中材科技：公司步入快速增长通道

中材科技：公司步入快速增长通道

• 　　通过三次调研公司，我们基本了解了公司管理层在近十个细分行业、数十种产品系列中的主要战略发展方向和目前的落实行动，这是我们摒除疑虑，推荐公司的最深层次原因。
  
  　　技术是公司最核心的竞争力，公司拥有多种技术壁垒非常高的产品，这些产品的规模化生产将改变市场对中材科技“小规模、多品种”的看法，大幅提升公司市场地位。
  
  　　高强玻纤业务是目前我们最看好的一个业务，高毛利、高壁垒、国际化的潜力、以及产能提升的低成本优势将使其成为中材科技拳头产品中的战略先锋。
  
  　　除高强玻纤之外，我们还看好玻璃微纤维、高硅氧玻纤、超细玻纤、覆膜滤材、风机叶片等产品和项目，我们认为，这些拳头产品和业务将是建筑中材科技快速发展通道的基石。
  
  　　我们认为未来公司将保持高速增长态势，我们预测06～08年分别实现净利润59、110和191百万元，同比分别增长23.8%、88.4%和72.8%，对应的EPS分别为0.391、0.736和1.272元/股。（由于公司产品收入结算存在一定的季节性，存在各季度确认收入不均衡的风险。）
  
  　　综合各种估值方法，我们认为公司未来6～12个月合理价格区间为31.6~32.3元，给予买入建议。
  
  　　公司2006～2008年主要产品的产量、价格和毛利率假设和预测，参见销售预测表的数据。
  
  　　虽然公司的管理费用率在今年第三季度出现了明显下降，根据我们调研过程中对公司管理效率方面风险的判断，我们仍维持比较高的管理费用率，假定2006～2008年公司的管理费用率分别为13％。预计未来营业费用和销售收入保持同步增长，营业费用率保持在3.0%。
  
  　　公司作为科研院所改制的企业，2006年免征企业所得税。虽然公司目前在努力争取未来继续享受免征所得税的优惠政策，我们仍保守估计，假定公司未来三年按江苏省高新技术企业15％税率计征企业所得税。
  
  　　南京市江宁经济技术开发区管委会承诺给予公司751万元的工程建设补偿款今年确认为补贴收入的可能性比较大，我们假定今年的补贴收入为700万元，2007～2008年维持往年的平均水平。
  
  　　我们预测公司06-08年主营收入分别为616、1,179和1,679百万元，同比增长率分别为11.9%、91.2%和42.4%，收入增长主要来自于高强玻纤、玻纤过滤纸等产品。
  
  　　我们预测公司06-08年分别实现净利润59、110和191百万元，同比分别增长23.8%、88.4%和72.8%，对应的EPS分别为0.391、0.736和1.272元/股。
  
  　　由于中材科技主要涉及特种纤维复合材料行业，我们选取了国内主要包含新材料业务，以及国际上有特种玻纤、炭纤维、风力发电设备业务的上市公司作为比较对象。
  
  　　对于中材科技，鉴于其产品的高技术壁垒、规模化生产、以及良好的市场空间，我们预计公司2007～2008年的业绩将保持60％以上的增长速度。
  
  　　而且，特种复合材料在中国刚进入快速成长期，我们认为给予其超出国内新材料行业以及国际类似行业平均水平的估值溢价是合理的，赋予公司43倍市盈率，按照2007年EPS计算其对应的合理价位为31.6元。
  
  　　我们认为未来6～12个月合理价格区间为31.6～32.3元之间，公司未来增长潜力将使公司股价未来尚有较大升值空间，给予“买入”建议。
  
  　　科研院所转制造就其雄厚的科研实力中材科技的前身是三大科研院所..中材科技诞生和上市的本质是，南京玻纤设计研究院（南玻院）、北京玻璃钢设计研究院（北玻院）和苏州非金属设计研究院（苏非院）三块主要资产的重组和联合上市，它们分别是我国特种玻纤及深加工、玻璃钢、非金属矿开发领域实力很最强的科研单位。
  
