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在市场中“择时操作”的理念—即设法在市场走高前买入，并且在市场走低前抽身而退—一直都广遭诟病。 指数投资理论的领军人物查尔斯·埃利斯(Charles Ellis)在很多年前就曾经写道：择时操作是个“糟糕的策略—不要尝试它，永远不要”。 在传统智慧看来，任何择时操作的想法存在着根本性的缺陷。他们称，股市的变化就是“随机漫步”。没有人能够预测市场未来的动向，企图预测市场走势只会让你损失财富。你的很多长期收益都来自于为数不多的“大涨日”，而这些时点是完全不可预测的—如果你在“大涨日”来临之时恰好在离场观望，那么你将错过很多赚钱的机会。 理财经理经常卖力地向客户推销这个观点。在他们看来，这样做可以带来一个额外好处：即有助于使客户随时随地地保持全面投资的状态，这意味着管理这些资产可以获得更多的管理费用。 但是，这个观点正确吗？ 答案很简单：不。 的确，大多数尝试择时操作的人最终都铩羽而归 因为他们选择了错误的买进和卖出时机—但是，这并不代表这个策略有问题。 正好相反，从历史记录上看，基于市场基本面的“精明”择时策略一直是跑赢大盘、创造出长期高于平均水准的投资收益最有效的方法之一。 什么是精明的择时策略？简而言之就是：这是一种着眼于长远的择时策略，建立在遵循一些牢靠的估值指标基础之上。 择时策略和短期交易无关。也不意味着投资者周三卖出股票、并计划在下周一回购这些股票。它与“头肩顶或头肩底”形态或“保力加通道”这类晦涩难懂的市场技术指标也风马牛不相及。 择时策略指的是，当市场价格与基本面相比变得昂贵时，投资者削减股票头寸，保持较低的风险敞口——有必要的话连续保持多年——一直到股市价格变得相当便宜。此时就开始增加风险敞口，而且保持较高的持仓规模，有必要的话保持数年之久。 有关“随机”回报的谬论 在长达一个世纪的时间里，这些人人都能掌握的择时策略是奏效的，甚至称得上非常奏效。虽然这并不代表着这种策略未来也能大获全胜，但它却非常具有说服力。 首先，让我们来粉碎下面这条谬论，那就是股市产生收益的方式是完全“随机”的——即股市有些年走高，有些年走低；股市从长远来说是上升的，没有人能预测短期升跌。 根据纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern School of Business)长期追踪的一项数据显示，自上世纪20年代末以来，如果计入股息再投资的收益，追踪美国市值最大的500只股票的指数带来的年均回报率约为9.3%。 这样的收益率听起来很不错，理财经理告诉客户的也往往是这类的数据。但是，这中间却隐藏着两个陷阱。 第一个陷阱是，该数据未扣除通货膨胀因素。这意味着按照实际购买力来衡量，你的收益率每年还要减去几个百分点。第二个陷阱是，这些收益并非是随机的。它呈现长的波段起伏规律—牛市过后是熊市，熊市过后是新的牛市。完全不是随机的。 使用斯特恩商学院的数据以及美国劳工部(U.S. Labor Department)的通胀数据，我剔除了股市收益率中隐藏的通胀因素，着眼于“实际”收益率，也就是由实际购买力衡量的收益率。这才是真正有意义的指标。随后，我研究了股市十年期的实际收益率。这样做的原因在于，如果你是一位普通投资者——而不是华尔街交易员——那么你通常关注的是投资的中长期回报。 你可以查看文中所附的股市十年期收益率曲线图。 这些收益率数据不是随机的。它们与随机性不沾边。曲线的波段走势非常清晰——就像日落海滩(Sunset Beach)的巨浪那么明显。 如果你在上世纪40年代或50年代初进行了股票投资，受益于战后股市大繁荣，你可以获得相当可观的回报。 如果你在上世纪70年代末至90年代初这一期间也进行了投资，由于从1982年延续至1999年的股市大涨，你再次获得了相当喜人的回报。你真幸运。 但是，其他时间的投资结果如何？ 唉。 如果你太过不幸或者太过愚蠢地在上世纪20年代末、随之而来的30年代或者1963年至1973年间进行了投资，那么你就倒了大霉。你获得的回报惨不忍睹。在计入通胀因素后，实际上在很多情况下，你在股市是赔钱的。 而且不是一两年的亏损，而是长达十年的亏损。 所以，即使从上世纪20年代末至今美国股市的年均十年期“实际”收益率（计入通胀因素）约为6.4%，但是在其中四分之一的时间里，这个收益率事实上却低于1.3%——我选取这个数字的原因是，它刚好是目前有售的美国长期通胀保值债券（我持有一些这种债券）能够保证的“实际”收益率。当你扣除税费和投资成本—即使低成本基金的相关费用后—大多数投资者获得的实际收益率就更低了。 记得有些人是如何告诉你如果你坚持投资五至十年，那么这些指数永远不会让你失望的吗？其实这毫无道理。 另外请你注意，上述十年期收益率数据并未考虑市场的任何动荡因素。如果某人在1928年投资于华尔街股市，并在十年内一直持有这些股票，那么在计入通胀因素后，他的实际收益率只有每年0.25%。但是，为了赚取这少得可怜的回报，这位投资者却不得不在现代历史上最严重的经济萧条期（股市在1929年至1932年间下跌了90%）坚持持有这些股票。 如果他失业了，或者只是有点儿担心（这完全可以理解），在大萧条期间下调了持仓规模，他甚至连每年0.25%的收益都拿不到。他很可能会赔钱。 那些随大流的从众者假装如此漫长的股市低迷没有什么代价。他们说：“耐心等待，下一个牛市将准时到来。不要尝试做出任何预测。”