哈佛、耶魯教你打敗大盤學習學院捐贈基金的作法
多年來，我們過著全球資源分配不均的生活：●美國消費者購買在亞洲生產的商品，以及中東開採的石油。●美國消費者使用信用卡以及以房屋貸款過度消費上述物資。●這些貸款由華爾街轉裝成債券再賣給亞洲和中東國家，以消化這些國家從美國賺到的錢。也就是說，我們美國人把錢送到海外，再把錢轉回來以穩定我們的市場。這產生及持續產生世界市場一些重要影響：1、物價上漲。以往，由於新興國家的低廉工資使物價得以維持穩定。但新興國家的外匯愈賺愈多，創造出新的中產階級要求較高的工資，使得中國等新興國家生產的商品價格攀高。2、原物料需求增加。新興國家的經濟逐漸成長，對於石油和其他原物料的需求也增加，並帶動原物料價格上揚。3、基礎建設。發展中國家經濟逐漸成長，必須建設新城市及基礎建設計畫。4、內部需求。發展中國家的中產階級漸次成長，希望與美國的中產階級享受同樣的商品與服務，導致以出口為主的發展中國家逐漸加重進口比率，因而逐漸脫離發展中國家的經濟模式。以往，只要美國經濟打噴嚏，對發展中國家的出口需求減少，這些國家就患感冒。現在，這些國家對出口的依賴已然減少，美國的經濟景氣對他們的影響愈來愈小。以往，發展中國家的出口盈餘大都投資於美國債券，尤其是美國國庫券，造成強勢美元和低利率美元這純是供需法則：對美元的強勁需求以購買美國國庫券，兩者的價格都會上揚。國庫券價格上揚表示其利率降低。現在，這些國家變得更成熟，紛紛成立主權財富基金SWFs)，許多是捐贈基金投資策略的形式。主權基金對金融市場的影響日益增強大，似乎未來可能減少投資美國國庫券導致利率升高，及美金計價的資產導致美元走貶。現在，我們已經無法仰賴展中國家以他們的出口盈餘再投資在美元和美國債券，以支撐美國的經濟。我們也無法再以發展中國家的廉價勞力以抑制勞動成本和物價上漲。此外我們還必須認知，發展中國家的內需擴張將繼續推動物價上揚。最後，主權基金及其投資標的對於投資市場將有巨大影響。這些現象與一九七○年代低經濟成長和高物價的情形非常相像，再加上聯邦準備理事會的政策，這些正在發生，這通常導致停滯性通膨。多空皆贏的投資策略包括我在內的許多投資專家都預測，我們面臨一個獲利微薄的年代。另外一些專家則認為，市場處於非理性階段。著名經濟學家凱因斯JohnMaynardKeynes)曾說：「市場的非理性時段，比我們認為市場仍有轉機的時段還長。」貝爾．斯登以及眾多避險基金經理人或許相當同意凱因斯的見解。目前以及未來的投資環境需要新的投資策略。以往獲利穩定的學院捐贈基金在二○○八年也慘遭敗績，但不表示他們的投資策略已失效。散戶應該像這些大型學院捐贈基金學習。我很難理解，為什麼許多投資人在股市下跌或油價上揚時痛苦不堪。不論多頭市場或空頭市場，仍然有賺錢的投資策略，你只需跳脫這空間思考。投資市場對於周遭環境並非冥頑不靈。市場上每天都推出新的金融商品，使投資人不論處於多頭或空頭市場都能獲利。散戶應該了解這些新金融商品，並決定這些新金融商品是否應該列入投資組合。許多散戶配置資產的方式，事實上是基於對現代投資組合理論的誤解我們稍後將進一步討論如何正確解讀現代投資理論，傳統的資產配置模式包括下列七個步驟：1、分類你會使用的資產類型。多數投資人區分為大型成長股、大型價值股、中型成長股、中型價值股、小型成長股、小型價值股、跨國投資及固定收益。2、預測各類資產的投資報酬率。大多數投資人運用最簡單的方法，譬如根據投資標的以往的表現。