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云南白药调研纪要 研究机构：中银国际证券 分析师：王军 撰写日期：2012-09-19 我们调研了云南白药(000538.CH/人民币61.34,未有评级),和公司管理层进行了交流,主要内容如下:公司主要原料重楼、三七等中药材的市场供应有保障。重楼和三七是公司的主要原料药材。重楼主产于云、贵、川地区,公司是重楼的主要下游使用者。 2010年下半年以来,重楼的价格维持在320元/千克-380元/千克,与多数中药材品种相比,重楼的价格波动较小;三七主产于云南文山州,具有止血、化瘀、扩张血管、改善微循环等功效,药用价值高,下游使用广泛,是我国大宗药材品种之一,云南白药、天士力(600535.CH/人民币52.45,未有评级)等许多知名中药企业均是三七的下游使用者。2010年下半年以来三七的价格大幅上涨,三七(剪口)的价格从约400元/千克攀升到今年5月最高约900元/千克,近期回落到800元左右。近年三七价格的大幅度上涨,既有客观的供需因素,也有人为炒作因素。由于三七的生长周期长,供给增长较慢,而下游需求增长迅速,因此吸引了市场炒作资金的关注,同期云南的干旱天气成为资金炒作的导火索。目前将进入三七产新季节,有利于价格进一步调整。 公司地处产区,亦注重和药材供应商的交流和沟通,在把握重楼、三七等药材的市场运行趋势方面具有优势,有利于控制采购成本,预计下半年公司的原料成本压力会有所减轻。公司目前和农户合作种植少量的重楼和三七,其中的文山三七种植基地于2004年获得GAP认证,是我国较早获得GAP认证的中药材种植基地。由于需求巨大,目前公司的中药材原料主要从市场采购,虽然三七的价格大幅上涨,重楼的价格维持在高位,但公司能够采购到足够量满足生产所需。 公司整体搬迁基本完成,新产能释放,折旧大幅增加的时期已过。公司从原址搬迁到呈贡新址的工作经过近两年时间,目前基本完成。新址设计产能120亿元/年,公司上半年工业收入23.9亿元,产能预留空间较为充足。上半年新址第二阶段GMP认证完成,第三阶段GMP现场检查基本通过。新产能开始释放推动公司工业增长,公司的普药生产瓶颈得以解决。随着搬迁工程基本完工,2008年以来大幅增加的固定资产支出今年开始明显减少。今年上半年公司的折旧费用由2011年上半年的1,619万元增加到3,086万元,增加幅度较大,是上半年公司医药工业毛利率下降的原因之一。随着固定资产投入明显减少,折旧因素对毛利率不再会造成较大影响。 公司整合了销售体系,销售效率明显提升,普药高速增长。2011年,公司的丽江、文山、大理、兴中、云健等分公司完成整合销售纳入药品事业部;同年公司还将透皮事业部纳入药品事业部。公司的普药上半年销售额约5亿元,增速约100%,主要原因是公司旗下子公司生产的普药产品整合到药品事业部进行集中销售。另外,公司新产能投产,解决了药品的生产瓶颈问题。得益于渠道整合,公司的销售效率明显提升。今年上半年公司的销售费用率显著下降,由2011年上半年的15.96%下降到11.33%,管理费用率也小幅下降0.06个百分点至2.67%。公司的核心产品云南白药气雾剂等目前在医院端主要覆盖3甲医院,上半年的增速在10%以上,今后的增长空间在于继续扩大医院覆盖面。预计在整合产生的销售协同效应及新产能释放的共同作用下,公司的普药仍将维持高速增长,渠道整合效应将继续显现,销售费用率将不会出现明显反弹;核心产品将随着终端覆盖面的扩大稳步增长。 健康事业快速增长,牙膏超预期,下一步看养元青。上半年公司健康事业部收入同比增长42.19%,其中云南白药牙膏2011年销售已过10亿元,2012年上半年增速40%以上,明显超出市场预期。云南白药牙膏在全国覆盖5万多个终端,由经销商负责终端开发和维护,公司负责产品生产、广告投放和配合经销商终端维护。上半年牙膏在高基数上的快速增长主要得益于公司营销体系的不断完善和终端拓展,以及消费升级产生的需求拉动。云南白药牙膏于2005年开始在市场上推广,上市以来一直保持高速增长,是我国医药企业跨市场经营的成功典范。公司针对吸烟人群推出的朗健牙膏销售情况良好,上半年收入约3,000万元。养元青洗发水是公司主推的新产品,定位于“头皮护理”,目前销售规模小,还处在品牌建设期,公司认为基于在云南白药牙膏经营方面的成功经验,如果假以时日,养元青能够成为继牙膏后又一个日化领域的大产品。除养元青外,公司还在不断开发和储备包括面膜和千草堂止痒沐浴露在内的新产品,丰富日化产品体系,稳步推进公司“新白药,大健康”战略。 公司的实际控制人为云南省国资委,国资委给公司提出3年倍增、5年跨越的目标,今年是3年收入倍增的第一年,如果要完成3年收入倍增目标,公司2012-2014年的收入年复合增长需达到26%。 结论:公司地处所需药材主产区,具有一定资源优势,目前以整体搬迁后的产能释放为契机,以渠道整合和精细化管理为切入点,不断巩固在医药和日化领域的竞争优势,今后仍有望在在这两个领域保持较快发展,是值得长期跟踪的投资标的。 |
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