编者按：在价值投资理念的驱动下，投资者往往会选择基本面良好的公司进行投资，摒弃那些业绩亏损、财务状况异常的公司。不过，好公司未必是好股票，差公司未必是差股票。招商证券研究发展中心认为，虽然ST股票基本面较差、退市风险较大，但通过适当的策略投资ST组合，能够大幅降低波动性，获得远高于市场基准的收益；如果能结合牛熊市场特征进行投资，则收益率更高。
在美国的80年代，当时投资者厌恶风险高的垃圾债券、并低价抛售，但是有 “垃圾债大王”之称的米尔肯，却倡导垃圾债（ junk bond，或者 High-yield debt）投资。他认为，虽然单个垃圾债券风险很高，但是如果持有多个债券的组合则风险将大幅下降，而收益却比较高。既然垃圾债券如此，那么绩差股票也应该有可以投资的机会。
投资组合降低非系统性风险
所谓的ST股就是指：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，交易所对该公司实行特别处理，英文为 Special Treatment，简称 ST。ST又分为终止上市风险的特别处理（简称“退市风险警示”，标以*ST）和其他特别处理（标以 ST）。
根据沪深交易所股票上市规则，连续两年的财务报表业绩亏损的企业将被 *ST，意为退市风险警示。如果出现其他情况如股东权益为负、无法运行、财务报表有问题，则上市公司会被其他特别处理，标以ST。如果被*ST（或者ST）处理一个会计年度内恢复正常，则取消 *ST（或者 ST）。本文如没有特别注明，则ST包括*ST和ST两种特别处理类型。
凡是被特别处理的股票将会限制涨跌幅为5%，同时丧失再融资资格。*ST股票如果第三个年度仍然亏损，交易所将对该股票实行暂停上市处理；如果在暂停上市的首个会计年度实现赢利，则可经交易所核准恢复上市；如果未能公布年报或者未能实现赢利等其他情况，则交易所终止它上市资格，即退市。一般转到三板市场继续交易，流动性极差，意味着股票分文不值。
上市公司被ST处理，说明公司未来经营风险加大，存在退市风险。如果通过自身经营和借壳重组等方式改善公司状况，则预期业绩将会提升，从而迅速提升投资价值；如果无法通过自身改善和借壳重组等方式改变，则公司可能面临破产倒闭、股票退市的风险。正是由于这种不确定性，导致市场传言、股票操纵等严重影响股价，导致股价的巨幅波动，从而形成超涨超跌等极端局面。因此，投资单个ST股票，面临巨大的风险。
根据威廉·夏普的投资组合理论：投资面临系统性风险和非系统性风险。系统性风险是利率、经济周期等市场整体的风险；非系统性风险是指个股存在的经营、财务等风险，但是能够通过分散的投资组合有效地降低风险。相应的，ST股票通常经营财务出现问题，存在较大的风险，因此通过投资整个ST组合能有效地降低非系统性风险。
选股和择时改进投资策略
直接投资ST组合的绩效并不好，所以应该对投资策略进行选股和择时改进。在选股方面，根据以上分析的结论，剔除非国有控股的暂停上市股票；在择时方面，适当地延迟购买ST股票的日期，将能够有效地降低组合风险，提高收益率。
根据上述改进策略，把购买日期定在被 ST日之后延迟1-240个交易日，都剔除非国有控股企业暂停上市股票，以此来统计累计收益。数据仍然是取2000至2008年，截至2008年12月31日，ST组合的累计收益率，分市值权重和等权重进行配置，得出延迟天数对 ST组合累计收益的影响。
从两幅图可以看出，有两个区域比较好，第一个区域是延迟5到10天时购买，能够获得60%-90%的累计收益，高于市场基准29.01%；第二个较好的区域是延迟70到80天购买，能够获得40%以上的收益，高于市场基准。
我们重点对延迟5天购买ST组合（等权重）进行分析，总体表现相当好。除了在 2004－2005年的大熊市中表现较差以外，其他时候都表现较好，在2001年牛市中比市场基准高出100个百分点，在 2007年也紧跟大盘上涨，累计收益89.07%，超额收益为60.06%，年波动率为20.21%，比市场基准 26.94％低，β值也只有 0.50，整个组合稳定性和风险收益都比较好。
值得一提的是，由于ST股票都是经营能力较差、业绩亏损、陷入财务困境的公司，潜在的倒闭、退市风险较大。而由于重组牵涉到各方的利益，需要政策支持和监管部门的协调，存在诸多人为的、政策方面的因素，重组时间和重组方式比较难于预测，因此投资 ST股票时必须谨慎，有可能血本无归。
虽然单个ST股票的投资风险较大，但是通过改进策略投资ST组合，则总体的风险大幅下降，波动率低于市场基准的波动率。但是，在进行ST组合投资时，也存在一些不容忽视的风险。由于投资股票较多、期限较长，投资组合的调整比较频繁，所以投资者必须做好投资规模和投资期限的规划，否则容易扩大风险。
