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长期而言，将通货膨胀和市盈率相提并论，是一种幻觉 张志雄/文
早在2005年4月，美国大名鼎鼎的投资家、GMO公司的杰瑞·格兰桑就提及六类牛市偏见，我们可以把它们与今天的所谓牛市言论作个比较，会觉得二者惊人的相似。 第一种牛市偏见是“道指36000点：纯粹由公关推动的胡扯”。1999年，美国出版了一本书《道指36000点》。道指36000点，就意味着股价接近重置成本的5倍！就是说，当时每一座花费1亿美元的新工厂，在道指达到36000点时，都会值5亿美元。现在，上海股市中也有人喊6000点乃至10000点了，祝他们好运！ 第二种类型是“杰瑞米·西格尔：价格无关紧要，7％的真实回报是神授的”。金融学教授西格尔有关长线投资的书在中国也很畅销。他的观点是股票的回报总能打败债券，并且在扣除通货膨胀之后，每年能产生7％的回报率。其根据来自历史平均市盈率14倍。如果是20倍，股票真实回报率恐怕只是5％。西格尔的博士生导师是经济学家保罗·萨缪尔森，《福布斯》引用过萨缪尔森对西格尔的评价：“我有一个学生——博士生，在全国到处跟人讲，只要下滑中稳坐钓鱼台，投资股票赚钱是确定无疑的事。这让我很恼火！”我们有许多金融学教授水平比西格尔还差，却也像模像样地散布各种市场偏见。 第三种类型是“对市场市盈率所作的草率的盈利调整，或者没有调整，来影响市场的整体估值”。我们经常可以看到这样的字眼：“市场当前的价格是明年预测营业利润的15倍”。这种看似客观、冷静的说法，对高估的市场特别有鼓动作用，因为今年的高市盈率相对明年就不高了，这表明市场还会向上。其暗示明年一定会增长，至少像以往那样增长。 事实上，你不能拿下一年的市盈率和历史市盈率作比较，历史市盈率以追溯盈利为基础，考虑到投行的乐观（以及自利）偏见，下一年的预测值平均比真实情况高估了11％。格兰桑提醒我们：“最重要的是，你不能拿经济繁荣时期的市盈率和衰退时期的市盈率作对比，因为利润率的均值回归特性是如此强烈。应用于经济强劲时期的市盈率应该比正常水平低，反之亦然。”我们可以将2007年、2008年和2009年这三年动荡的市盈率作个比较，就会明白其中道理。但是，你仍然会从投行和基金分析师以及投资经理那儿，听到对市盈率草率调整的说法。 第四种牛市偏见是“草率的增长预测”，它来自被广泛认同的乐观因素。差不多每年两次，格兰桑会参加为期一周的研讨会，与专业投资人士交流。投资人士提出的估计值与历史情况相比总是非常高，在扣除通货膨胀之后平均在4％至5％。不过，实际上每年的真实增长率只有1.8％。 第五种牛市偏见是“经济势头喜人，因此股市会很好”。这个说法最喜闻乐见，但是，格兰桑认为也是错误的。格兰桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和前美联储主席格林斯潘的观点为例：“如果近来的生产力、利润率以及GNP增势非常强劲，那么：a）他们将继续保持这种强劲的态势，因此b）市场将继续上涨。”不幸的是，历史数据没有发现这种相关性。格兰桑列出了美国1950年-2003年经济发展的三个重要数据，即利润率、GNP增长率和生产力增长率，比较后发现，即期数据和两年后数据的相关系数分别是-49％、-9.4％和-1.5％，也就是说，当前走势与两年后的走势都是负相关的。那么，这三个指标与未来两年的股市回报率的相关性又如何呢？它们也是负相关的，分别为-4.1％、-5.2％和-10.3％。 第六种牛市偏见是“美联储模型效应：没错，市盈率是很高，不过，股市依然很便宜，因为利率是如此之低”。格兰桑对此的评论是：“这真的是不肯死去的吸血鬼理论。”多年前，诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼就已经点明要害：股票是真实资产，其价格应该等于真实的重置价值，并且，盈利可以传递通货膨胀，因此，不会受通货膨胀的打击。 人们将通货膨胀和市盈率相提并论，这是因为从几个月的时间视野来看，它们确实是同步的。但是，长远而言，这是一种幻觉。纵观历史上高耸的股市巅峰——1929年、1965年以及2000年——在这些点上，中期回报都很贫乏，当时的通货膨胀率和利率都很低。相反，产生很好中期回报的市场低谷，比如1982年，其通货膨胀率和利率都很高，分别是13％和16％。中期回报的这种均值回归特性，可以通过以下研究结果反映出来：从1925年以来，分别在通货膨胀率和利率最高和最低的年度里购买股票，然后，平均持有五年，结果在高通胀率和高利率年度里购买股票的收益率，高于在低通胀率和低利率年度购买股票的收益率，幅度分别为年均2.5％和2.4％，非常不错。■ 作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编 |
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