由于受到越来
越多资本流动、金融货币和证券市场的冲击，企业的发展也出现了越来越多的不稳定、非持续性因素。所以，价值投资对企业的估值，就不得不面对这些越来越多的
不稳定、非持续性因素，然后根据最新出现的变化，不得不对企业的估值不断调整。
这就是我们看到的价值投资的现实：由于受到越来越多复杂因素的影响，企业发展不断变化，不同时期创造的现金流或者说净利润也在不断变化，所以，对企业
的估值（未来现金流）也在不断变化。换句话说，事实上就是，价值投资对企业的价值评判，是不断变化的。一家上市企业的价值，在2005年评估的时候是一个
数字，在2007年的时候又是一个不同的数字，在2008年的时候又会是一个新的数字，2009年、2010年、2011年……价值投资者对企业价值的评
估，不断地在调整，永远在发生在变化。
当企业创造的现金流或净利润较理想，以及整体经济环境较理想的时候，价值投资对企业的发展比较乐观，给予的估值也相对较高。当企业创造的现金流或净利
润不理想，以及整体经济环境不理想的时候，价值投资对企业的发展比较悲观，给予的估值也相对较低。而现实是，企业创造的现金流和经济环境，是越来越多复杂
因素的影响下，面临着越来越多的波动性、不稳定性和非持续性，所以，价值投资对企业的估值，也必然会出现同样的结果：反复波动、不断调整。
笔者[曾星智]一直在思考，根据企业创造的现金流和各种外在环境的变化，价值投资者对企业价值（未来现金流）的不断调整，有多少是源于真实的价值变化？有多少是源于心理的预期变化？
很明显，当企业创造的现金流和各种外在环境发生变化时，企业未来的发展也在发生真实的变化，所以企业未来可以创造的现金流也的确是在发生真实的变化，
所以，进行调整是合理的：在企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，企业未来现金流会增加；反过来，在企业创造的现金流减少、影响企业
发展的各种外在环境较差时，企业未来现金流会减少，这些都是真实的变化。比如，2002年的时候，巴菲特对中国石油的估值是1000亿美元，在2007年
的时候调整为3000亿美元，他是根据石油价格进行估值调整的。
但是，对企业估值进行的调整，实际上，也是价值投资者对企业未来现金流的预期的调整，也即是，投资者对企业未来可创造现金流的心理预期产生了变化：在
企业创造的现金流增加、影响企业发展的各种外在环境较好时，投资者对企业未来的发展预期较为乐观，所以对企业的估值也相应调高；反过来，在企业创造的现金
流减少、影响企业发展的各种外在环境较差时，投资者对企业未来的发展预期较为悲观，所以对企业的估值也相应调低。比如，在2007年初，企业创造的现金流
不断增加、影响企业发展的各种外在因素比较理想，所以价值投资者对企业的估值普遍较高；而在2008年底，当企业创造的现金流开始减少、影响企业发展的各
种外在因素比较糟糕，所以价值投资者对企业的估值相应调低了。
5、利用估值调整进行投机
综合上述，我们对价值投资的缺陷有了一个完整的梳理，也即是，在使用价值投资在未来现金流和目前市场价格之间套利时，对未来现金流的估值非常困难，这
个困难既有价值投资自身局限的因素（只适用于1%稳定持续发展的优秀企业），也有企业发展日益受到资本经济冲击的因素，所以，价值投资者需要不断地对企业
估值（未来现金流）进行调整。
价值投资者对企业估值的不断调整，这就造成了价值投资极其困难的最重要因素之一，它的结果是，不同的时期，对企业的估值跟随当时的企业发展状况和外在
环境不断变化。所以，事实上，不仅是那些盲目的市场投机造成了市场价格的波动，而且是价值投资本身造成了市场价格的波动。如果说，盲目的市场投机造成的市
场价格波动是短期的，那么，价值投资对估值的不断变化造成的市场价格波动，则是中长期的，这个变化对市场的影响要比盲目的市场投机更为严重。
我们终于认清了，使用价值投资进行企业估值，其结果是造成企业市场价格在中长期的反复波动。那么，作为一个专业的投机者，不禁要思考，这个估值的变化是如何产生市场波动的？以及，我们是否可以利用这个波动来进行投机？这个问题，也即是笔者[曾星智]力量投机理论的“空间力量”，得以和“时间力量”成为推动市场演进的两大核心力量的原因。
依据力量投机理论的
“空间力量”原理，市场的每一个运动，都是各种空间范围力量相互作用的结果，分别有大范围、中范围和小范围三大力量。更大空间范围的力量决定了更小空间范
围的力量，反过来，更小空间范围的力量也会影响更大空间范围的力量。当各种空间范围的力量，都向上运动时，市场就会产生较大幅度的上升波段运动；当各种空
间范围的力量，都向下运动时，市场就会产生较大幅度的下降波段运动。当各种空间范围的力量，方向上相互冲突时，市场就会产生均衡的震荡运动。
将“空间力量”的原理，与本篇文章的主题——对企业估值不断调整——结合起来，也即是，当“空间力量”全部向上时，对企业的估值（未来现金流），无论
是真实价值还是心理预期，都会发生中长期估值增加的变化；反过来，当“空间力量”全部向下时，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，
都会发生中长期估值减少的变化；而当“空间力量”的三大力量冲突的时候，对企业的估值（未来现金流），无论是真实价值还是心理预期，都会出现根据三大力量
不同情况的变化。比如，当“空间力量”的大范围力量向下、中范围和小范围力量向上时，企业的估值也会增加，但增加的幅度和持续性比不上大范围空间力量向上
时。
笔者[曾星智]力量投机理论中的“空间力量”，正是因为绝大部分的投资机构和个人，都是依据源于价值投资的方法，对企业进行估值的，才得以发挥出了其极大的力量。当笔者[曾星智]使用力量投机理论，
利用价值投资的缺陷进行投机时，就可以寻找当时“空间力量”最完美的市场做多，在这种情况下，对企业估值会不断增加，所以企业中长期的市场价格会发生持续
上涨的波动；反方向的投机也是一样，就是寻找当时“空间力量”最糟糕的市场做空，在这种情况下，对企业估值会不断减少，所以企业中长期的市场价格会发生持
续下跌的波动。
写于2009年3月31日
