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11 月份债券收益率大幅回落，已低于年初水平，曲线呈现陡峭化下行的特征，政策性银行债收益率降幅高于国债。我们在11 月的月报中提到，11 月债市将呈现先扬后抑的走势，前半月由于资金面好转、宏观数据利好以及受一级发行利率走低的刺激，二级市场收益率将重新回落，后半月随着回购利率回升、食品价格反弹以及信贷增量回升，债市调整风险将加大。从实际的情况来看，市场运行的节奏基本符合我们的预期，但收益率在前半月的降幅超出了我们的预期，后半月的调整幅度相对较小。具体来讲，11 月份前两周，收益率持续快速下降，并且已低于年初的水平，10 年期国债收益率一度逼近3.5%关口，而3 年期央票收益率更是在停发之后从3.9%一路下行至3.5%的水平。出现如此大幅的回落是因为得到了宏观基本面、政策面和资金面的全面支持。从宏观基本面来看，10 月份中采PMI 回落至50 附近，低于市场预期，PPI 同比降幅也超出了市场预期，加强了市场对经济和通胀均加速下滑的预期；欧债危机方面，情况则继续恶化，意大利国债和西班牙国债收益率大幅飙升，引发市场对欧元区债务和经济前景的忧虑，美元继续走强，推动大宗商品价格下行。而政策层面，央行两度下调1 年期央票发行利率，从3.58%降至3.49%，是继3 年期央票发行利率下调和停发之后在公开市场操作政策上的进一步放松，增强了市场对货币政策将提前转向的预期。资金面来看，10 月末资金面在外汇占款净减少以及财政存款增加的影响下出现偏紧状况，但央行在11 月的前两周净投放资金缓冲了该影响，11 月前两周回购利率有所回落。在这些利好因素的支撑下，不仅仅是二级市场，一级市场也出现了较为火爆的局面。尤其是政策性银行债的招标，发行利率多次低于二级市场水平甚至低于市场预期，对二级市场也形成了提振作用。
进入后半月，随着二级市场收益率已经降至今年以来的最低点，在年终考核时点临近的情况下，交易型机构的纷纷选择获利回吐，使得收益率的下降受到抑制，并有所回升。此外，进入下半月，在银行类机构补缴了保证金存款对应的法定准备金之后，资金面再度收紧。11 月份外汇占款增长依然乏力也是资金面收紧的原因之一。在回购利率回升的影响下，获利回吐压力进一步上升，推动收益率回升，10 年期国债收益率一度回升至接近3.7%的水平，10 年期国开债也从前期的4.2%以下回升至4.3%附近，其它期限收益率有不同程度回升。虽然最后一周受回购利率略有回落、汇丰PMI 预览数大幅下滑等因素的影响，收益率再度有小幅的下降，不过整体而言仍没有降回到11 月中旬的低点。总体来看，11 月份收益率仍较10 月份出现了20-40bp 的下降，短期品种的降幅甚至超过了40bp，收益率曲线呈现陡峭化下行(图12 左)。政策性银行债的表现仍强于国债，两者之间的税收利差进一步缩小。从绝对收益率水平来看，目前收益率已经低于年初水平(图12 右)。
基于对流动性放松以及经济数据加速回落的判断，我们认为12 月债券收益率在前半月仍会继续陡峭化下行，1 年期央票利率可能会突破前期3.4%的低点，而10 年期国债收益率可能会向3.5%水平逼近。12 月1 日公布中采PMI，预计会跌破50；12 月9 日公布11 月经济数据，预计CPI 同比大幅回落至4.2%，并可能引发市场下调对明年通胀的预期，同时经济数据普遍也都会大幅下滑，市场对政策放松的预期会进一步增强。在这种情况下，债券市场的投机性需求会重新增强，表现为1 年期央票二级市场收益率可能再次低于发行利率。
央行政策的放松有两种可能。第一，直接下调法定准备金比率，我们认为这种可能性很大，并有望在宏观经济数据公布之后、12 月中旬中央工作经济会议召开之前出台。回购利率均值将从3.5-4%回落至3-3.5%，并带动短期收益率快速下行。第二，央行没有下调法定准备金比率，但是停发1 年期央票，同时向市场进行逆回购操作，这时虽然回购利率的下降幅度有限(上半月财政存款还没有完全投放)，但是1 年期央票失去了一级发行利率的支撑，仍会下降并有望突破前期的低点3.4%。所以无论是哪种形式的政策放松，短期利率出现20-30bp 的回落 是较为确定的。 长期利率会跟随短期利率出现回落，但降幅会低于短期利率，主要在于政策放松后对经济硬着陆的担忧会有所下降(尽管这种预期未必对，但至少在短期内会影响市场的情绪)，而且股市的反弹可能会分流部分投机性资金从债市撤出。 后半月面临一定的不确定性，需要关注的风险点来自于年末机构配置需求减弱和获利回吐压力、欧债危机阶段性缓和、信贷增量的反弹以及股市反弹的力度，所以在政策出台前后债券上涨阶段交易盘可以部分获利了结。第一，年底银行类和保险类等配置机构进入会计核算阶段，一级市场买入需求会阶段性的下降，这可能使得一级市场的需求没有那么旺盛（这也是信用利差进入年末一般会扩大的原因）。从交易盘来看，如果12 月份收益率进一步下降，那么就是从10 月份以来的第三波行情，投资者累计的获利已经颇为丰厚，会引发年末会计核算之前兑现盈利，等待奖金发放，这会提高市场的获利回吐压力。第二，伴随着欧债危机已经蔓延到核心国意大利，而且德国国债收益率也开始出现回升，说明如果欧盟继续无所作为，危机在年内就有大幅升级的可能性。这可能会倒逼欧盟首脑在救助方案上达成阶段性的妥协，如IMF 向意大利进行贷款等，或许能阶段性的改善市场的风险偏好。第三，11 月贷款增量再次萎缩与存款增长乏力有关，不过12月财政存款的投放有助于降低贷存比，如果法定比率也同时下调，对于12 月贷款的恢复可能会起到一定的作用。第四，政策放松后如果股市出现强劲反弹，也会加大债市的获利回吐压力。
从中期趋势来看，我们认为债券收益率并没有见底，明年无论是短期利率还是长期利率都还有进一步下降的空间，“宽货币、紧信贷”将成为债券牛市行情延续的最重要基础。根本的出发点来自于外汇占款的减少，央行需要持续下调法定准备金比率来改善银行间流动性，推动回购利率大幅下降。但同时贷存比的持续上升以及资本金的约束会使得银行的贷款难以像09 年那样出现大幅反弹，这样大量的资金仍会向债券投资集中。同时，外汇占款和贷款增速的双重乏力使得M2增速将继续维持在低位，经济的复苏将十分缓慢(“U”型而非“V”型)，通胀压力 将大幅缓解(我们将明年的CPI 全年均值下调至2.5%)，基本面对债市也构成有力的支撑。 转自：中金公司利率策略月报
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