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随着金融全球一体化的发展,企业所处的内外部环境日益动荡和复杂,尤其是那些在国际市场上参与竞争的企业,由于利率、汇率和商品价格等频繁、剧烈的波动,其面临的金融风险越来越大,他们迫切需要有效的风险管理手段来控制或降低风险,避免遭受额外的损失。 此外,企业出于融资性质及融资成本的考虑,也要求设计和开发出新的金融工具以确保其经营活动所需要的、融资成本尽可能低的大规模资金。 (一)企业外部环境的影响 1.利率。西方资本市场利率自由化风潮使得各国市场利率的波动变得频繁而剧烈,使企业融资的不确定性加大,融资成本增加,容易导致那些资产负债利率期限结构不相匹配的企业遭受重大损失。 2.汇率。布雷顿森林体系崩溃以后,国际货币体系处于混乱和动荡之中,汇率波动频繁,给开展对外业务和跨国经营的企业带来了巨大的风险。在经济全球日益深化的今天,如何有效地避免汇率波动带来的巨大损失是企业迫切需要解决的一个难题。 3.原材料价格。原材料价格直接影响着企业的经营状况,而国际市场上的价格体系极不稳定,加上国际投机资本的炒作和某些垄断企业的操纵,使得国际市场原材料价格忽涨忽落,给企业的经营带来极大的不确定性,容易引发一些难以预见的风险。因此,企业需要各种有效的风险管理工具。 4.金融资产价格。现代企业一般都会持有相当数量的金融资产,例如股票、短期债券、商业票据等。由于这些金融资产的市场价格变动极为频繁,使企业面临巨大的风险。股票、债券价格的波动影响公司的市场价值,汇率、利率的变动不仅会影响筹资者的筹资成本和投资者的投资收益,而且会影响人们对金融资产价格的预期,从而加剧金融市场的波动,加大企业的金融风险。 5.政府或市场监管的约束。在市场经济制度下,企业参与市场竞争必须遵守政府的制度和市场的规则约束,在涉及到整个社会福利的公共事业中受到的监管约束尤为严格。由于金融业是现代经济的核心,金融风险是诱发经济危机的主要诱因,因此企业在其金融运作中受着严格的金融监管约束。遵循这些约束会增加企业的运作成本,因此企业有足够的动机去规避和摆脱这些约束,金融工程的许多创新工具和手段为企业提供了这种便利。 (二)企业内部因素的影响 1.流动性需要。在企业的日常运营中,总是持有一定数量的现金。但现金属于非盈利性资产,持有的数量过多,会降低企业资产增值的速度,与企业价值最大化的目标相背离;如果持有数量过少,则一方面难以保证企业意外的现金需求,有可能影响企业的信誉和偿债能力,另一方面企业有较好的投资机会时不能及时抓住。因此企业常常需要一些流动性较强的金融资产,既可以获取短期投资收益,又可以在需要时迅速地变现。为此金融工程给企业提供了许多有效的金融工具和手段,如货币市场基金、商业票据、大面额可转让定期存单等。 2.资产增值的需要。企业的资产只有在投资过程中才能实现其价值增值。当企业一时没有较好的投资项目时,企业往往会积累并持有较多的现金流。如何在保持其流动性的同时,获得尽可能高的短期收益,也是企业努力的目标之一。企业往往希望选择能获得较高收益,流动性较强且风险不大的投资工具及手段。此外,随着金融自由化、全球化和一体化的发展,在世界范围内的国际市场上存在着许多套利的机会。企业出于逐利的本能,往往也会主动利用闲置资产去参与这种博弈。然而传统的投资工具及手段不能很好地满足企业这一愿望,基于传统投资工具及手段而改变了投资特性的创新性金融投资工具为企业实现这一目的提供了有效的手段和途径。 3.公司治理的需要。现代企业的所有者与经营者往往不是同一个人,即企业所有权与控制权相分离。这样两者的利益不完全一致,所拥有的信息也不对称,由此引发的代理问题会产生巨大的代理成本,使得企业价值降低,股东利益受损。根据企业治理结构和契约理论,可以改变股权结构实现控制权的转移以及通过设计发行新型复杂企业融资工具来实现企业内各利益相关者利益关系的优化调整,通过在股东和管理者之间建立一种均衡契约,来有效地降低代理成本,改善信息不对称状况。 4.低成本融资的需要。企业在持续经营中经常需要融通大规模的资金,以保证经营活动的顺利进行。企业融资成本低,就意味着企业效益的相应提高和竞争力的加强,同时还可以降低其财务风险。 二、金融工程与风险管理 在金融工程这一新兴的风险管理方法出现之前,传统的金融风险管理方法主要有三种手段:资产负债管理、保险和证券投资组合。