  　　从2005年公司5.5亿的主营业务收入结构来看，我们与公司高管及其他业内人士保持一致的担心：公司产品和业务种类太多，且目前均未形成规模。
  
  　　我们认为，导致目前这种状况的根源在于中材科技是三大科研院所的组合，而且各自企业化运作的时间不长，公司的营收结构就是三大院所的尚未成规模的产品业务的简单组合。因此，提高核心产品的规模是公司应长期致力解决的问题。
  
  　　然而将主营业务收入按军品和非军品划分，我们发现，公司组合体中的军品收入和毛利的比重不断上升，2006年上半年军品的毛利比重达到40％，军工业务在公司业务结构中占有举足轻重的作用。鉴于此，我们认为，拓展目前军品的民用市场将成为公司拓展规模的一个很好方向。
  
  　　通过近期连续三次对公司调研，以及与公司高管的沟通，值得我们欣喜的是，公司在解决单个产品规模小的问题上已经有了较为明确的发展方向，未来的业务重点逐渐清晰。
  
  　　南玻院的业务重点：军品民用化尤其高强玻纤的民用化和国际化；分享玻璃微纤维行业快速增长的收益的AGM隔板和玻纤过滤纸；目前中试产品覆膜滤材、超细玻纤等产品的规模化生产。
  
  　　北玻院的业务重点：做专做强复合材料的重点应用领域，即汽车复合材料、风机叶片、以及天然气高压复合气瓶（通过苏州有限实施，其技术和主要管理人员来源于北玻院）。
  
  　　高强玻纤业务面临增长机遇高强玻纤源于军工运用，技术壁垒及封锁限制了其推广.. 20世纪60年代，美国首先开发出“S-994”的高强玻纤，并在“赛跑S-994者”导弹上首次使用，开启了高强玻纤在军事武器上运用的先河。
  
  　　继美国之后，俄罗斯的“БМИ”、法国的“R”、日本的“Т”、中国的“HS”系列高强玻纤相继研究成功，均服务于本国的军工行业。
  
  　　由于运用在军工方面的特殊性，各国均对高强玻纤实施非常严格的技术封锁措施，没有相关的统计数据来说明目前全球的发展状况。我们通过多方咨询了解，估计全球高强玻纤产量在1万吨左右，美国占70％左右，是全球高强最主要的市场。
  
  　　中材科技是中国高强玻纤的发源地和唯一综合性生产基地..中材科技前身之一的南玻院承担着我国高强玻纤的研发任务，并于1974年通过国家鉴定投入生产。而且通过中试生产线形成了300吨高强玻纤的产能，90％以上的产量用来满足我国航空、航天、兵器、船舶、军用电子等领域的需求，为我国军工事业做出了卓越的贡献。
  
  　　在军事方面的需求预测，我们只能从宏观经济及政策面做出定性的判断，我们的基本逻辑是：随着我国综合国力的增强，国际地位的提升，对国防安全的要求不断增强，军费开支将不断增加。而且，军费开支中将更倾向于自主研制的高性能武器装备，该结构性的变化将使军用新材料的需求呈稳定增长趋势，高强玻纤在军需方面将保持稳定增长。
  
  　　民用化已经成为全球高强玻纤应用方面的一个趋势，美国的S-2玻纤1968年就开始民用化。目前，中材科技也开始注重民用市场的开发，已在石油管道、体育器材、风机叶片等民用领域取得进展，预计今年高强的民用需求比重超过10％。
  
  　　公司在新股推介会时提到，其正在抓紧高强玻纤业务的国际化进程，我们认为，高强玻纤的国际化将极大提高中材科技的长期业绩水平，成为公司未来几年最大的亮点。
  
  　　中材科技在特种玻纤领域，与国际玻纤巨头就在产品技术领域有过多次交流，其在高强玻纤领域的技术优势在国际上享有声誉，拥有广泛的国际业务网络。
  
  　　在世界玻纤业务向中国转移的大背景下，选择中国企业的合作成本最低，国际玻纤巨头们欲抓住高强玻纤民用化的机遇，中材科技几乎是其在中国的唯一选择。
  
  　　我们乐观地看待公司产能的提升如能打开国际市场，我们对公司的产能供给状况表示乐观。
  
  　　为保持产量供应，满足不断扩大的市场需求，公司原计划2008年折旧到期的300吨级生产线现在准备不淘汰，也不迁移。我们预计2006的产量在550吨左右，未来将基本保持稳定。
  
