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在危机之中，上升的只有各个市场之间的风险相关性。周二下午二时许，有关部门发出了下午召开一行三会新闻发布会的紧急通知。在市场情绪极度悲观的背景下，大盘对这个消息的解读无异于久旱逢甘霖，在周二收盘的最后一个小时里出现了超过5%的逆转，基本上收回当天的失地。会议如期解释了市场最近面临的挑战，并提出了灵活应对的策略。因此，市场近期极度悲观的情绪应该会得到暂时的舒缓。
自2013年6月7日端午节假期以来，各个主要的亚洲新兴市场都承受了巨大的抛压：上证指数遭遇了四年以来最大的单日跌幅，最深暴跌了360余点，而同期恒指也暴跌了逾1700点，亚洲区内其他主要市场也不同程度地大幅下挫。这股抛售潮同时触发了新兴市场ETF基金的赎回潮，而此轮赎回潮就连最精确的风险模型也没有预测到，逼使花旗集团和美国道富银行暂停其ETF基金的现金赎回。另外，中国隔夜SHIBOR利率一度飙升至约14%，创历史新高，甚至高于2007年中国股市泡沫爆破及2011年欧洲主权债务危机时的水平并持续居高不下。美、中、日市场利率的同时飙升显示之前全球货币极度宽松的局面已经达到了转折点。 但自年初以来，中国社会融资总量新增约9万亿元人民币，预计6月的新增贷款将再次达到约1万亿元人民币，为有史以来信贷增量最高的六月。因此，实体经济里信贷总额应该是较充沛的，这或许也是之前央行不急于出手的原因之一。 有市场人士还认为中国面临着“雷曼时刻”，这个说法有些言过其实了。在中国市场，贷款的资金来源主要来自于存款，而美国贷款的资金来源则可来自于货币市场基金。这也是为什么2008年美国货币市场基金赎回潮令货币市场基金低于面值时直接导致当时美国流动性崩盘的原因。市场利率上升的确使一些国内的货币基金跌破净值，引起了持有人的恐慌并诱发了一轮赎回潮。由于货币基金必须抛售手上的票据凭证等资产来应对赎回潮，这些资产的大甩卖又进一步地推高了市场利率，使市场进入了一个恶性循环。 然而，大量央行票据将快要到期，加上外汇占款应该还有小幅的增长。这些因素在短期内将缓解系统内资金紧缺的状况，但商业银行的资金头寸管理将更加审慎。因此，现金短缺或将得到缓解，但不会完全消失。各类资产类别的抛售潮自4月份以来已经从黄金和白银等小型资产类别逐步蔓延至日本政府债券和美国国债等大型资产类别。现在最终扩散到股票市场。简单说来，黄金等资产类别容量太小，不能够作为整个系统风险的载体，因此市场波动性不断地外延。与水满则溢的道理类似。 市场隐含波动率是隐含在期权的市场价格中的对市场未来风险的认知，也是期权市场定价的一个重要因素。简单地说，我们可以从期权的市场价格中反推出市场对未来波动性的看法。由于时间是一个不确定的元素，市场长期隐含波动率的定价往往高于短期。这是因为只要有足够长的时间，几乎任何事情都可以发生。只有在市场遭遇大幅抛售期间市场短期隐含波动率的定价会高于长期，这是因为交易员在市场暴跌时更关注的是如何寻找短期风险的避风港，而更愿意以更高的价钱购买短期期权进行投资组合保险，从而推高市场隐含波动率。也就是说，当市场隐含波动率的定价出现倒挂、短期隐含波动率的定价高于长期时，市场处于一个危机的状态。而在这次全球股市风暴之中，我们观察到了类似的现象，这与2008年和2011年的股市危机时观察到的现象基本一致，而现在仅仅只是一个开端。 市场交易的历史表明，市场风险的飙升往往是层层递进的，抛售潮通常是一浪接着一浪。举例说，新兴市场基金的赎回潮将导致强迫结算基金持仓，而相关资产的抛售将引发进一步的基金赎回潮。与此同时，基于现金短缺，许多零售型资金管理产品以短期回购方式提供约5%的无风险回报。这些产品将吸引资金进一步离开股市。而最近两周以来A股的巨幅波动也印证了这一点。 因此，股市将持续波动。短暂的技术性反弹将会出现，但投资者难以从中获利。而且这些超跌技术反弹并不能够根本地扭转市场下跌的大趋势，因此是逢高减持的机会，而不是增加持仓的时候。回想起2011年10月欧洲主权债务危机发酵的关键时刻，尽管市场因主权基金干预和调低存款准备金率而出现了强劲的技术反弹，股市在稍瞬即逝的欢欣之后继续大幅下挫，直至2012年初市场彻底崩盘为止。历史虽然不会重复，但往往会重演。综上所述，现阶段投资者的策略应该是风险最小化而不是回报最大化。 作者洪灏 |
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