|
一、保险业：估值之王 2007年1月9日，我国第一只保险a股中国人寿上市，由于是人口最多国家的人寿保险公司，其发行市盈率达到97.8倍.香港股价最高的不是长江实业(地产股),不是汇丰银行(银行股)，也不是中移动(电信股)，而是宏利金融（0945.hk）(保险股)，6月1日每股290元港币!国际上股价最高的是巴菲特旗下的保险股berkshire hathaway inc. (brk-a)伯克希尔，6月2日伯克希尔股票交易价格已经涨至109,255.00 元！就是人口和地区面积比大陆小得可怜的国泰人寿，1985年至1989年4年时间在货币升值时涨了130倍，至2007年5月，从不到60元的最低点涨到了1900多元，累计涨幅达310多倍！！！！ 财富故事是怎样上演的呢？历史总是有惊人的相似!市场为了讲故事, 保险股不按通常说的pe(市盈率)法，而按美国的市净率法(即pb=股价与净资产之比)和欧洲的内含价值法(即ev=股价与公司内在价值之比)。要将欧美的估值方法与中国的实际情况结合起来创造我们自己的估值方法。对内资保险股的估值我们坚持市净率估值与内含估值相结合，以内含价值为主，以成长性为重要依据!! 内资保险股市盈率高的主要原因，就是因为当前业绩不能体现其内存价值和内在成长性!!就拿中国人寿来说，中国人寿2005年时认购中信证券增发3.5亿股，帐面价格还是投资时的每股9.29元 (其持有成本为每股9.29元)，其实呢？2008年4月30日中信证券复权价格已经到了79.78元，内在价值重估溢价达245亿元以上(一季度按可供出售金融资产归类,尚未释放这部分浮盈)，对应每股收益0.86元多，同时公司投资大量的银行资产和证券资产，内在估值极其巨大!! 二、证券分析师周光对中国人寿的估值分析 证券分析师周光认为，市盈率不适合寿险公司估值。中国人寿a股18.88元的发行价格，按照市盈率计算则是97倍多。周光强调，由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由人寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。周光说， 因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。周光表示，如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。 据悉，内含价值和评估价值的概念和模型起源于20世纪70年代的英国，当时主要是为了应对一系列对寿险公司的恶意收购，因为基于法定会计准则上的市盈率法严重低估了寿险公司的价值。内含价值包括两个部分：调整后净资产和有效业务价值。调整后净资产是指净资产的价值要随着市价调整，而有效业务价值就是指所有已签发的保单在未来一共能创造出利润的总和。内含价值实际是一个寿险公司的现有价值或清算价值。评估价值等于内含价值加上新业务价值。新业务价值是指该寿险公司未来销售的保单所能创造利润的总和。所以评估价值实际上等于公司的现有价值（内含价值）加上未来能够创造的价值（新业务价值）。有时候，投资者还会考虑其他价值（如品牌、管理层等），并把评估价值和其他价值之和看作公司的市场价值。 那么，中国人寿的合理估值如何测算？ 从一年新业务价值看，即一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出的未来净利润的折现值。寿险公司每一年的保费收入都由两部分组成，即续期保费和首年保费。续期保费是由以前年度所签发的保单所带来的，而首年保费是指寿险公司当年新售出的保单所收缴的。中国人寿的一年新业务价值利润率由2004年的24%上升到了2005年的26%，显示出保单的质量在提高。 而且2005年的一年新业务价值也同比增长了15%。内含价值和一年新业务价值的计算对于诸多精算假设都很敏感，其中未来投资收益率和折现率的假设尤为重要。相对于中国人寿目前的实际投资收益率和对未来收益的预期，周光认为中国人寿目前的假设是偏保守的，中国人寿2006年至2008年的总投资收益率应该都能保持在5.0%以上。同样，11.5%的股权资本成本折现率也体现了偏保守原则。周光解释说，一年新业务价值估值模型的计算过程是将中国人寿未来每年新售出的保单所产生的新业务价值折现，折现值之和即成为公司新业务价值（亦即中国人寿未来一共能创造出的价值）。新业务价值加上内含价值就构成了中国人寿的评估价值，而评估价值就应该是中国人寿的合理价值，评估价值除以总股数就能得到每股的合理价值。 在研究报告中可以看到，在模型的推导中，中金使用了认为合理的一些假设：在模型中使用了10.5%的折现率，构成为3.5%（无风险利率）＋7.0%（风险溢价）。目前中国十年期国债的利率约为3.07%。10.5%的折现率对于国内投资者是合适的。三、国富基金对保险业两家公司的估值 国富基金3月19日以来在深、广、、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得广泛认可，也有颇多启发。