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今 年中国首季GDP增速放缓至7.7%，低于市场和我们的预期，也暂停了自去年三季度以来的复苏态势。经济走弱的主要因素来自消费相关的轻工业生产增速下滑，以及3月份房地产建设活动的放缓。由于2012年是闰年，同比增速可能会在一定程度上放大一季度经济的疲弱程度，但经济活动明显在今年3月进一步走弱，而这应该没有受到闰年因素的影响。展望未来，我们预计政府廉政运动带来的影响应该会有所减弱，消费将温和回升，持续的信贷扩张再加上地方政府推进“城镇化”的冲动应该会继续支持固定资产投资，去库存也将逐渐减弱。鉴于目前为止复苏仍然较弱，通胀压力也很小，我们预计政府将会进一步延迟收紧货币信贷的步伐。我们维持2013年GDP增长8%的预测，但将CPI平均增速预测下调至3%。 经济主要弱在哪？ 一季度重工业及轻工业生产增速双双放缓，其中与消费相关的轻工业部门更加疲弱（见图1）。政府限制官员和公费消费的举措看来对较高端消费产生了明显影响，尤其是食品饮料和餐饮服务方面，不过这一影响似乎在3月份有所减弱（见图2）。一季度城镇居民收入和支出增速放缓可能是消费走弱的另一个原因。统计局数据显示今年一季度消费对GDP增速的拉动较去年同期减少了两个百分点。另外，轻工业生产走弱也符合我们关于中国出口可能没有官方数据显示得那么强的看法。 
3月份经济活动走弱的另一个因素是房地产建设活动放缓。尽管房地产销售面积同比强劲增长近27%，但新开工面积在1-2月期间同比增长14%之后，在3月同比下跌了20%，竣工面积也在1-2月期间同比上涨34%后，于3月同比大幅下跌近24%（见图3）。2月底出台的国五条可能推动销售赶在细则实施前强劲增长，但开发商对未来销售走弱的预期可能压低了其房地产建设活动和新开工。受此影响，3月份房地产投资同比增速从1-2月期间的23%放缓至17.6%，这也是3月份固定资产投资增速放缓的主因（见图4）。积极的一面是，3月份基础设施投资同比增速加快至27.6%，制造业投资也从1-2月期间的17%回升至20%。 
在基础设施投资构成中，公用事业（尤其是电力）投资明显放缓，而交运、水利和环保投资有所回升（见图5）。过去一年的用电量增长都很弱，3月份也仅同比增长2%、是近四年来的最低增速，其中轻工业用电量同比下跌13%。 
强劲的信贷增长为何没能带来更好的经济表现？ 一季度疲弱的经济增长与快速的信贷扩张形成了鲜明对比（见图6）。这使得人们很自然地质疑为什么强劲的社会融资增长没能转化为更好的经济复苏势头。我们认为下列因素可能同时起到了一定的作用：（1）信贷扩张向投资和GDP增速的传导有一定滞后，而且这一时滞今年可能被政府换届以及一些投资计划的推迟放大了；（2）一些借款人可能面临债务困境，尤其是地方政府平台，一些新的信贷资金可能被用于偿还已有债务的利息而不是流向投资活动；（3）鉴于产能过剩问题以及增长前景的不确定性，企业部门没有很强的投资意愿。最后一点意味着信贷的继续扩张对经济的支持作用有限。 尽管如此，政府的稳增长政策，具体表现为信贷扩张以及增加基础设施投资，已经带动实际固定资产投资反弹，尽管企业部门投资在过去几个月里有所放缓。受此影响，一些重工业产品（包括钢铁、水泥以及一些机械）的需求已经反弹。一季度经济增长走弱的“新”因素来自消费相关领域，如前文所述，造成这种局面的主要原因是新一届政府限制三公消费的政策以及居民收入增长放缓所带来的滞后影响。 
增长会继续滑坡、还是会重续复苏？ 尽管一季度GDP增长较弱，我们仍然认为经济将从二季度起重启复苏态势，并维持2013年经济增长8%的预测，不过增长轨迹较我们此前的预测可能有所改变（见表1）。此外，由于近期迹象显示国内食品价格周期比之前预测的更为温和、非食品价格上涨压力也仍然较低，我们将2013年CPI增速预测从3.5%下调至3.0%，我们预计： 首先，今后几个月，消费品零售额和消费增速都将逐渐反弹。政府限制公费支出措施的影响已经企稳──尽管消费品零售经过季节调整的环比增速在1-2月期间大幅下跌，但这一增速在3月份已经明显反弹。高端食品和餐饮消费以及服装和珠宝首饰消费同比增速也出现明显回升。我们也预计，年初至今房地产销售的回暖将带动未来几个月家电零售加快增长。 其次，信贷的快速扩张，再加上地方政府对城镇化的推动，应继续为固定资产投资增长提供支持，尤其是基础设施投资领域。我们认为信贷扩张对实体经济的传导至少在一定程度上被推迟了，并且应当从二季度开始逐步发挥出来。政府换届的结束以及中央政府对政策方向的明确应该也会有所助益。 最后，鉴于去库存看来又延续了一个季度（2013年一季度），我们认为随着需求企稳，进一步去库存的压力应当有所减轻。 
政策走势 鉴于企业部门呈现的疲态，在一季度数据发布之前，就已经有声音在呼吁持续的政策支持或进一步放松宏观政策。同时，也有许多人（包括我们在内）在对2012年中以来全口径信贷的快速扩张示警。最新的数据可能会放大那些继续实施宽松货币和信贷政策的呼声。我们确实认为，政府可能会允许社会融资规模在更长一点的时间里快速增长，2013年下半年加息的可能性也已大幅下降。 财政方面，政府已经宣布将从8月1日起将营业税改增值税试点扩大到更多行业和更多地区。中央政府可能进一步放松政策，通过允许地方政府发行更多城投债等方式来解决地方政府的融资问题。此外，政府可能会增加环保相关的投资。 虽然一季度经济数据给许多人的第一反应是“政府能如何刺激经济增长”，但我们认为政府应当意识到，在经历过最近几轮由信贷扩张推动的经济增长之后，单单靠信贷扩张即便是在中国也已经不能有效推动经济的持续性增长。近几个月的信贷扩张并没有达到预期效果、地方政府融资难度加大、企业的盈利能力和投资需求较弱（在我们看来这是企业的理性决策）等，所呼唤的并不是进一步放松信贷，而是进行结构性调整和改革的迫切性。 如果政府确实这么认为，我们预计政府将会增加对短期经济增速较低的容忍度，并推动计划中的改革进程，包括淘汰过剩产能，放松公用事业和交通运输行业的价格管制以及降低民营企业进入服务业的门槛等。在这种情况下，由于我们预计政府不会进一步放松货币信贷政策、而是选择容忍较低的经济增速，我们全年8%的经济增长预测应该会面临更多的下行风险。 作者汪涛 |
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