  　　公司通过自有资金5000万元在江宁开发区投资建设的千吨级生产线进展顺利，目前该项目已经开始投入运营，我们预计2007年全年新线贡献的高强产量在800吨左右。
  
  　　我们对于新线产能的理解是，只要需求上有保障，公司可以通过不断增加窑炉、以及人工来提升产量，而公司在江宁开发区预留了足够的空间用以将来增加窑位，产能提升空间极大。
  
  　　过去那条300吨的生产线实际是一条中试线，科研人员的实验性习惯导致生产尚未完全标准化，目前产品成品率比较低，而江宁开发区的新生产线则要求完全标准化生产，产品成品率将明显提高。
  
  　　高强玻纤是由硅、铝、镁系玻璃，经过特殊工艺拉制而成。不同于中国玻纤（600176.SH）、重庆国际及泰山玻纤所从事的通用玻纤业务，其在产品性能上具有明显的高强度和高弹性膜量，存在较高的通用玻纤无法突破的技术壁垒。
  
  　　通过我们了解，高强玻纤的技术难点在原料配方、熔融温度控制，关键技术上与通用玻纤差别较大，而全国通晓高强玻纤全生产过程的人只有少数几人全都集中在南玻院。因此我们可以认为，公司在高强玻纤领域几十年来形成的壁垒未来几年无法被其他厂商突破。
  
  　　高强玻纤与通用玻纤的性能大差异决定了它们各自应用领域的不同，公司不存在来自通用玻纤领域的竞争，将独享来自国内民用领域的市场需求。
  
  　　在三大特种纤维系列中，高强玻纤与炭纤维、芳纶纤维比较，虽然中材科技的高强玻纤在产品性能方面不及他们，但较大的成本和价格优势，使其被替代的风险很小。
  
  　　玻璃微纤维纸：与行业同步快速发展公司的玻璃微纤维纸产品包括两类：AGM隔板和玻纤过滤纸。我们以下分别解析中材科技这两种产品的发展前景。
  
  　　AGM隔板行业处于快速发展阶段..通过和公司高管的沟通，以及第三方的调研，我们对AGM隔板行业的基本判断基本维持与《中材科技新股定价报告》一致：预测未来铅酸蓄电池行业在经历5年的高速发展后，发展速度将有所放缓。而近期取消铅酸蓄电池的出口退税，更是说明国家的政策导向。参考中国电池工业协会的预测，我们预计未来铅酸蓄电池产量保持15％的增长速度，AGM隔板也保持相应的增长速度。
  
  　　AGM隔板行业整体竞争比较激烈，但从我们调研的几家企业（中材科技、南京贝达、营口日捷）反馈，由于行业需求一直比较旺盛，各家均没有感觉到产能过剩的压力，反而都在加速扩产，销售人员一般都不接受小订单。据此我们判断，整个行业供求关系目前比较乐观，产能过剩的状况短期内不会出现。
  
  　　就行业集中度而言，目前从事AGM隔板生产的企业有40多家，产能比较大的主要包括南京贝达、中材科技、营口日捷、天津日硝、浙江丽水等，它们的市场占有率在67％左右，行业集中度比较高。
  
  　　中材科技是国内AGM隔板技术的创始者，由于当时南玻院作为科研院所的身份，承担着给行业提供技术服务的任务，自身却并未规模化生产。营口日捷就是其技术转让的第一批受益者，南京贝达更是和中材科技有着深厚的渊源。我们判断，中材科技的AGM隔板技术在业内处于领先地位。
  
  　　我们认为公司的行业地位将直接由产能的扩张速度来决定。公司目前有7条AGM隔板生产在投入运营，合计产能4300吨左右，2006年产量预计3800吨。随着自有资金项目11号线的投产以及募集资金项目13号线的建设，公司未来产量提升空间较大，有望进一步巩固自身行业地位。
  