3、預測各類資產相互間的相關性。大多數投資人根據以往的相關性數據。4、預測各類資產的波動性。大多數投資人根據以往的波動紀錄。5、根據上述各項預測，建構一個最佳的風險調整後報酬的投資組合。投資人可以運用名為「最佳組合」的套裝軟體構建這個投資組合。6、聘雇投資經理。他們必須是純類別導向︵譬如遵守大型價值股或小型成長股的比例，而且從不犯規︶。7、監督經理人。確保經理人不越界投資。表面上看起來，這個方法相當正確。因為相對應於任何一個風險值，必有一個最佳報酬率的投資組合。假設我們將風險值訂為一至一○，也就是一是無風險而一○是最高風險，而且你的風險承受值為五。就風險值為五的投資組合而言，有兩個可能性的投資組合，一個的預期報酬率高於一○％，另一個的預期報酬率高於一五％，你將選擇哪一個？倘若兩個投資組合的風險值相同，你當然會選擇預期報酬高於一五％的投資組合。多年來，大型的學院捐贈基金在觀念方面領先散戶和其他機構投資人。現在，散戶應該開始趕上和學習學院捐贈基金已熟知多年觀念。這即是本書的主要內容。探討學院捐贈基金的操作方法之前，我們先討論眾多散戶投資時犯的錯誤。名師能預測市場走勢？
說到股市大師，每個人都不約而同的想到彼得．林區PeterLynch)和華倫．巴菲特WarrenBuffett)。這兩位大師常說，他們對於股票市場的短期走勢沒有概念。所以，如果美國當代最聰明的投資大師︱彼得．林區、華倫．巴菲特以及在下馬修．塔特爾或許我不能和這兩位大師相提並論，但至少我努力以赴︱都不知道市場的方向。作為一位投資人，你也無須去預測市場的走勢。許多觀看「瘋錢」節目MadMoney)的投資人，依據吉姆．克瑞莫JimCramer)的推薦選股。但是︽拜倫雜誌︾在二○○七年八月的文章則建議投資人最好放空瑞莫推薦的股票。許多常上電視、電台和在報紙發表的人，我知道媒體希望專家在節目裡預測股市走勢。我同樣了解，所謂的專家至多能提供深思熟慮後的猜測。而且，如果有兩個或多位專家在同一節目，或看法被引述在同一篇文章裡，必然有兩個以上的不同意見。有一次，某個節目邀請我當來賓，並要求我在節目裡主張空頭走勢，因為另外兩個受邀的名嘴看多後市。幸好我原本就看空後市，無須天人交戰，更無須向觀眾撒謊。更幸運的是，我的看法最後證明是正確的。媒體喜歡呈現兩邊爭論的形式，如果某受邀名嘴主張多頭，他們希望另一位名嘴主張空頭，然後讓觀眾自己猜測哪一位是正確的。我建議你可以擲銅板決定但是管理資金的好方法。如果某個人真的能準確預測股市走勢，我不認為他會告訴你。每當有人告訴我，他聽聞一個保證能擊敗大盤的操作策略，我總是質疑，這些人為何寧願賣出這策略而不是自己操作。頂尖基金經理人必然徹底保留他們的操作祕訣。因為一旦他們的操作策略曝光被模仿，這將會降低它們的績效。我們操作一個管理期貨基金使用電腦程式決定買賣金融及商品期貨合約。在揭露文件上，只說明法律規定必須說明的操作策略。我不想揭露更多，因為人們開始紛紛仿效我們所作的，必然影響我們的績效。不論任何人告訴你穩賺不賠的投資祕訣，不妨問問他們為何他們不自己操作。股市天才騙術有一個古老的投資騙術至今仍然盛行：你打電話或電郵給相當數量的投資人，告訴其中一半人後市將走空，告訴其中另一半人後市將走多。不論股市走勢如何，將會有一群人認為你很準。你再次拆分投資人為多、空兩邊。若干次以後，會有一小批投資人收到你給三次到四次正確的訊息，將會認為你是股神。