这三种方法都属于表内控制方法,即在企业资产负债表具体项目的基础上,通过调整企业基础业务资产和负债的不同组合来消除金融风险。但这三种方法都有一定的缺陷,资产负债管理成本高、见效慢、价格适应性差;保险可保的只是部分有形风险,而且由于道德风险和逆向选择的存在,作用十分有限;证券投资组合只能降低非系统性风险,而对于系统性风险无能为力。 金融工程风险管理方法运用先进的理论知识和技术手段,对客户面临的利益与风险状况进行评估、分解、取舍和重组,利用金融市场上已有的各种套期保值工具,或是有针对性地设计和定制一些新型的金融工具,把金融风险控制在一定的范围之内,以达到规避或降低风险的目的。这种方法可以在不改变原有风险趋势的情况下,建立一个风险趋势与原有业务刚好相反的头寸,达到表外业务与表内业务风险的完美中和。它不涉及资产负债表上的所有项目,不改变基础业务资产负债的平衡,一般也不在资产负债表上显示出来,是一种表外控制方法,具有准确性高、时效性强、成本低、灵活性大等传统金融风险管理方法所无法比拟的优点,在现代企业风险管理中得到了广泛而有效的应用。 三、金融工程在企业财务管理中的应用 (一)金融工程在融资中的应用 企业使用的任何资金都有其相应的成本,如何在确保企业经营活动所需要的资金情况下,使得资金使用成本尽可能低是企业关注的一个课题,金融工程利率互换技术是较为理想的一种方法。 利率互换是指交易双方在一定的时间里以协定利率和名义上的本金进行利息的互换支付[2]。它是一种基于金融比较利益的交易,对合约双方均有利。具体做法如下:持有同种货币资产或负债的交易双方,以一定的本金为计算基础,其中一方以固定利率换取另一方的浮动利率。通过互换,交易一方以其某种固定利率资产或负债换成对方浮动利率的资产或负债。 假设有A、B两家公司,A公司希望借入浮动利率资金,而B公司则希望借入等额的固定利率资金,但它们在金融市场上的融资能力不同,其融资利率水平如表1所示。 由表1可以看出,A公司在金融市场上融资的固定利率和浮动利率两种利率水平均比B公司为低,具有绝对的融资成本优势。但比较可以发现,A公司在两种利率市场上对B公司的优势不相等,A公司在固定利率市场上具有比较优势,B公司则在浮动利率市场上拥有比较优势,因此,双方就存在了互换的基础。 表1 A、B公司融资利率比较表
如果不做利率互换安排,则A公司的资金筹措成本是LIBOR+40bps,B公司的资金筹措成本是8%,总融资成本为8%+LIBOR+40bps。为了降低融资成本,A、B两公司可以利用各自的相对成本优势进行巧妙的利率互换,即由A公司借入6%的固定利率资金,B公司借入LIBOR+80bps的浮动利率资金,这样总的资金成本为6%+LIBOR+80bps,比不做利率互换安排的资金节省了2%-40bps即节省1.6%。如果平均分配,各自可以享受到资金成本降低0.8%的好处,即A公司以LIBOR-40bps的利率为B公司支付浮动利率,B公司以则以7.2%的利率为A公司支付固定利率。这样互换的结果,使得A、B两公司的融资成本均得到大幅降低,而且不会给企业增加任何的财务风险,不影响企业的资信状况。 (二)金融工程在投资中的应用 1.金融投资。金融投资的目的是选取并运用合适的金融投资策略以达到利用闲散资金,并最大化其收益的目的。 一般而言,大企业均持有一些流动性强且风险低的短期投资工具,如股票、基金、短期公司债券、商业票据、国库券等。持有这样的短期投资组合,就是使得企业在特定的约束条件下的(包括风险约束和流动性约束等)投资组合的整体收益最大化。企业可以利用指数期货和指数期权等衍生证券,创造出各种各样的套期保值投资组合,来减少或消除系统风险,并保证一个确定的收益。 2.项目投资。项目投资传统的评估方法是净现值法,它以实际发生的概率为权重,以风险调整收益率为折现率对项目进行评估,其优点在于利用经过风险调整的现金流量或资本成本率计算净现值,但是它存在着一些缺陷[3]:(1)投资决策的即时性,即有了投资机会必须迅速做出决策,否则机会就消失没有了;(2)它是静态投资决策方法,结果只能是接受或放弃,不能体现风险环境中决策主体根据环境变化而进行动态决策的能力,忽视了决策者根据环境变化而在项目的生命周期内进行拓展或放弃项目的主观能动性所带来的收益。为改进其缺陷,可以采用实物期权方法对投资项目进行或有要求权分析。 