  　　我们没有必要担心产能的扩张会导致公司AGM隔板销售价格急速下降。
  
  　　首先，如前所分析，下游产业需求旺盛，行业处于供不应求状况；其次，AGM隔板的客户集中度很高，80％的销量集中在20％的大客户手中，而且比较稳定。再次，南玻院在AGM隔板领域的品牌使其能不断吸引大客户的亲睐，公司销售人员基本不考虑给目前的中小用户供货。
  
  　　我们还认为，AGM隔板全行业的出口增加将成为2007年的一大亮点，能够对国内市场价格起到稳定和平衡的作用。
  
  　　刺激出口增加的最主要动因在于其下游产业铅酸蓄电池的出口退税取消，国内铅酸蓄电池对AGM隔板的需求将下降，该类需求将转化为国外电池生产商对中国AGM隔板的进口需求，拉动AGM隔板的出口。
  
  　　而国家对AGM隔板的出口退税率还维持13％不变，自然也增加了国内厂商的出口动力。
  
  　　我们预计，2007年公司将会加大出口力度，通过出口市场消化新增产能，预计2007年出口比例将提高到30％左右，公司整体销售价格维持在2.7万元/吨左右，基本保持稳定。
  
  　　玻纤过滤纸行业需求旺盛，三厂商主导国内竞争格局..我们维持对《新股定价报告》中玻纤过滤纸细分行业的基本判断，在行业过去五年保持年均30.53％高速增长情况下，未来仍将保持30％的增长，预计2008年行业需求量超过2500吨，电子信息行业、医药行业GMP改造及汽车喷漆生产线成为拉动行业需求的主要动力。
  
  　　就行业竞争态势而言，国内仅五家玻纤过滤纸生产商，而且只有三家对外销售，即重庆造纸研究所、重庆长江特种纸厂以及中材科技，它们组成了我国玻纤过滤纸行业的主体。
  
  　　我们没有必要担心产能的扩张会导致公司AGM隔板销售价格急速下降。
  
  　　首先，如前所分析，下游产业需求旺盛，行业处于供不应求状况；其次，AGM隔板的客户集中度很高，80％的销量集中在20％的大客户手中，而且比较稳定。再次，南玻院在AGM隔板领域的品牌使其能不断吸引大客户的亲睐，公司销售人员基本不考虑给目前的中小用户供货。
  
  　　我们还认为，AGM隔板全行业的出口增加将成为2007年的一大亮点，能够对国内市场价格起到稳定和平衡的作用。
  
  　　刺激出口增加的最主要动因在于其下游产业铅酸蓄电池的出口退税取消，国内铅酸蓄电池对AGM隔板的需求将下降，该类需求将转化为国外电池生产商对中国AGM隔板的进口需求，拉动AGM隔板的出口。
  
  　　而国家对AGM隔板的出口退税率还维持13％不变，自然也增加了国内厂商的出口动力。
  
  　　我们预计，2007年公司将会加大出口力度，通过出口市场消化新增产能，预计2007年出口比例将提高到30％左右，公司整体销售价格维持在2.7万元/吨左右，基本保持稳定。
  
  　　玻纤过滤纸行业需求旺盛，三厂商主导国内竞争格局..我们维持对《新股定价报告》中玻纤过滤纸细分行业的基本判断，在行业过去五年保持年均30.53％高速增长情况下，未来仍将保持30％的增长，预计2008年行业需求量超过2500吨，电子信息行业、医药行业GMP改造及汽车喷漆生产线成为拉动行业需求的主要动力。
  
  　　就行业竞争态势而言，国内仅五家玻纤过滤纸生产商，而且只有三家对外销售，即重庆造纸研究所、重庆长江特种纸厂以及中材科技，它们组成了我国玻纤过滤纸行业的主体。
  
  　　1000吨生产线明年即可正式生产，订单前景乐观..我们两次参观了公司位于江宁开发区的1000吨玻纤过滤纸生产线，该生产线的关键设备都是在中材科技自行设计的基础上全部进口，目前已经装机完毕，12月底进入正式调试阶段，该线建成后将成为中国最先进、规模最大的玻纤过滤纸生产线。我们调整《新股定价报告》对该生产线达产率的预期，预期2007～2008年达产率70％、90％。
  
