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最近，年度的诺贝尔经济得主揭晓，三位知名经济学家获奖。以“市场非有效”为主导思想并提出“非理性繁荣”一说的耶鲁大学的席勒教授是其中一位。
席勒教授认为，投资者会对同一资产的估值，在短的时间里，给出截然不同的判断。例如，本世纪初短短两三年间，美国纳斯达克指数，先上涨200%以上，然后再下跌70%；其他各国股票市场的历史上也经常出现这种巨幅波动的现象。他用了“市场非有效假说”来解释了这种现象，认为人类的心理和决策过程中的“动物精神”（投资决策由本能驱动而不是理性分析），在很大程度上能有效解释了为什么市场经常会出现泡沫膨胀和泡沫破裂的现象。 据此，他曾经对于20世纪末美国互联网泡沫和破灭有准确的预言；也曾预言了美国房地产市场2005-2007年的房地产泡沫和破灭。其中，他2005年提出，无论是房地产还是资本市场，一种资产的价格不可能长期偏离这一资产的长期平均收益水平，如果大幅超过的话，就会引发资产泡沫。 正是基于对于美国房地产价格和租金比例，和房地产价格和居民收入比例的历史数据的分析，就认为美国房地产市场开始进入泡沫阶段……结果，我们已经看到了。 然而，席勒教授对中国房价的预言，似乎就不那么灵光了。他在几年前访问中国的时候就表明，中国的房地产价格，不论从房价对居民收入的比例、房价对房租的比例，国际的横向比较和历史的纵比较来看，都处于一个相当高的水平。但是，国内的房价依然连年向上。 “专家们”纷纷表示：中国国情特殊，房价只涨不跌。有知名人士甚至放言：数年后北京房价80万一平米。诚然，我们有着货币扩张仍然过快令，房价当然难以控制；不合理制度导致地方政府成为土地的超级垄断者，从而土地价格易涨难跌，房价水涨船高了等特殊性。
但是，如果“特殊性”能让一种商品的价格只涨不跌，那么，世界上就不会有经济和金融危机了。这可能吗？
其实，“国情特殊论”不光在国内有市场，八十年代日本人提过，九十年代中香港人挂在嘴边，之后，轮到美国，美国同样特殊，永久受保护的产权，有全世界资本的流入预期，美元是全球接受的硬通货，综合国力受屈一指。然而，无论是上世纪末的高科技泡沫，还是十年前的房地产泡沫，都是盛极而衰，还引发了两次危机，其中，后一次成了席卷全球的金融海啸。 回到国内，“非理性繁荣”也曾出现在股市，2007年沪指达到6124点，平均市盈率达60倍，当时，大家也曾高呼“股市黄金十年”，“上证指数很快破万点”。其后，泡沫破灭，六年过去了，上证指数仅得2000余点而已。 实际上，席勒教授根据对美国一百多年房地产市场发展趋势的研究发现：美国过去100年历史里的房价升值速度和该国的通货膨胀速度相当。也就是从投资角度，并不能跑赢通货膨胀。就“我国房价特殊” 的说法而言，即使我们不把住房作为自住的消费品时，因而认为其价格水平更多与购房者收入水平关系不大，但是住房变为投资品时，其价格虽受各种政策预期的影响，其最根本的价格中枢决定因素是其长期的投资收益（也就是租金水平）。 目前，在国内大城市按现价买房所得的租金回报率普遍不足2%，远低于当前以及长期的利率水平。这就说明，国内房价的总体水平已远在其价值中枢之上。因此，尽管，当前房地产已经捆绑了中国经济，故投资者也预期到中央政府不会出台严厉的房地产调控政策，而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源。但是，行政调控对于资产价格的波动而言，最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，在全球都是无一幸免的。 至于房地产泡沫什么时候会破裂的问题，席勒教授的“动物精神”也很好了解释了泡沫会往往会大得出乎人的预料，而且持续很长时间；但是，“是泡沫，就一定会破裂的”这一规律，古今中外无一幸免。 而且，房地产泡沫的爆破，往往会引发金融风暴。根据过去的经验， 金融风险的发生主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度，则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。 尽管时间上存在变数，美国的货币政策退出量化宽松是一定的。而国内土地出让制度变革同样充满变数，然而房地产泡沫不可持续也是一定的。如果美国的货币政策退出量化宽松与国内房价掉头向下同时发生的话，下一轮全球性金融危机的发端一说恐怕不是天方夜谭了。
黄凡 福布斯中文网 |
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