期权评估方法以风险中性概率为权重,无风险利率为折现率,对项目进行评估。更重要的是期权定价模型包含决策主体趋利避险以及在风险条件下采用灵活的动态的生产经营策略所带来的收益,因而更加符合实际情况。用期权的观点来看,可以认为净现值法就是只要期权处于实值状态,就立即予以执行。显然这样做是不明智的,因为立即执行期权的结果是放弃了继续等待的选择权利,而这一继续等待权利的价值很可能远高于该期权现在的价值。 (三)金融工程在企业财务风险管理中的应用 企业之所以要进行风险管理,是因为外汇汇率、市场利率和商品价格的变动日益频繁和剧烈。首先,如果汇率、利率或商品价格的变化会影响企业的销售和市场份额,从而改变企业的预期价值或实际现金流,该企业就有风险暴露。其次,财务上资产负债由于汇率期初期末的不同,在折算过程中会对企业的价值产生影响。 金融工程提供了远期、期货、期权及互换等风险管理工具,同时还可以将此类衍生金融商品进行组合,创造出更为新颖的金融工具,以抵补利率、汇率、商品价格等频繁波动带来的风险。具体地说,对于利率风险,金融工程提供了远期利率协议、利率封顶保底、互换等工具及其组合;对于汇率风险,金融工程提供了掉期、远期和期权等金融工具及其组合;对于价格风险,金融工程提供了期货、期权、价格顶协议等金融工具及其组合[4]。 1.利率风险管理。假设C公司的债务是由固定利率和浮动利率两部分混合而成的,如果现在市场利率上升,则该公司就会遭受损失。公司可以运用利率顶协议来解决这一问题,以避免遭受利率上升引起的损失。 利率顶协议是在不发生资金交割的情况下,协议购买方支付一定的期权费用,对利率水平的上升进行保值;如果市场利率超过协议规定的最高利率,卖方(一般是银行)将向客户支付利率金额的差额部分;如果市场利率低于协议规定的利率,则不发生款项的支付[5]。 假设C公司在金融市场上以浮动利率筹集资金1000万美元,期限3年,浮动利率6个月LIBOR+0.5%。为了避免因将来的利率上升而使得借入资金成本增加,公司向银行购买了利率顶协议。协议约定金额1000万美元,期限3年,实际利率为6个月LIBOR,上限利率为10%,费用率为0.5%,每年分两次支付则实际筹集资金成本如表2。
由此可见,利率顶协议可以有效地将C公司的融资成本控制在11.0%,避免了利率上升带来成本大幅增加的风险。 2.汇率风险管理。企业可以利用多种金融衍生工具来对外汇风险暴露进行套期保值,以减少企业面临的汇率波动风险。 货币期权,一种在合约规定的时间内或到期日按协定汇率购买或出售一定数量外汇的权力。如果在购买或出售时,市场汇率比协议汇率更有利,也可以放弃这种权利。 货币期权只需付出少量的费用,就可以把未来因汇率上升带来的付款增加的风险有效地控制在一个较低的范围,避免了遭受额外损失。 3.商品价格波动风险管理。企业可以对原材料或者商品价格的波动进行套期保值来减少现金流的异常变动。假设E公司从国际市场上采购大量钢材,如果钢材价格上升,则E公司会蒙受巨大损失。E公司可以购买一个钢材价格顶协议来做套期保值,当钢材价格高于某个既定水平时,钢材价格顶协议就会付补偿款给E公司。此原理与利率顶协议相类似。 企业在其财务管理活动中,从企业价值最大化的目的出发,可以有效地运用金融工程风险管理的技术和手段,在很大程度上降低企业经营活动中越来越难以预见的不确定性风险,把风险控制在自己可以承受的范围之内。 此外,还可以在企业信用状况、盈利能力等自身条件不变的情况下,创造性地运用金融工程的有关技术,有效地降低外部资金的使用成本,优化企业的融资决策,改善企业的资本结构。 [参考文献] [1]FinnertyJ.FinancialinCorporateFinance:AnOverview[J].FinancialManagement,1998,(Winter):14-33. [2]范龙振,胡畏.金融工程学[M].上海:上海人民出版社,2003. [3]彭莉.企业金融工程与财务管理创新[J].财会月刊,2003,(7):25-26. [4]徐玉麟.金融工程在企业风险管理中的应用[J].现代金融,2005,(3):5-6. [5]刘传哲.金融工程原理与应用研究[M].徐州:中国矿业大学出版社,1998. 作者:储 俊 来源:山东工商学院学报2007年第1期 |
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