  　　我们对新生产线产能的释放表示乐观，公司国际化的战略步骤正在逐步落实，将扩大公司产品的需求空间。
  
  　　全球最大的过滤器公司瑞典CAMFIL每年过滤纸的需求量高达几千吨，其已多次到中材科技商讨业务合作事宜，而且已成为玻纤过滤纸的主要客户。我们认为，中材科技的玻纤过滤纸产品纳入CAMFIL全球采购体系的可能性非常大，CAMFIL也将成为新生产线的主要消费者。
  
  　　未来竞争取胜的关键在于能否原材料－玻璃棉上获得成本优势..在玻纤过滤纸的成本结构中，原材料玻璃棉所占比重最大，1吨玻纤过滤纸大概需耗玻璃棉1.2吨，成本价值比例超过40％。由此可见，玻纤过滤纸生产商如能自己生产原材料－玻璃棉，将提高玻纤过滤纸产品的毛利率水平，还能免受来自供应商方面的制约。
  
  　　在重庆造纸研究所和重庆长江特种纸厂的竞争中，重庆长江特种纸厂就是凭借其长期从事玻璃棉生产积累的技术经验，自行生产玻璃棉，降低生产成本，利用价格策略，夺取了重庆造纸研究所部分市场。
  
  　　玻璃棉的主要生产成本是石油天然气，一般玻璃棉生产企业会将生产线建在石油天然气资源比较丰富的地方，以享受较低的生产成本，我国石油天然气资源比较丰富的地方集中东北、河南、四川重庆、新疆等地区，中材科技的玻璃棉供货商也主要在这些地方。
  
  　　中材科技要想在未来的竞争取胜，必须要尽快解决玻璃棉的高成本问题，相比重庆的两家玻纤过滤纸厂商，公司生产线所在地南京并不具备石油天然气的成本优势。公司如能自行建设玻璃棉生产线，将减轻原材料成本的压力，缩小与重庆厂商在成本方面的差距。
  
  　　三产品的规模化生产值得期待我们在调研过程中了解到，公司产品展览管里陈列着数十种产品，部分产品在国内处于技术领先水平，但目前规模都比较小。我们认为，公司在技术壁垒非常高的三大产品高温覆膜滤材、高硅氧玻纤以及超细玻纤规模化生产的潜力较大。
  
  　　高温滤材－环保高标准提升市场空间..高温滤材是以玻璃纤维作为基材的过滤材料，包括连续玻纤滤材、膨体纱玻纤滤材、针刺玻纤滤材和覆膜滤材等，它们的使用温度可长期使用在150度以上，是制作袋式除尘器的主要材料。
  
  　　高温滤材的需求主要来自于国家对环保标准的提高，使水泥、冶金、电力、化工等行业对袋式除尘器的需求快速增长，按照中国环保产业协会袋式除尘委员会的预计，未来三年内袋式除尘器的发展速度预计为年均增长20％。
  
  　　从目前国内高温虑材行业的竞争态势看，由于第一代、第二代过滤产品生产工艺简单，生产厂商比较多，竞争比较激烈。而第三代产品覆膜滤材主要依赖进口，戈尔公司、唐纳森公司几乎占有了国内覆膜滤材的主要市场，长期享受高价格优势。我们认为，国内厂商如能在覆膜滤材产品的开发上取得突破，将成为中国覆膜滤料产品的先锋。
  
  　　我们在调研过程中了解到，国内厂商长期以来无法在覆膜滤材方面取得突破，主要是由于其生产存在较高的技术壁垒：首先，聚四氟乙烯微孔薄膜的拉成技术含量很高，对其均匀性非常难把握；其次，在滤材制作过程中，在基材上贴膜的技术难度高。
  
  　　高科技造就覆膜滤材的主要特性在于延长了其使用寿命，一般来说，其使用寿命比第一、二代滤材寿命长4倍以上，将成为高温滤材产品系列中的主导产品。
  
  　　公司覆膜滤材即将扩产扩销..中材科技经过数年的科研公关，目前已经掌握了拉膜、贴膜等所有技术难点，目前已经开始小批量生产，并应用于大型水泥窑位和大型电站燃煤锅炉及钢铁、碳黑行业，应用效果良好，技术已基本成熟。
  