他们对两家保险a股在5个方面进行了比较： 1、长期投资回报率——4.7%还是6.2%? 2、风险折现率——12％还是10.5%? 3、行业发展前景——减速还是加速？ 4、相对估值指标——p/e还是p/f？ 5、谁更有价值——平安还是国寿？ 在对平安的估值中，招商证券很重要的一个假设是将平安的长期投资回报率假设从4.7%提升为6.2%（4月11日中国平安公布年报每股收益0.97元，假设的长期投资回报率2007年仅为4.3%，以后每年递增0.1%，2011年以后长期回报率为4.7%，显然存在低估），国寿提升为6.7%。他们认为这样的调整是合理且谨慎的。中国平安和中国人寿的《内含价值报告》中的长期投资回报率假设都过于谨慎。通过战略资产配置模拟表的估算，我们认为平安和国寿的长期投资回报率假设都可以提高150bp，分别达到6.2%和6.7%。这就意味着两家保险业a股现价有了近50%的价格低估，还不包含内在价值的重估!!! 1990年以来，国外保险公司的投资回报率大约在5％到8％的范围内，平均为6.5％左右。考虑到我国经济持续快速发展的巨大优势，平安和国寿达到6％－7％的长期投资回报率是完全可能的。..由于我国的债券市场相对规模远远低于美国，且ytm和久期都明显低于美国，因此没有必要像美国那样将60％的投资资产配置在债券上。考虑到现阶段国内存款利率较低、贷款利率一般、股权投资回报较高的特点，我们更有理由适当降低债券配置，同时提高在基础设施、股权投资和抵押贷款等方面的投资。实际上，在国民经济高速发展的背景下，那些回报率在8％－15％且收益较稳定的投资项目，将成为保险公司的理想选择。 估值基础：提高长期投资回报率假设150bp 在中国平安的《内含价值报告》中，长期投资回报率假设为：2011年达到并且维持在4.7%的水平；而中国人寿的这一假设为：2013年达到并且维持在5.2%的水平。 我们认为，平安和国寿的长期投资回报率假设都过于谨慎。通过战略资产配置模拟表的估算，我们认为平安和国寿的长期投资回报率假设都可以提高150bp，分别达到6.2%和6.7%。 在投资回报率方面，平安的优势在于：资产管理能力强，目前在各类投资领域的回报率都高于国寿；管理层国际经验丰富，未来海外投资回报率有望高于国寿；资产规模小于国寿，对流动性要求略低。其劣势在于：随着现金和银行存款占比的下降，平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色；平安财险业务投资期限较寿险为短，回报率较低，会影响到整个公司的投资回报率。（顶点财经） 国寿的优势在于：依靠强大的资本实力和支持，有望获得最好的股权投资机会，如之前的中信增发、收购广发行和未来可能的农行战略投资；目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达35％，超过平安的27％，意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力；国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额。国寿的劣势在于：其资产规模较大，对流动性要求比较高。 根据上述分析，国寿与平安在国内外股票投资方面可能各有优势，另外流动性过剩可能长期压低债券收益率。两公司投资回报率都能提高150bp。但国寿仅有5bp富余，比平安20bp富余显得困难点，不过国寿回报率假设在2013年后达到，而平安在2011年达到. 实际上，在国民经济高速发展的背景下，抵押贷款、基础设施和股权投资的空间相当广阔。国内那些回报率在8％－15％且收益比较稳定的长期投资项目，如高速公路、高速铁路、水厂、电站等，将成为保险公司的理想选择。 另外，国寿和平安在支持下，未来还将获得类似于中信增发、民生增发、收购深商行、收购广发行等优质投资机会。作为最关注的两大保险公司，国寿和平安将不断的在一、二级市场之间获得丰厚利润。超级大盘股的发行，实质由就是给两大保险公司“差价赠送原始股”，也就是“送钱”!!这对两公司构成重要利好，带来的是巨额的利润!
四,中投证券对中国平安的评价. 中投证券研究认为，中国平安（601318）是国内保险行业中管治水平最高、盈利能力最强、创新精神最突出的“行业先锋”。公司的新业务利润率、投资回报率、代理人均生产率等都高于国内同行，并且建立了强大的it系统和后援平台。平安99年后保单具备较高的盈利能力，通过个人直销手段销售大量的长期期交的保险类产品是公司获得较高收益的主要原因。展望未来，这些高收益率保单将为公司净利润以及内含价值的增长奠定基础。此外，在未来销售人员增加和销售效率提高的情况下，平安寿险的收入有望保持较快增长。同时，财险将在承保能力增加以及市场份额的扩大下保持高速增长。即便不考虑政策放松可能带来的综合服务的贡献，银行、证券业务有望在07年仅通过自身的规模扩张以及盈利能力的提高就可以为控股公司带来较好的利润贡献。如果综合经营的机会增加，平安目前的经营平台无疑为其提供综合服务奠定了基础。 |
|
|