感情用事許多散戶投資人輸錢的原因，是因為他們買賣股票的決定時感情用事。他們的感情引發他們的貪念，買進不該買進的股票他們的感情引發他們的痛苦，使他們在不該賣出的時候拋售股票。他們常因為看見報紙頭條市場如何，下跌一百點的新聞，心生恐懼而出清。他們或許因為閱讀像商業周刊BusinessWeek)的報導。以下是商業周刊在一九七九年有關股市的報導：美國經濟更好或更差也許必須關注股市之死是一個幾乎不變的現象。買績優股是一個人儲蓄與退休的基石的舊態度已經消失了。︱商業周刊「股市之死」。一九七九年八月十三日這宛如杜威將打敗杜魯門的金融版：全然錯誤。如果你相信這篇文章，你將錯失從一九八二年至二○○○年這市場超過一○○％的報酬率所以，你不要閱讀雜誌，不要看報紙，不要看電視的論談節目當然，我必須是例外。如果你看這些東西，不妨把它們當成趣味版或趣味節目，而不是作為投資的依據。仔細想想看，你是不是彷彿中了投資魔咒？你一買進股票，它立刻下跌你一賣出股票，它立即上漲。每次我演講時說到這一段，台下總有許多人點頭。以長基期觀察，股市走勢的原因相當明顯。因為長期而言，經濟逐漸成長，股市也隨著上漲。
技術導向經理人或標的導向經理人
二○○八年六月在晨星日報年度投資會議中，許多基金公司提出新產品，以因應變遷中的投資環境。很顯然地，基金公司正快速調整他們的腳步，推出阿爾發型產品建基於經理人技巧的絕對報酬，以取代先前著重的貝塔型產品追蹤或擊敗大盤指數。大多數學院捐贈基金通常聘用以獲取絕對報酬率的基金經理人及大部分的報酬是來自阿爾發值。多年來，大多數散戶投資人購買的基金以追蹤大盤或小勝大盤為目的。即便散戶想購買使用學院捐贈基金操作方式的產品，也買不到。這種情況已經改變了。越來越多同基金著重絕對報酬及阿爾發值。我們稱稱之為技術導向型的經理人。本章將討論為什麼他們對於建構學院捐贈基金型態的投資組合如此重要。阿爾發值Alpha)和貝塔值Beta)
基本上，基金經理人創造的報酬率是阿爾發值和貝塔值的總和。貝塔值為你投入市場獲得的報酬。阿爾發值則是操作技術獲取的額外報酬。譬如，大盤上漲一○％，某共同基金與市場承受相同風險而上揚一二％，則基金報酬率的一○％是來自貝塔值，與市場相同，而二％則來自阿爾發值。也就是基金經理人所提供的附加價值。但是基金經理人也可能創造負阿爾發值，譬如基金卻僅獲利八％，即使一○％同樣是來自貝塔值，基金經理人的操作折損二％的報酬。不幸的，這時常發生在投資產業，難怪投資顧問常建議投資人購買指數型基金。貝塔型基金費用較低廉而且容易購買，只需買進指數型基金或指數股票型基金ETFs)。這些基金的費用率較低，正因如此，投資人只能獲得市場報酬率或貝塔值。許多人認為，投資人應該只要關心貝塔值及只要購買指數型基金，但我不以為然。我認為阿爾發值提供額外的報酬率及降低風險在你的投資組合中。事實上，如果我在二○○七年十月九日買進標準普爾五○○指數，寫作本段時，我已虧損超過二○％。阿爾發型基金相當難發現，而且費用昂貴。包括商學院教授在內的許多人，都認為阿爾發值不存在，他們認為市場為完全效率，沒有人可以擊敗大盤。我本身是一個基金經理人，也聘用基金經理人，因此我不認同這種說法。我常見過創造阿爾發值的基金經理人。某個避險基金，十一年以來只有八個月負成長，最糟糕的一個月僅下跌一．一％，並創造九．八％的年平均獲利率。另外有一檔基金過去五年年平均報酬率超過二○％，並在二○○二年大跌時仍然創造利潤。這些例子不勝枚舉，重點在於阿爾發值基金確實存在。許多已經表現優異的經理人持續表現優於大盤在風險調整後的基礎。阿爾發型的基金很難找，而且費用昂貴，但物超所值。學院捐贈基金的投資哲學