  　　公司此次新股发行募集资金中将有8400万元用来建设年产200万平方米覆膜滤材生产线，该项目建成后，公司将成为国内第一家从事该产品生产的企业。
  
  　　从公司制定的销售策略看，在覆膜滤材产品与国外的竞争过程中，公司主要采取降价的策略，售价只有进口产品的2/3。我们认为，公司降价的销售策略将能使公司覆膜滤料赢得较大市场空间。
  
  　　公司在销售方面另一个值得一提的地方在于其和与中材系统中另一家公司中材国际（600970.SH）的紧密关系，如能利用中材国际在水泥工程承包方面的优势，公司将面临非常广阔的市场前景。
  
  　　我们关注公司高硅氧玻纤业务的前景..高硅氧玻纤是一种耐高温的无机纤维，组份中SiO2含量在96％以上，具有优良的耐温、耐腐、绝缘、介电等性能，长期使用温度在900度以上，高硅氧的主要用途在于：军用和民用领域的隔热防护、以及高温过滤。
  
  　　由于没有相关产品的统计数据，我们多方求证相关业内人士，估计2005年全国高硅氧玻纤的消费量大概在5000吨左右，国内能从事该产品生产的企业不超过五个，它们包括如皋九鼎、洛阳玻璃、陕西华特等公司。..中材科技目前掌握着国内领先的高硅氧玻纤生产技术，完全具备规模化生产的技术基础，但目前尚未规模化生产。
  
  　　从中材科技在特种玻纤领域的战略选择来看，其未来发展的重点就在于特种玻纤领域，如能扩大其在高硅氧玻纤领域的影响力，则其在三大主导产品高强玻纤、高硅氧玻纤及低介电玻纤均能成为行业龙头。
  
  　　超细玻纤是指直径小于7微米的无碱玻纤，目前国内只有中材科技拥有该项技术，该产品的技术壁垒很高，对拉丝技术的要求很严，国际上也只有AGY等极个别公司可以生产。
  
  　　目前公司的该项目处于中试阶段，600孔拉丝漏板拉3.5微米丝技术已经趋于成熟，不存在规模化生产方面的技术障碍。
  
  　　鉴于产品的特殊优势和壁垒，我们认为，只要能找到市场，公司的产品前景将非常广阔。由于无从预计该市场容量的大小，但我们从市场调研的情况来看，目前已有多家企业提出采购意向，该类产品的需求极大，处于明显供不应求状况。
  
  　　由于该产品目前在公司尚处于中试阶段，在国内属于首创产品，我们无法对其未来的规模化前景做出预测，也无法全面从去考证其市场可延续性和市场空间的大小。从我们掌握的信息来看，我们对该产品产业化表示乐观，预计公司在2008年将全面启动该项目，成为公司产品系列中又一战略产品。
  
  　　公司风机叶片项目将分享中国风力发电的蛋糕在中材科技新股发行的路演推介会上，董事长先生表示风机叶片项目将是公司未来发展的一个重点。从公司招股说明书的在建工程项目中可以看出，公司计划在风机叶片项目上投入1844万元，截至2006年6月30日，该项目已经完工21％，而且已经与大连重工机电设备成套有限公司签订购销合同。我们对公司战略性进入风力发电领域的前景表示乐观。
  
  　　风力发电行业将高速增长..截至2005年底，我国累计风电总装机容量约为125.9万千瓦，延续了近近几年高速发展的势头。根据国家的发展规划，到2010年风电装机容量将达500万千瓦，2020年达3000万千瓦。由此可见，我们风力发电行业在国家的政策支持下将迎来一个中长期的高速发展阶段。
  
  　　从客观条件来分析，我国风能资源非常丰富。按照太阳辐射的能量到地区表面约有20%转化为风能推算，我国风能潜力10亿千瓦，其中10米高陆上可开发和利用的风资源为2.53亿千瓦。而2005年的装机容量仅占该比重的0.5％，未来开发潜力很大。
  
