From: licong@mail. To: licong@mail. Subject: 租赁行业“十二五”发展指导意见及近期渤海租赁剧烈调整的点评（维持“买入”） Date: Wed, 28 Dec 2011 02:50:06 +0800 尊敬的机构客户，您好！ 今日12月27日，商务部下发关于“十二五”期间促进融资租赁业发展的指导意见，供各位参考：（最重要内容，鼓励企业通过资产证券化等方式盘活租赁资产，创新融资模式）这将为未来租赁企业的发展打开巨大的空间，大大增强融资租赁企业的核心竞争力。融资渠道的放开也将大大降低租赁公司的营运成本）应该说，根据此规划，未来租赁行业的发展空间与速度都将是整个金融服务业中前途最大的一块，值得重视。 （五）拓宽企业融资渠道。 引导融资租赁企业增加中长期资金来源，规避资金风险。支持融资租赁企业运用保理、上市、发行债券、信托、基金等方式拓宽融资渠道，降低融资成本。鼓励企业通过资产证券化等方式盘活租赁资产，创新融资模式。鼓励融资租赁企业加强与银行、信托等金融机构合作。支持设立融资租赁产业基金，引导民间资本加大投入。 http://politics.people.com.cn/h/2011/1227/c226651-815758824.html http://cn./article/chinaNews/idCNCNE7BQ07A20111227
近期渤海租赁（000415）股价经历了较为剧烈的调整，但主要均为非公司基本面的因素所致。下面我们将就股价调整原因、最新投资观点、对市场关注问题解答三个部分来逐个展开，同时再次推荐买入，简要理由如下： 1、 目前对应2011年3季度P/B近1.17倍、2012年P/E 12倍，流通市值不到30亿。 2、 目前公司股价已经跌破产业资本的成本，（2009年12月，战略投资者9元，包括天津市政府众多国资，股价低于成本存在国有资产流失的问题，股价压力巨大。海航集团前后成本超过10元/股）目前股价8.5元/股已经有了较大程度的折让，大幅低于产业资本的股价是否便宜，相信大家自会清晰。 3、 目前公司市值83亿，其中净资产71亿左右，同时包括天津渤海租赁牌照（商务部），皖江金融租赁即将开业（金融租赁牌照，全国只有18家比银行的牌照还要稀缺），香港飞机租赁公司（拥有数10年的全球飞机租赁经验，目前排名全球12位），溢价12亿取得三家公司的牌照，即便现在花12亿也买不回来这样的三张牌照，目前股价已经低于了重置成本。 4、 渤海租赁目前跟海航集团没有任何关联性交易，相对独立的封闭体，即便担心海航有风险，但是掏空上市公司，至少目前没有任何的渠道与通道，因此海航目前还根本无法侵占上市公司利益。目前渤海租赁的三块业务的资产质量干净（后文将详细介绍）。最悲观情景假设，即便海航集团出现问题，那么对于渤海租赁来讲就是海航转卖渤海租赁的股权，只要还是独立的经营体，我们相信其实质影响也会较小，即便转让我们相信也不会低于1倍的P/B去转让。 5、 这家公司我们一直在长期跟踪，虽然到今天股价出现大幅下跌，我们所讲的逻辑、推荐的理由以及公司在经营上所体现的进展，至少到目前为止没有一次低于我们的预期，换句话说，基本面没有发生任何不利的改变，一直在改善当中，最近的下跌，我个人认为更大程度上还是一种情绪的宣泄。换句话说，站在目前的位置，我们认为无论是相对收益还是绝对收益都能带来不错的回报。
1、股价调整原因：股指调整、小非减持 1）股指调整影响 自渤海租赁11月1日停牌开始筹备飞机租赁资产注入事项开始，A股股指开始了大幅的回调，上证指数至今下跌了12%，尤其是代表中小盘股的中证500更是下跌了19%。渤海租赁作为流通市值较小的中小盘股，截止上周三12月21日（疑似为小非开始减持之日）之前，渤海租赁同期下跌了20%，基本与中证500跌幅相当。 2）小非减持影响 从上周三12月21日起，渤海租赁经历了数日的大幅回调，其中，上周五12月23日，深交所披露了合计1000万股的渤海租赁大宗交易，卖出的营业部均为同一家，而3季末流通股东中唯一拥有1000万股以上的股东只有舟基集团（此前共持有3300股，部分已质押），据此推测减持股份应来自其所有。同时我们观察到本周一12月26日深交所披露的前五大卖出的营业部与上周五大宗交易时买入的营业部以及交易金额都几乎完全吻合，据此推测，该笔1000万股的大宗交易对二级市场的冲击已基本告一段落。 根据我们推测，舟基集团本次减持可能与其主营造船业的景气下行导致融资较难以及年底资金偏紧的经营环境有关。
