内容摘要：本文通过对风险投资主体——风险企业家和风险资本家双方的偏好以及其它影响因素的分析，得出了风险投资主体双方会根据不同的具体情况对IPO与M＆A两种退出方式进行选择，以使各自利益能够实现最大化。
关键词：风险投资 退出方式 风险企业家 风险资本家
风险投资退出是指风险投资者和风险投资机构在投资结束时通过股权转让活动获取投资回报的行为。风险投资退出方式虽然可以有四种：风险企业首次公开发行（IPO）、风险企业并购（M＆A）、风险企业回购、风险企业清算。但是由于IPO和M＆A两种退出方式占到了风险投资退出总量的绝大多数。所以本文主要对这两种风险投资退出方式进行研究，并探讨风险投资各相关利益主体如何通过对这两种退出方式的选择来实现利益最大化。
风险企业家对退出方式的偏好分析
风险企业家作为风险投资项目退出的一方重要当事人，对风险投资项目退出方式的偏好是有其利益考虑的。一般来说，风险企业家对首次公开发行（IPO）是持普遍欢迎态度的，这是因为风险企业的收益可以分为货币性收益和非货币性收益，前者是指可以反映在企业会计帐户上的收益，如企业利润；后者是指与管理权相联系的权益又称为管理权权益，如风险企业管理者对独立创业的渴望等等，而首次公开发行可以在很大程度上保留风险企业家对风险企业的控制权，从而可以增加风险企业家的管理权权益。而对于M＆A则可能视具体情况表现出消极的或者说积极的态度。
本文将风险企业管理者(风险企业家)对风险企业管理权简称为CBI（CBI>0）。并假设风险企业通过IPO方式退出时，仍能保持其自身的独立性；而通过M＆A方式退出时，则可能由于风险企业作为一个整体出售成为某个大企业的一个部门，从而丧失独立性，创业者只能沦落为部门经理，导致创业者再也没有能力控制其企业的决策。所以，可以得出结论，在M＆A退出方式下，风险企业管理者的CBI应为零，而在IPO退出方式下，则绝对为正数。
在以下的分析中，假定退出后的风险企业管理权权益比外部收购价和IPO情况下的发行费用要小，即：CBe
为了说明风险企业家对退出方式的偏好，我们设定风险企业家在退出收益中所占的比重为α，这样我们就可以得出风险企业家在退出时的效用方程：
从上式可以推出风险企业家的退出偏好：
当 CBe≥(＜)α(P+E)时 IPO≥(＜ )TS
对于不同的公司价值，风险企业家会有严格的退出偏好，他们会根据实际情况要么会选择IPO，要么会选择TS。
风险资本家对退出方式的偏好分析
作为风险资本家，其普通合伙人要在合伙契约里承诺在一定时间内以一定方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或者有流动性的证券，给有限合伙人即风险投资者带来丰厚的利润。因此，风险资本家必须构思一个清晰的退出路线，以使资金安全地撤出，从而顺利完成整个风险投资预期计划。
由于超过80%的风险投资基金都采用有限合伙组织形式，并有确定的寿命，一般为十年，到期最多可选择展期3年，所以风险投资机构必须定期筹集新的合伙基金以充实自己的资本。不筹集新的基金，风险投资机构将会停止运营，这就迫使新风险投资机构确立起声誉以在短期既定的时间内筹集新的基金。而风险投资机构声誉的确立依赖于该机构好的业绩记录，所以新兴的风险投资企业有逐名的动机，也就是说它们总是力图把企业上市时间提早，以图建立自己的声誉，向潜在投资者展示其能力，为新基金成功融资。
由于内部人员在信息上的优势，外部人员比内部人员对发售新股可能更持消极态度，导致风险企业在首次公开发行时不能得到比其他投资机会更高的净现值。这一矛盾的解决依赖于内部人员的声誉，这种声誉能够向投资者证明，由他们推向上市的公司的价值没有被高估。而这种声誉的取得是有代价的，因为欺骗而丧失的声誉资本的现值要大于因欺骗而获得的一时利益。一般来说，有声誉的风险投资，尤其是在风险投资行业历史较长的公司出售股份的能力更强，挂出的定价更高，获得的净现值更大。
为了简单起见，我们假设TS方式退出的声誉收益为0，而IPO退出方式下的声誉收益用RIPO=rIPOWr。这样，风险资本家的效用方程可以表示为：
因此，对于 我们可得出Wvc=(1-α)（P+E）/rIPO。
对于较小的公司来说，Wr
影响风险投资退出方式的其它因素
影响风险投资退出方式的因素，除了上述风险资本家的偏好和风险企业家的偏好外，还容易受到以下因素的影响。
退出时效性。退出时效性是指风险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性，通常由退出方式被采用的频率与外部市场条件的相关性来表示。根据国内外大量的实证研究和经验观察表明，IPO退出方式很容易受到与其相关的二级市场行情的影响，一旦二级市场行情处于“熊市”状态，投资者情绪低迷时，那么，IPO退出方式就会很难进行；而M＆A退出方式则不然，无论二级市场处于“牛市”还是“熊市”状态，都可以很轻松地实施。
退出市场容量。退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。由于一个风险企业必须具备一定条件才能在资本市场上向公众发行上市，并且这个条件一般要求较高，所以资本市场对IPO退出方式在数量上有一定限制，质量也要求较高；而从市场规模看，产权市场交易对M＆A的退出方式则没有任何数量上的限制，且质量要求也不是很高，所以风险投资通过M＆A方式退出比IPO方式退出显得更为容易，大量的证券化标准产权还是以非上市公司股权形式存在。
中介费用。中介费用是指风险投资实施退出战略时产生的费用。一般来说，IPO退出方式的发行成本高昂，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%，而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平；而M＆A的中介费用却不及并购总额的0.7%。
时间周期。IPO退出方式所需要的时间周期较长，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，并且在股票上市后风险资本所拥有的股份也不是马上能够退出而是需要一定时间的锁定期才能上市交易；而M＆A退出方式只需要并购双方私下达成了协议，交易很快就可以完成，所需时间一般较短。
风险投资退出是风险投资周期中一个必不可少的环节，是风险资本家实现投资收益、锁定投资损失的重要手段。风险投资项目退出方式选择受风险项目退出时机、风险资本家的偏好和风险企业家的偏好等因素的影响，是风险投资项目退出决策的重要选择。作为风险投资业的双方当事人——风险企业家和风险投资家对于风险投资的退出方式的偏好由于双方利益的冲突而不完全一致的。根据前面分析的结果可以得出，一般来说，对于能够带来较大利益的公司来说，双方当事人都会选择让公司通过上市来退出，这样资本家就愿意完全放弃控制权，只保留最大收益权，而企业家能够更独立地对企业的经营管理进行决策；而对于只能带来较小利益但前景比较广阔的公司来说，风险资本家会选择让企业通过并购来退出，风险企业家还是会偏好于通过上市来退出，这样可以使风险企业家能够长久地获得企业的控制权并取得长期股份回报。
参考文献：
1.王春峰等.可转换证券与风险投资——可转换债券的信号传递机制[J].系统工程理论方法应用，2003，（12）
2.王晓东，赵昌文，李昆.风险投资的退出绩效研究——IPO与M＆A的比较[J].经济学家，2004,(1)