  　　风力发电行业的快速增长将带动风机叶片的自然增长，另外，国家发改委以发改能源[2005]1204号文明确表示，设备国产率达不到70％以上的风电厂不允许建设，进口设备关税不减免，此举将极大的促进国产风力发电设备如风机叶片的发展。
  
  　　我们初步测算了到2010年风机叶片市场的保守容量：假定2010年500万千瓦的装机容量目标能够实现，则在2006～2010年间将新增约400万千瓦的装机容量，按8000元/千瓦机组投资成本、以及叶片占比15％来计算的话，风机叶片的市场容量在50亿元左右。
  
  　　就中国风力发电设备市场的竞争格局来看，目前70％以上的市场份额被国外主要风机提供商占据，如Gamesa、GE、Vestas等，它们过去分享着中国风电行业发展的主要成果。在国内方面，也涌现了金风科技这样规模比较大的风力发电设备制造商。我们预计，随着国产化率70％硬性规定的落实，国内厂商将迎来一个高速发展期。
  
  　　从公司汽车用复合材料的主要客户中国重汽、东风汽车、陕汽集团以及北汽福田来看，公司现在的目标市场主要集中在重卡领域，而这恰恰是我国目前玻璃钢汽车材料竞争最激励的领域。在和公司主要竞争对手的比较中，我们认为，公司的汽车复合材料业务并不具备显著优势。
  
  　　技术方面：由于重卡对复合材料零部件的技术要求并不高，相当部分落后的手糊工艺凭借其较低生产成本优势，还有较大的市场，北玻院的技术优势并不能完全体现。
  
  　　客户开发方面：北玻院是从科研院所转制而成，在客户开发、市场营销方面存在明显的不足，一批体制灵活的民营企业客户开发能力明显走在市场前面，如荣成爱士、江阴协统等企业。
  
  　　市场占有方面：目前市场还没有形成行业龙头，行业集中度非常低，行业整体将经历一个长期的整合过程，尤其在重卡细分市场。
  
  　　玻璃钢在重卡领域的激烈竞争将迫使中材科技将募投项目3000吨汽车用复合材料生产线的主要目标市场定位在轿车领域。如公司未来能在轿车领域取得成功，我们将调高对该项目的预期。
  
  　　按照中国汽车工业协会的统计，2010年国内轿车产量将达到350万辆。我们保守预计，按2010年我国轿车单车复合材料平均用量25kg测算（2003年美国轿车单车复合材料平均用量超过100kg），其市场需求量在8万吨左右，将成为汽车复合材料应用的主要领域。
  
  　　在轿车用玻璃钢的生产工艺上，其技术含量更高，而且随着轿车档次的日益提高，多元化、个性化需求将更加明显，一大批目前生产工艺落后的厂商将不能参与该市场的竞争，这个细分行业的集中度和毛利率水平将更高。
  
  　　北玻院在技术方面有30多年的积累，SMC、RTM、GMT等先进生产工艺都处于市场领先水平，我们对其技术在轿车用玻璃钢领域的应用前景表示乐观。在客户开发方面，公司已开始转向轿车领域的研究，美国通用、上汽都已进入公司业务合作视野，我们将持续关注公司在该领域取得突破。
  
  　　公司经营风险提示通过连续三次走访公司的北京总部和南京本部，我们对公司在经营方面存在的风险有了更清晰的认识。
  
  　　中材科技的上市本质是简单联合上市，南玻院、北玻院和苏非院目前都保持着原有体制下管理模式和风格，很难应对目前的市场竞争，尤其是在公司竞争非常激烈的产品领域，将面对市场严峻的考验。
  
  　　公司通过『拉郎配』重组上市方式，将以前部分具有独立法人资格的单位注销，以事业部的形式存在，反而削弱了具有较强竞争力事业部的积极性，尤其在项目审批上要经过事业部、院、公司董事会等多层繁琐程序，降低了经营效率。
  
  　　联合上市后，在各科研院所之间存在着利益分配问题，这无疑将增加公司的管理成本。
  
  　　虽然公司明确未来重点发展的拳头产品，但太多细分行业、细分产品的潜在诱惑能否使公司集中精力做大做强拳头产品仍值得忧虑。