重组分析提升组合收益
被ST的股票在财务和经营能力上出现困难，可能面临退市的危险，卖壳可能是一条好的出路。目前A股市场壳资源是稀缺和有价值的，由于A股上市采取核准制，需要满足三年盈利等上市条件，需要通过证监会审核批准，如果遇到市场不好，则可能面临 IPO停发的困境。而且，IPO上市过程复杂、冗长且存在不确定性。而通过借壳，则门槛较低、程序相对简单且期限较短。因此，很多企业愿意通过借壳重组的方式曲线上市。通过借壳上市的企业，往往是基本面发生巨大改变，公司的赢利能力、企业价值以及业绩提升非常快，这样股价也会出现较大的涨幅。当然，如果重组失败，则股票将退市，投资者可能血本无归。因此，进行ST股重组分析，将能够提升组合收益。
暂停上市股往往获超额收益
由于ST重组预期不好把握，我们只用暂停上市股票来进行投资分析。按照交易所有关规定，如果*ST公司在第三年年报公布时仍然亏损，则将面临被暂停上市处分，并且在此之前会进行相关公告，可以预期暂停上市日期。在暂停上市期间，企业可以进行重组，并提交恢复上市申请。由于壳资源存在价值，在靠企业自身无法改善的情况，采取卖壳重组的方式将能实现利益最大化。因此绝大部分企业将会选择卖壳重组，这样将能够提供较多的投资机会。
截至2008年12月31日，有112家暂停上市的公司，除去31家仍然处在暂停上市阶段。其中有退市股票37家，暂停上市后重组成功恢复上市的股票44家，成功率为54%。我们把这81家股票等金额配置构成一个组合，只计算其暂停上市前收盘价与恢复上市后首日收盘价的涨跌幅，如果退市则计为 -100%，而重组成功之后则按照股票价格上涨幅度计算。
从统计结果看，重组成功恢复上市之后，27 家上涨，17 家下跌。涨幅最大的是中福实业，涨1164.71%，涨幅超过100%涨幅的有10只股票，涨幅超过50%的有12只，涨幅超过10%的有22只。跌幅最大的是ST泰格，跌幅为34.15%，跌幅超过10%的有12只股票。最终组合的收益为12.09%，平均重组时间为268天，年化收益为16.46%。而 2000年到2008年9年时间，市场基准的年平均收益率为6.86%。组合的收益率明显比市场基准高，因此投资暂停上市股票整体上还是能够获得超额收益。
大股东的性质将重点考虑
从上述情况看，重组成败成为影响组合收益的关键，如果在暂停上市之前，进行必要的筛选，将能够有效地提高收益率。我们分析了企业的地域、行业、大股东性质、财务状况、股本结构及股本大小等因素，发现地域、行业、财务状况、流通股比例及股本大小对公司是否重组成功影响不大，没有明显的相关性，而与大股东的性质有较大关系。
股东性质的影响最为明显，我们统计81只暂停上市的股票的第一大股东性质，其中39家境内法人股，37家国有法人股及国家股，5家外资股。其中境内法人股重组成功率只有35.90%，而国有法人股及国家股重组成功率有75.68%。投资国有性质的暂停上市公司组合，年化收益能达到26.41%。因此看出股东性质对ST重组成败影响最为明显。
国有性质的股东对暂停上市股票重组成功影响比较大，这是有深层次原因的：由于重组关系到原有大股东、企业员工、债权人、借壳企业等各方的利益，需要当地政府进行政策支持和协调各方利益。如果是国有性质的大股东，政府背景较强，更加有利于重组成功。因此，在选择暂停上市股票投资时，大股东的性质将做重点考虑，投资大股东是国有性质的公司，重组成功的概率较大。
根据上面的结论，对暂停上市股票进行适当筛选，剔除非国有控股的暂停上市股票后，对剩下的成分股进行等权重分配，得到精选 ST组合，计算组合收益。经过对暂停上市股票的筛选后，精选ST组合的表现比之前未精选的ST组合有大幅提升，累计收益由原来的2.22%提高到35.67%，累计超额收益为6.66%。而风险收益情况看，波动率较之前也有小幅下降，由23.48%降到20.34%，说明精选组合是有效的。
ST组合构建
对2000年1月1日到 2008年12月31日期间，所有曾经首次被ST处理的A股股票进行了统计分析，共计345只ST股票，其中233只股票被取消ST，退市股票37只，暂停上市后重组成功的股票44只。另外，31只股票处于暂停上市阶段。股票价格统一按照2008年12月31日的价格复权。
在构建组合时，从起始日2000年开始，不做选股处理，将所有ST股票在被ST处理日纳入组合。如果股票被取消ST或者退市，则剔除出ST组合。初始净额固定，遇到股票加入或者剔除，则再把资金按照等权重或者市值权重进行分配，这样得出一个完整的ST组合。