二○○○年至二○○二年以及二○○七年至二○○八年的空頭市場，使許多投資人的信心徹底崩潰。傳統投資策略，如買進及持有績優股以及買進指數型基金，都無法抵擋這兩場風暴。以前我們都認為，長期持有績優股，即使股價下跌，也不至於變成壁紙。或許我們現在已不記得，但在一個重要的時點，貝爾．斯登、雷曼兄弟、房利美、房地美、美國國際集團以及華盛頓基金WashingtonMutual)等公司都被認為是績優股。買進指數型基金以往也被認為是相當穩健的作法。撰寫本段文字之際，我們似乎已經來到大蕭條之後第一個十年空頭市場的尾聲。此刻，投資人應該做什麼在學院捐贈基金的型態中？最重要的是找出這十年中表現優異的投資人，以及他們為什麼能歷經風霜而挺立。如果投資人仔細研究，將發現若干學院捐贈基金在這十年的空頭市場中屹立不搖。本章將說明這些學院捐贈基金的投資策略，以及回答他們為何能表現如此良好的問題。大型學院捐贈基金為什麼我們必須特別關注大型學院捐贈基金？媒體經常報導哈佛和耶魯捐贈基金的操作績效，並非沒有道理。這兩所大學以及其他大型學院捐贈基金長年戰勝指數。或許有些投資人認為，這些數百萬學院捐贈基金的投資策略非一般人能聞問，事實不然。或許你不能接受大型學院捐贈基金的經理人，至少在收費結構上。或許，你也不能獲得大型捐贈學院所使用的資產類別。但是，不論投資資金多少，都可以運用大型學院捐贈基金的投資工具如簡單已有的共同基金以對投資組合帶來貢獻。為什麼投資人必須如此大費周章？美國大學暨學院經營部門協會NationalAssociationofCollegeandUniversityBusinessOffice)提供的表5-1，列示各種大小規模學院捐贈基金及股票、債券的投資結果。值得注意的是，規模較大學院捐贈基金的報酬率不僅擊敗市場，也擊敗規模較小的學院捐贈基金。各學院捐贈基金的年報雖然沒有公佈經理人名單，但公佈他們使用的資產類別及比重。透過讀學院捐贈基金的年報，投資人可以窺知學院捐贈基金的投資策略。哈佛和耶魯兩大學院捐贈基金，兩個相當成功的學院捐贈基金，一年期與十年期獲利都輕易擊敗市場。表5-2列示哈佛、耶魯學院捐贈基金與標普五百指數的比較。大、小型學院捐贈基金投資策略迥異大型學院捐贈基金獲利領先小型學院捐贈基金的原因主要三項：持有避險基金的部位較大，持有債券部位較小，資金於私募股權較小型學院捐贈基金較多。●大型學院捐贈基金平均持有二○．五％避險基金小型學院捐贈基金平均只持有二．九％。●大型學院捐贈基金平均持有一一．二％固定收益資產︵債券︶小型學院捐贈基金平均為二七．五％。●大型學院捐贈基金平均持有七．一％私募股權以及三．三％創投。小型學院捐贈基金則未持有此類部位。
退休金投資迷思
退休人士常接獲下列建議：一旦退休，應該把所有的錢購買債券，靠利息過日子。或是以一百減去年齡，餘數即是投資股票的百分比，其餘購買債券。我不知道這些建議是否正確，如果我活超過一百歲，屆時或許我必須放空股票。這些建議或許有用，如果你的預期壽命很短。這些建議是沒用的，除非你不是活得非常長，或是你有非常大的超額報酬。散戶投資人常犯的最大錯誤之一，即是不知道或不了解學院捐贈基金第一項投資原則的重要性︱不損失本金。大多數投資人只關心能賺多少錢學院捐贈基金則避免自己有重大損失。