关注美联储结束QE2的潜在风险

 

美联储第二轮量化宽松政策（QE2）将于本月底如期结束，但宽松的货币政策会维持较长一段时间，甚至不排除未来推出QE3的可能性。QE2结束后的一段时间里，国际金融市场动荡可能加剧，甚至出现趋势性变化，新兴市场国家宏观经济管理面临挑战。我国应及早根据各种可能情景做好针对性的预案，做到趋利避害。

一、美联储实施QE2的效果评价

量化宽松政策是指央行通过购买国债等债券的方式，直接向市场注入流动性，以达到刺激经济的目的。为应对2008年爆发的国际金融危机，在利率趋于零的情况下，欧美主要国家大都实施了量化宽松政策。2009年3月，美联储实施第一轮量化宽松政策（QE1），宣布购买1.725万亿美元债券，以维持金融市场稳定；2010年11月，美联储实施QE2，宣布至今年6月购买6000亿美元国债，旨在通过压低利率以提振经济，增加就业。

QE2实施期间美国实体经济没有明显改善。失业率仅有小幅下降，从2010年10月的9.7%下降到今年5月的9.1%。经济增速略有下降，去年四季度和今年一季度，实际GDP分别增长3.1%和1.8%。房地产市场依然疲软，今年一季度房屋价格指数下降了2.5%，是继2008年四季度以来的最大降幅。通胀压力加大，今年4月CPI同比上升3.2%，是继2008年10月以来的最大值。

金融市场的表现有利于美国经济复苏。QE2推出后，美国国债收益率随即上升，逆转了2010年初以来的下行趋势，长期通胀预期升温，消除了进一步通缩的风险。弱势美元得以持续，美元指数贬值约4%，在历史低位震荡，对提振美国出口起到积极作用。造就美国股市繁荣，标准普尔指数上涨了23%。货币供应量没有显著增长，到今年4月美联储资产负债规模扩大了17%，但M2仅增长3%，说明大量流动性未进入美国的实体经济。

QE2是一种以邻为壑的政策。其释放出来的流动性大都流入国际商品市场和新兴市场国家，这些国家货币被动扩张，等于美国向全球输出通胀，这对美国是有利的，但造成新兴市场国家宏观经济困难。新兴市场国家资本流入加大，外汇储备整体大幅增加。自QE2推出到今年4月，马来西亚、匈牙利、巴西、墨西哥外汇储备分别增长24.1%、17.1%、15.2%和8.8%，印度、俄罗斯等其他新兴市场国家也有5%的增幅。各国通胀压力不断加大。截止今年4月，俄罗斯、阿根廷CPI6个月内分别上涨6.2%和4.8% ，匈牙利、南非、印度上涨3%左右，巴西CPI到今年5月也已上涨5.1%。QE2助推国际大宗商品价格飙升。衡量国际大宗商品价格指数的路透CRB指数，从305点一路升至今年4月底的471点，涨幅达21.5%。虽然5月份至6月初，商品市场在震荡中有所下行，但较QE2推出时，CRB指数涨幅仍然接近14%。一些国家出现资产价格飙升。俄罗斯和阿根廷的股票价格指数到今年4月分别上涨29.7%和23.4%。新兴市场国家货币汇率经历了较大幅度的升值。仅2010年12月，俄罗斯、南非的实际有效汇率升值幅度就高达3.3%和3.5%，巴西、印度、中国等国货币也分别升值2.2%、1.9%和1.1%。截止今年4月，巴西、俄罗斯的实际有效汇率升值幅度已达6.6%和6%，墨西哥、匈牙利等国也经历了5%的实际有效汇率升值。

二、QE2结束后美联储政策走向判断

美国宽松货币政策可能会维持较长一段时间。6月7日，美联储主席伯南克发表公开演讲，表达了对经济增长、就业双低迷和房地产市场疲软的担忧，同时对美国通胀前景表示乐观，认为目前的通胀只是暂时性的。这预示QE2将如期结束，但不放弃宽松的货币政策。QE2结束后，美联储不会新增购买资产的计划，但会将持有的到期资产和资产收益用于继续购买债券，以维持货币政策宽松。在伯南克讲话之后，市场普遍预期美联储要到2012年底2013年初才会加息。而此前的看法是有可能在今年四季度加息，并在此之前减持资产。

不排除美联储在必要情况下实施QE3的可能性。伯南克演讲没有提及QE3，只表明不会在QE2结束后马上实施新一轮量化宽松政策，但不代表将来不会。QE2实施的效果表明，美国借此成功地将危机后的经济调整成本转移出去。美联储担心的是量化宽松政策可能损害美元的国际货币地位。欧元具备挑战和制衡美元的潜力，但由于欧洲被主权债务危机缠身，欧元自身难保，这给了美联储行动的空间。如果美国经济基本面出现恶化，或者出于遏制竞争对手的战略需要，美联储完全可以实施QE3。

在8月份前美联储不会实施QE3。美国财政部将国家违约期限推迟至8月2日，国会必须在此之前提高债务上限，否则届时财政部可能无法偿付到期国债。由于两党政治角力，美国国会还未能就此达成一致。尽管最终会提高上限，但不排除在限定日期之后。这将是未来市场关注的一个焦点，也是对美联储的考验。如果未能如期达成一致，将对市场构成沉重打击，美联储可能不得不出手相救。

三、后QE2时期世界经济金融形势分析

QE2结束后的三季度是敏感期。由于存在很多不确定、不明朗因素，很难准确对市场走势做出判断。在QE1结束至伯南克提出QE2的5个月里：美国股票市场下跌9%，美元走强，油价回落，国债收益率下滑。这对判断QE2结束的影响有参考意义。

1.美元汇率有可能在短暂震荡贬值后阶段性转强，欧元承受巨大的贬值压力。目前美元的地位无法替代，避险情绪使得市场出现预料不到的走势。如今年5月中上旬，随着QE2退出的讨论，美元急速反弹，欧元对美元汇率从接近1.50的水平跌至1.40。再如2008年年中美国次贷危机愈演愈烈之际，美元更是出现了20%的升值。

2.美国国债收益率有可能转升。今年以来美国国债收益率转入频繁震荡、整体下滑的走势，短期国债收益率已经低于QE2推出时的水平。对美国国债违约和赤字扩大的担心，可能拉低其价格、抬升其收益率。

3.大宗商品价格在波动中上升。宽松的货币环境，未来较高的通胀预期，是支撑大宗商品价格的重要因素。美元可能走强，经济前景的不确定性，则抑制价格过快上升。在经历了过去一波飙升之后，商品价格有可能阶段性回落。

4.新兴市场国家经济逆转的风险很大。在QE2实施期间，新兴市场国家的风险不断累积。如果美元急速走强，新兴市场国家资本流入放缓甚至逆转，那么货币汇率、资产价格将承受巨大压力。特别对那些货币升值过大、经常账户逆差、资产价格上涨过快、通胀严重的国家，可能带来剧烈的冲击，甚至不排除出现危机的可能。

 

                         本文写于2011年6月7日前后，对外经贸大学金融学院研究生孙小娟、贾书培亦有贡献