统计ST组合的表现时，采取加权收益方法：在股票被ST处理日，开始计算每天的所有ST股票的日收益。如果是股票退市则日收益计为-100%。如果股票取消ST则卖出，不计入组合，如果暂停上市则记录停牌值。最后计算组合中所有ST股的加权收益，最好得出组合累计收益。这样的主要好处是，便于处理新增或剔除组合的股票，符合实际投资过程，可以进行有效组合业绩计算。在统计组合累计收益时，分别按照市值权重和等权重进行统计。
统计发现，2003年之前，ST组合（市值权重）的收益均跑赢市场基准。之后，在漫长的大熊市中，ST组合（市值权重）跑输市场基准。最终的累计收益比市场基准收益要差，市场基准为29.01%，市值权重的ST组合为13.95%。但是，ST组合（市值权重）的波动率比市场基准低，组合为25.18%，市场基准为27.01%，β值为0.54。
统计发现，2003年之前，ST组合（等权重）的收益均跑赢市场基准。在2003年后的大熊市，也基本跑输市场基准。最终的累计收益都比市场基准收益要逊色，等权重的ST组合为2.22%，表现不及市值权重组合。但是ST组合（等权重）的波动率比市场基准低和市值加权都要低，组合为23.34%，β值为0.54。
市场普遍认为，ST股经常涨跌停，波动率较大，但是经过组合投资之后波动率大幅下降。对两种权重组合的风险绩效分析显示，组合的年波动率显著低于基准的波动率27.01%（由日波动率）；β值均低于0.5，而 α值也较低，说明主要受市场状况影响，信息比率很小，说明没有超额收益。通过对不同权重的ST组合进行测算比较，可以发现市值权重比等权重要好，累计收益高出11%，β值为也要低很多，而α值要高。
牛市中未输大盘
按照市值权重方法分阶段对ST组合进行分析。其中牛市阶段分为2000年2月18日至2001年5月18日。在此期间，市场基准涨了21.89%，组合涨了76.18%。以及2005年7月19日至2008年1月18日，市场基准涨了493.03%，组合涨了587.38%。
从两次牛市的表现看，2001年牛市顶峰时， ST股票走势非常强，远远超越大盘54.29个百分点；而在2005年至2007年的牛市中，牛市初期ST组合表现较好，之后走势与市场基准交替上升，最终的累计收益高于市场基准93.35个百分点。
之所以出现较大变化，是因为机构投资者的增多，推行的价值投资理念，使ST股的炒作之风下降，所以，2007年的牛市，ST组合没有明显跑赢大盘。2007年5月30日之后，印花税上调，打击ST的投机气氛。之后随着大盘股的投资机会的减少，不少投资者又开始热炒ST股，最终导致收益率高于市场基准。
总体来说，牛市中ST组合不会输给大盘。在牛市末期，市场资金充裕，当大盘蓝筹股缺乏上涨动力时，资金开始追逐具有各种重组概念的低价ST股票，导致ST组合在牛市末期表现比较好。
熊市初期跑赢大盘
熊市阶段分为两个阶段，2001年5月21日至2005年7月18日。在此期间，市场基准跌了49.50%，ST组合跌了84.53%；在2008年1月18日至2008年12月31日期间，市场基准跌了65.12%，组合跌了45.50%。
ST组合在两个熊市之中的表现有些不同。2001年至2005年的熊市较长，前期ST组合虽然往下跌，但是跑赢大盘。当时期往后延长，价值投资逐渐深入人心， ST股遭到冷落，逐渐大幅跑输大盘。即使IPO停滞，但是由于市场低迷，融资额度较小，借壳ST也比较少。所以2001年到2005年的熊市，ST组合表现比较差，远远跑输大盘。
而2008年的大熊市则明显跑赢大盘，主要源于几个重组ST股票复牌的影响，加大了人们对ST股的投资热情。而大盘股的低迷，投机资金向ST股集中，导致跌幅低于市场基准。另外，2008年的大跌持续时间不够长，如果像2001年到2005年持续4年，则收益率将会大大低于市场基准，说明市场对ST股票的喜欢程度大幅下降。
尽管有些股票退市，但更多股票的经营能力得到提升，由被ST到取消ST，是存在基本面改善的内在原因的。企业被特别处理之后，失去了融资能力，对企业的形象产生负面影响，因此公司有动力和积极性进行业绩改善。许多公司只需短期改善业绩就能够达到摘帽（取消 ST）的标准，其方法有两种：一是财务结构改善，通过一次性计提坏账或者债权人豁免债务，或者关联交易，或者重组业务、注入资产，达到改善财务结构，迅速提升公司业绩的目的；二是经营能力改善，更换管理层，加强费用控制，投产新项目，提升公司的盈利能力。
上述分析表明，ST组合在牛市初期是能够跑赢市场基准的，在熊市末期也能跑赢市场基准，中途会交替上升；在熊市初期是跑赢大盘的，但是在长期熊市中，ST组合大幅跑输市场基准。因此，如果结合市场环境，对ST组合进行波段性投资，将能够获得较好的收益。
在牛市初期和牛市末期可以持有ST组合，在熊市初期可以在对冲市场风险的基础上持有ST组合；在长期熊市中，不建议投资ST组合。当然，投资者需要有较好的市场把握能力，以便作出适当的投资。