許多向我諮詢的投資人，目前的資金都少於一九九九年的資金。如果他們不曾遭致二○○○年至二○○二年的重大損失，他們現在的資產將更多。不幸地是，他們在二○○二年之後的六年，努力緩慢彌補這兩年造成的虧損黑洞。如果你只從本書學到一課，那麼請謹記：投資必須注意風險，避免巨大損失。這個道理看似簡單。或許你心裡想，為什麼我要買這本書，只是讓這個傢伙告訴我投資應該避免巨大損失？因為許多投資人常不知不覺地陷入他們明知應該避免的巨大損失。我們稍後將進一步討論這個議題。股市可能上漲也可能下跌，獲利並非是你能控制。你可以歸納出股市漲升或下跌的理由，據以判斷它將走多或走空。但不幸的是，股市走勢並不如你預期，而是走自己的路。就歷史紀錄看來，股市漲多於跌。但如果歷史可以為殷鑑，股市將來必有空頭時段，而且若干熊市可能跌勢兇猛。預測股市每日、每週、每月或每年的走勢，勢必徒勞無功。投資人能控制的唯一件事，就是控制你的投資組合需要承擔多少風險。由於一般人的退休年齡日趨年輕，而且日趨長壽，必須從退休金賺取較多收益，因此傳統的投資法則已不再適用。以往，一般人在六十五歲退休，遷居佛羅里達，將退休金購買債券或定存單，靠利息活到七十五歲駕鶴西去。現在人卻五十五歲就退休，能活到一百歲或更長壽︵某位醫生說，現在出生的嬰兒，將來能活到一百三十歲。假設他二十五歲結婚，將有一百零五年與另一半共同消費！︶因此你的投資組合獲利必須支付你四十五年生活所需！學院捐贈基金的壽命無限，你的壽命也很長。學院捐贈基金明白，如果他們每年都要支付經費，就必須獲得比物價上漲率更高的相當收益，並使本金持續成長。你也一樣。或許死前花玩最後一分錢的說法相當誘人，但沒人擁有可以預知自己壽命的水晶球。如果你九十歲花光錢，卻活到一百歲，你最好希望自己有一個有錢兒子照顧你的生活。話說回來，散戶投資人不可能完全仿效學院捐贈基金的投資方法，理由如下：1、若干學院捐贈基金運用的投資工具，散戶無法投資。譬如，有些學院捐贈基金買進富含原木資源的森林，但散戶沒有如此雄厚的資金，或沒有購買的管道。若干指數股票型基金投資在原木公司的股票，但獲利不如直接買進森林。2、學院捐贈基金無須繳稅，散戶投資人卻必須繳稅。學院捐贈基金投資時，無須考慮稅賦問題。散戶卻必須以稅後收益計算投資所得，因為那才是真正進入你口袋的錢。3、學院捐贈基金壽命無限，散戶卻不然。學院捐贈基金可以將大量資金投資於非流動性資產，因為他們一百年也無須動用這筆錢。散戶必須大部分投資於流動性高的商品。4、學院捐贈基金與散戶聘用的經理人不同。管理十億美元資金的經理人，與管理一萬美元資金的經理人，有相當大的不同。有些頂尖經理人不接新客戶，有些頂尖經理人的最低投資金額要求非散戶的能力所及。5、學院捐贈基金可以取得私募股權，散戶則無緣。私募股權則不同於其他類別的資產，有超級大戶也有菜籃族小戶，各做各的投資。最佳的投資交易總是給最好的公司，除非你有數百萬美元，否則無緣接觸。我有一次接到某家私募股權公司的陌生拜訪電話，要求我介紹客戶。他們在求售無門的困境中打電話給我，使我獲知若干私募股權的狀況。有些指數股票型基金有投資在公開交易的私募股權的公司，但這就像原木公司的指數股票型基金，獲利將相當的不同於實際買入私募股權。我將會在本書談到私募股權，不是許多讀者可以容易取得的商品。你必須是個適格的投資人，即使你是，最低的投資金額通常是很高的。6、學院捐贈基金由整個團隊經理資金。這個團隊有能力找到並組織一群頂尖經理人。散戶則無此資源。
