长期资本管理公司的成败(2011-04-27 ）
延益收集了网络和书籍中关于长期资本管理公司成败讨论的主要论点，总觉得这些论点，说得不够透彻，没有把最核心、最本质的问题清晰表达。特别是第五节把破产根源归咎于“高杠杆”；第六节“LTCM兴衰启示录”得出三个看起来正确答案。延益觉得有必要，仔细探究。但这里，先放文章，讨论集中在下一篇。
一，梦幻组合介绍 美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM） 成立于1994年2月。长期资本管理公司被基金界誉为“梦幻组合”。其创始人是前所罗门兄弟公司副总裁、美国投资银行界的债券交易明星约翰·梅利威泽，此人在80年代曾经风云一时。当时他发明了一种神秘的战术，号称“火箭科学”，为所罗门兄弟公司创造了大量赢利，人们恭奉他为80年代华尔街的“债券套利之父”。 他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：前哈佛大学教授戴维·小马林斯；1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols),他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld)这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为“梦幻组合”。 长期资本管理公司合伙人
二，“致富秘笈” 长期资本管理公司以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机 处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。 在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基 础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。 三，法宝之瑕 但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处： （1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。 复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小 ，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。 LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到 期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的 恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国 和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。 四，问题根源：高杠杆 在LTCM的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在Black—Scholes的期权定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。虽然 Merton等人针对行情跳跃而对Black—Scholes期权定价公式进行过一些修正，但是，作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足。当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了。尽管Myron Scholes和Robert Merton作为LTCM的风险控制者，对数学模型进行过修正，但这只能引起我们的反思：以期权定价公式荣膺诺贝尔经济学奖的Merton和Scholes，聚集了华尔街如此众多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的风险，那它带给我们的将是什么呢？金融衍生产品日益脱离衍生的本体，成为一个难以捉摸的庞然大物，它到底是天使，还是魔鬼？高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。 五，LTCM兴衰的启示录 1、投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。长期资本管理公司，拥有世界上第一流的债券运作高手梅里韦瑟和罗森菲尔德，拥有世界上第一流的科研天才默顿和舒尔茨，拥有国际上第一流的公关融资人才莫里斯。但是这个"梦幻组合"仍然难以避免失败。 2、投机市场中不存在致胜法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。LTCM曾经以为自己掌握了致富秘笈，在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。 3、在投机市场上生存与发展，控制风险是永恒的主题。如果你所依赖的方法或工具，在出错时仅使你错失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨、全军复没甚至负债累累，这样的风险就必须严格控制了。 参考资料： 1，《赌金者—长期资本管理公司的升腾和陨落》作者：罗格.洛温斯坦；孟立慧 译；上海远东出版社 2，网络文摘：《长期资本管理公司的启示》 3，网络文摘：《美国长期资本管理公司》 4，网络文摘：《长期资本管理公司顶尖高手也会破产的故事》 5，网络文摘：《长期资本管理公司的衰败带给投资者的启示》 6，网络文摘：《大奖章基金和长期资本管理公司》 |
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