利率由负转正巧合两大牛市 历史不会重演2012年05月08日
钟伟 黄海南 王成 利率由负转正时，中国曾巧合了两次大牛市，但历史不会重演了；短周期内，通胀下行和盈利上行使股市存在一定机会；中周期内，基础通胀的上行和增长下行使股市难以存在整体性机会。 一、惊人的巧合：实际利率转正、牛市降临 纵观中国证券市场的运行，实际利率处于由负转正的临界点时，和股市的剧烈反转惊人巧合。至少在最近的两轮通胀周期中，实际利率由负转正的前后都出现了资本市场见底回升。 例如，2005 年4-5 月间，实际利率由负转正，上证指数[2415.94 -1.35%]在在同年6 月份见底回升，期间创下998 点的历史低位；2008 年10-11 月间，实际利率由负转正，上证指数在10 月份即见底回升，并创下1664点的次贷危机期间历史低位。这两次实际利率走到临界点，都在随后引发了中国股市的巨大涨幅。 如果没有意外，那么在2012 年4-5 月间，随着CPI 的下行，极可能迎来实际利率从负转正的临界点，中国宏观经济和股市的总体表现，也极类似于2009 年第二季度的状况，那么这次股市表现可能如何？图表1 显示了实际利率临界和两次大牛市的惊人巧合。
二、背后的逻辑：通胀加速走低、盈利探底 股市是真实经济运行的提前的、放大的、扭曲的反映。实际利率迎来临界点为什么会和牛市上演几乎同步巧合？我们认为，背后的逻辑可能是：实际利率由负转正时，通常伴生着通胀加速走低，以及企业盈利探底回升。 2.1 实际利率由负转正：原因在于通胀走低 实际利率由正转负，要么是通胀走低、要么是利率走高。但中国以往的实践几乎清一色都是，通胀走低时，利率不会走高，所以实际利率由负转正都是通胀走低所致。2005 年的4-5 月份实际利率由负转正时利率没有变化，2008 年10-11 月份实际利率由负转正，通胀与利率双双下行，但通胀下行的速度更为迅猛。图表2 给出了CPI 和一年期存款利率之间的关系，可见实际利率临界是通胀加速下行所致，而不是名义利率走高所致，估算中我们没有考虑利息税因素。 就通胀加速走低而言，可能对资本市场包含着下列暗示：一是从真实商业周期来看，此时接近衰退末期，权益类投资的吸引力上升；二是政策放松预期仍然强烈并不断积累，或至少不存在政策收紧的可能性。这在2005 和2008 年两次股市转折中，得到印证，前者是中国经济拉开了新一轮景气周期，后者则是以四万亿刺激计划为特征的政策冲击和景气回升。
2.2 实际利率由负转正：暗示企业盈利见底回升 在实际利率接近临界时，强烈暗示着企业盈利增速也几乎同步探底回升了。这可以从两条线索去理解。 一条线索是：CPI 略微滞后于企业利润增速。通胀走低初期，企业盈利下降，通胀走低后期，企业盈利止跌回升。实际利率由负转正后，企业盈利也快见底了。这可以从实际利率和企业利润总额同比增速的图中看出。 另一条线索是：物价对企业盈利有其影响逻辑：物价向上时，产品价格上涨；但当物价持续上涨后，一方面下游需求会受到抑制，另一方面，政策开始紧缩，利率上行，财务成本上升，导致企业盈利下降；当物价向下时，产品价格向下，企业盈利向下。但在物价下降一段时间后，下游需求改善，利率降低，企业利润得以改善。 总结一下，实际利率由负转正通常都发生在通胀下行的后半段，由于通胀滞后企业盈利，因此，实际利率由负转正时，企业盈利也即将见底回升，同时很可能还伴生着市场名义利率的下行过程。
三、当下的趋势：短周期向好、中周期不佳 在 2012 年第二季度，实际利率由负转正是大概率事件，资本市场是否可能牛市重演？我们的结论是：从短周期看，2012 年股市尚好；但从中周期看，明年后股市很难有整体性机会。 短周期通胀走势如何？关于CPI 的走势，我们认为4-9 月份相对较低，但也特别指出，如果3 季度“猪周期”走到底部并明显反弹，再叠加3 季度水电燃气等公用事业收费价格改革的话，那么3 季度的通胀将高于2 季度。总体看，年内通胀同比下行的低点，最有可能出现再6-7 月。实际利率转正的维持时间较为短促。 短周期企业盈利走势如何？从企业盈利角度看，二季度探底并持续回升至三季度是大概率事件。1-3月份，规模以上工业企业实现利润1 万亿元，同比下降1.3%。但在3 月当月实现利润4389 亿元，同比增长4.5%，首季企业盈利不佳的原因，一是通胀因素制约企业盈利增长。估计因价格因素，工业企业利润净减少1016 亿元，约拉动规模以上工业企业利润下降9.3 个百分点。二是企业财务费用增速居高不下。1-3 月份，规模以上工业企业财务费用增速高达35.1%，远高于主营业务收入增速。 随着通胀下行和贷款加权利率的下行，应该说，在4 月份企业盈利探底回升的可能性相当大，目前已经出现企业补充原材料库存，PMI 持续5 个月逐步回升的迹象。 上述短周期因素，决定了股市可能在二、三季度给人带来一些惊喜。但从中周期看，大牛市重演的概率非常低。 中周期通胀走势如何？能源、劳动力、食品三大价格因素并未见弱化。资源价格改革、利率市场化改革两大体制因素将逐步增强其影响力。十二五期间，通胀较之前的十年明显上台阶是明显的趋势。 中周期经济增长走势如何？2005 年股市998 点之后，中国宏观景气持续了3 年之久。2008 年股市1664 点之后，中国宏观经济呈V 型反转，10 万亿天量信贷的遗迹至今犹存。反观当下，2012 年经济运行宏观尚可、微观煎熬的特征较为明显。此后，我们相信在“十二五”期间，GDP 增速触及7.5%是大概率事件，制造业的去产能化和房地产业的去库存化，以及银行业的利率市场化，将使金融和非金融行业的财务表现持续向下调整。同时，“十二五”期间通胀水平，将温和高于此前的两个五年计划期间的整体水平。 结论 1)利率由负转正时，中国曾巧合了两次大牛市，但历史不会重演了； 2)短周期内，通胀下行和盈利上行使股市存在一定机会； 3)中周期内，基础通胀的上行和增长下行使股市难以存在整体性机会； 4)从中周期看，如果市场是中立的，那么市场估价将深化估值调整。首先是增长下行和通胀上行使估值中枢下行，根本原因在于以前钞票便宜股票贵，转型则使得钞票贵了股票便宜。其次是中小市值估值下行和篮筹估值的上行，根本原因在于转型使得资源向真正具有核心竞争力的大企业集中，而不是向仰仗大企业订单的小微企业集中。再者是假成长高估值行业下行，真成长有价值的行业上行，我们认为，旅游酒店医疗等行业的高估值难以继续维持，原因在于市场对缺乏财务支持的讲故事型成长股，越来越缺乏耐心。 |
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