學院捐贈基金戰勝市場的祕訣
搜尋美國金融市場內的頂尖投資者，不難發現與耶魯、哈佛同樣績效卓著的學院捐贈基金。這些學院捐贈基金都能持續擊敗市場，並在空頭市場妥適保護本金。這些學院捐贈基金並不保密他們的投資策略，並每年公佈投資策略說明書︵InvestmentPolicyStatements,IPSs︶以及資產配置狀況。這使因此，散戶容易從中學習他們的投資內容。前一章我們著重於學院捐贈基金所使用的投資資產，及主要的投資規則。本章將討論更多細節於學院捐贈基金的投資程序，以及如何仿效哈佛和耶魯等學院捐贈基金的投資策略。擊敗市場的公式大型學院捐贈基金表現優異的主因為，是他們實施一些散戶投資人不做的投資行為：1、他們重視資產配置。2、他們重視選擇經理人及投資組合架構及尋求可得的最佳爆發力商品。3、他們不關注選擇證券。4、他們關注避免有重大損失。5、他們願意跳脫空間思考。事實上，他們的投資指令也要求他們如此做。資產配置本書多次討論資產配置，並說明投資人應該將資金適當多元化配置於各類不同與無相關的資產。資產配置是你如何將資金配置於股票、債券、現金和商品，以建立一個多元化的投資組合。一九八六年，葛瑞．柏林森︵GrayP.Brinson︶、藍道夫．胡德︵L.RandolphHood︶以及吉伯特．畢包爾︵GilbertL.beebower︶的經典研究顯示，投資組合的報酬率，九一％以上是來自於資產配置︹柏林森、胡德、畢包爾「決定投資組合績效的要素」︵DeterminantsofPortfolioPerformance︶，金融分析雙月刊︵TheFinancialAnalystsJournal︶，一九八六年七、八月︺。雖然這份研究報告近幾年遭致若干批評，但這很難去否認資產配置不是投資組合結構中最重要的一部分。如表6-1所示，自二○○○年至二○○二年，投資人如果配置八○％資金於股票將損失三四．三五％投資人如果配置二○％資金於股票將可獲利六．二九％。兩者獲利相差四○％全是資產配置決定所造成的。如圖6-1所示，分別配置二○％資金於美國股票、債券、外國股票、不動產以及原物料等資產可以擊敗較簡單的投資組合而風險較低。投資組合1只是簡單的五○％美國股票及五○％債券。投資組合2增加外國股票，風險與投資組合1相同，但獲利略為提升。投資組合3以不動產取代外國股票，風險略降、獲利略升。投資組合4以原物料取代不動產，與投資組合3比較，風險降低但獲利相同。投資組合五為各資產各佔二○％，此組合增加了報酬率與降低了風險。大型學院捐贈基金有一組經驗豐富的團隊，以預測各項資產的報酬、風險和彼此的相關性。然後將數據輸入電腦軟體︵設若他們的每一項假設都正確︶，計算於特定風險條件，哪一種投資組合獲利最豐厚。進行配置資產時，他們還會加上自己的判斷。散戶投資人不可能有一組投資顧問團隊，也沒有精妙的軟體︵除非你計畫投入極大量資金，或你的投資顧問有這套軟體︶，事實上你也沒有必要擁有這種軟體。後續章節，我們將討論學院捐贈基金運用的下列各項資產，及什麼是可預期的效果在投資組合中：1、絕對報酬。有經理人無論市場漲跌都能創造絕對報酬。學院捐贈基金使用這種投資型態以作為債券的替代品。2、股票。國內股票及外國股票。3、債券。國內和國際債券。4、實質資產。包括原物料和不動產。5、私募股權。非公開發行股票。 |
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