2、最新投资观点：目前1.17倍的PB估值已非常安全，继续积极推荐 1）目前1.17倍的PB估值已非常安全 首先，渤海租赁从09年开始才正式开办业务，今年到未来的几年内，公司的roe将逐渐由7%上升到15%的水平，对应目前1.17倍PB明显偏低。 其次，渤海租赁作为一个金融股，目前其流动市值只有26亿元，但其PB估值水平远远低于金融同业中流动市值较低的前15位的金融企业。如果按照PB估值排名，渤海租赁的流通市值远远低于在2倍P/B水平下的其他任何金融个股。 2）即便从PE角度来看，也仅有12倍2012年PE（但业务开展才1-3年） 根据我们盈利预测，预计2011-13年备考EPS分别为0.49、0.73、1.02元，对应2012年PE仅为12倍。目前渤海租赁主要由3块业务：天津渤海租赁（基础设施租赁）、海航香港（飞机租赁）、皖江金融租赁。2012年的业绩增长主要来自于后两者，考虑到海航香港（飞机租赁）未来3年的新增机队订单已基本确定，同时皖江金融租赁将于近日正式成立并开始开办业务，渤海租赁明年实现接近30%的盈利增长将是大概率事件。 3）目前股价甚至已低于第一大股东海航两年前的买入成本 海航目前为渤海租赁的第一大股东，直接和间接持有后者60%以上股权。海航在2010年初确定参与ST汇通（渤海租赁前身）定增的价格即为9元/股，同时综合考虑海航接收ST汇通或有负债以及原股东纠纷相关的诉讼、赔偿等费用，海航买入渤海租赁股份的成本为10元/股左右，即便只按照5%左右的年存款利率来计算机会成本，在目前时间点上海航的实际成本达到11元/股左右，目前股价8.5元甚至已大幅低于第一大股东的买入成本，投资吸引力非常明显。
3、对市场关注问题解答：海航集团债务问题对渤海租赁的影响近乎为零 1）海航挪用上市公司渤海租赁资产的概率几乎为零 首先，海航与渤海租赁几乎没有任何的关联交易，不可能出现利益输送。 2）海航质押渤海租赁股权对后者股价并无影响 海航集团较高的债务水平一部分是通过质押其持有的上市公司股权来实现，折扣率大概在3.5-5折左右，目前渤海租赁的股价波动还远未触及银行需要强行处置该股权的界限，而且该部分股权为限售股（2014年解禁），也根本不可能对二级市场构成压力。 3）渤海租赁旗下3块主力业务资产扎实可靠，资产干净。 2009年12月海航与天津当地政府及P/E产业基金共同出资，增资至64亿，2010年与天津市政府合作开展了5单大型基础设施建设租赁项目（此部分项目大多还款进入地方财政预算，过地方人大）。然后借壳上市，上市后公司一直保留了账上维持至少32亿以上的净现金，此状况维持了一年多，（事后看来，公司是在当时已经谋划了这笔资金的用途是用于飞机租赁的收购以及皖江金融租赁的注资。）我们相信天津市政府与海航共同经营的天津地区的基础设施租赁资产质量清晰。
2011年开始对HKAC的收购，实际收购价格为16.5亿（有额外7.8亿是承接债务，由于此笔债务是上市公司欠全资子公司HKAC的，因此在合并报表中并不体现）。此收购价格应该说相当便宜。 当初海航2008年谈及收购ALLCO旗下的飞机租赁资产，经过11个月的谈判，最终花费1.5亿美金左右（1.25直接支付，剩下部分包括中介费、评估费，项目费用等等），然后海航再向其中注资7500万美金，最终海航花费大概2.2-2.3亿美金，实际成本14.5-15亿左右，全部投入时间在2010年，目前的收购16.5亿，实际评估溢价就10%出头一点，考虑到此资产是在2008年金融危机时的资产，目前的升值10%应该说非常正常的而且是偏少的。 回过头来，我们再来看看大概在2006年年底，中国银行收购新加坡飞机租赁公司(SALE，现更名中银航空租赁公司的情况。 2006年底，中国以9.65亿美元将这家拥有74架飞机、总值31亿美元资产、订单60架、59名分布在5个国家的专业人员和一套完整飞机租赁业务路线图的飞机租赁公司纳入旗下，提前5年完成了追赶亚洲规模最大的飞机租赁公司的中期战略目标。（http://money.163.com/07/1016/11/3QU1VJMQ00252BUU.html） 截至2007 年年末，中银航空租赁的飞机投资组合共有76 架飞机，分别服务于19 个国家的29 家航空公司。公司共有来自多个国家的63 名员工，其中，新加坡总部有55 名员工，欧洲和美国各有4 名员工。2007 年，中银航空租赁税后利润为8,100 万美元，较上年增长67%。
我们再回过头来看，渤海租赁收购的HKAC，一共有68家飞机，其中有33架飞机的自有产权，其中根据业绩预测2013年将达到4200万美金，是当时的中银航空租赁的55%左右的利润。我们预计在2012年HKAC的利润可能就将达到3000万-4000万美金左右。与中银当时收购新加坡飞机租赁公司进行一次比较大家可以清晰的看到整个收购价格的便宜程度，从性价比的角度而言几乎比当时中银收购新加坡飞机租赁的情况高了一倍。
同时此次对于HKAC的收购，审计方是普华永道（PWC）以及评估方：中企华（国内最大评估机构），以我在PWC的经历而言，这样有名的审计机构和评估机构作出的报告是绝对可信的，换句话说，资产的质量上绝对没有瑕疵。 对于皖江租赁公司而言（即将挂牌成立）由于股东方涉及到地方政府，同时地方政府参与公司的管理经营上来，目前是绝无资产的质量问题。
小结： 在前面，我们较为详细的将渤海租赁的情况再次做了梳理，也让大家能对此块业务有一个更加直观的认识，也能够更加认清楚公司的投资价值。我们依然维持公司“买入”的评级。我们认为从基本面的角度而言，无论那一个角度公司都值得我们投资，目前的市场恐慌情绪恰恰为我们提供了一个介入的黄金时期。 |
|
|