但是，这样的说法完全言不由衷。当你在股市上颗粒无收的时候，你错过了在债券和其他资产类别上的收益机会。 等待熊市结束的总体代价是惨重的。当你考虑到费用、纳税、波动性以及在别处投资的机会成本时，投资者往往痛悔不已。 判断何时不该投资 好吧，有的人可能会说。我明白，如果我在错误的时间投资了股市，我或许会在长达十年的时间里都收益甚微。但是知道这点又有什么用呢？只有在我能够提前判断何时不宜投资的情况下，这点才有用啊。 好消息？你或许可以提前判断。 我说“或许”，是因为谦虚谨慎是投资的第一美德，而且我们永远都无法确切地预知未来。我们只能利用从经验中汲取的智慧，并相信大概率事件。 有三个指标可以帮助我们判断某个时点是不是对美股进行长期投资的好时机，并且这三个指标都有不俗的历史表现。在这三个指标中，有的甚至从维多利亚时代就有效，尽管我对第一次世界大战之前的股市数据并不太信任。当然，这三个指标从上世纪20年代起似乎都颇为可靠。 这三个指标分别是：扣除周期性因素的市盈率(Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio, 简称CAPE)、扣除周期性因素的 值市价比(Cyclically-Adjusted Book-to-Market Ratio)和“q比率”。其中的两个指标—CAPE和“q比率”—是公众可以很容易获取的数据。 使用CAPE CAPE的概念是由耶鲁大学(Yale University)的金融学教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)推广开来的。席勒在他的著作《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)中特别阐述了这个概念，他在书中预测了2000年开始的熊市。CAPE因此被人们普遍称做“席勒市盈率(Shiller PE ratio)”。这项研究帮助他获得了诺贝尔经济学奖。点击此处可以看到他的部分研究成果概述。 这种计算方法把当前股价与该股票过去十年的平均每股收益（经过通胀调整）—而不是今年或去年的每股收益—进行比较。使用这种计算方法的理由是它能够排除收益的短期波动。按照这个指标衡量，标准普尔500指数历史上的平均估值为16倍席勒市盈率。当股价大大低于该水平时，历史数据证实这是非常合适的买入时机：在股价较低时入场并能长期持有的投资者最后获得了丰厚的回报。另一方面，当CAPE或席勒市盈率远高于16倍时，股市就不是那么好的投资对象了。投资者这时投资往往收益平平甚至亏损。 例如，根据投资公司Cambria Investments的梅班·费伯(Mebane Faber)近期进行的分析，从1881年至2011年，如果你在CAPE低于5的时候—非常少见的情况—投资股市，那么在此后的五年间，即使扣除通胀因素，你也能获得年均22%的可观回报。这样你肯定发财了。 如果你在CAPE处于5至10之间投资股市，那么你的年均回报率是13%。 反过来，如果你在CAPE超过20的时候入场，那么你每年的收益只有5%；如果你在CAPE超过25的时候投资股市，那么在计入通胀因素后，你实际上会亏损。 CAPE和股市的关联性很强。例如，在股市的两个黄金年代，席勒市盈率都很低。在上世纪40年代至50年代初以及上世纪70年代末至90年代初，席勒市盈率平均在12上下。另一方面，在上世纪30年代末以及60年代末，席勒市盈率都超过了20。在90年代末，当那些随大流的从众者欢呼“股票长线投资”并敦促你增加股票配置的时候，席勒市盈率已经超过了40的红色警戒线。 克里夫·阿斯内斯(Clifford Asness)是AQR资产管理公司(AQR Capital)的联合创始人，也是当今最出色的市场分析人士之一。他也研究过席勒市盈率作为股市预测工具的表现。他的结论是什么呢？从历史数据上看，你投资时的席勒市盈率越高，你可能获得的十年回报越少。这个结果不完美—在现实世界我们都会受到时机和运气的影响—但是非常值得人们注意。阿斯内斯在去年年底致客户的一份季度报告中写道：“随着席勒市盈率的上升，十年平均预期收益率几乎只降不升。” 当然，席勒市盈率并不是完美无缺的衡量标准。比如，它可能会让你在上世纪70年代中期过早进入股市，而在90年代中期又提早出场。但是总体来看，如果有人参照这一指标来配置自己的股票投资，那么几十年下来肯定能够跑赢大盘。 追踪“q比率” “q比率”也具有同样的作用。诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾(James Tobin)是最先对“q比率”进行研究的人。该数值比较的是美国上市公司的市值和公司的重置成本。在1999年至2000年间，当席勒通过CAPE预测到股市即将大跌之际，英国金融顾问安德鲁·史密瑟斯(Andrew Smithers)和伦敦大学(University of London)金融学教授史蒂芬·莱特(Stephen Wright)也使用q比率做出了同样的预测。他们随后将研究结果发表在《华尔街价值投资》(Valuing Wall Street)一书中。点击此处可以看到部分研究成果。 q比率和CAPE之间的关联性也很强。这两个指标具有同步上升和下降的趋势。通过查询美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称：美联储)公布的美国经济资金流动季报可以得到q比率。 历史上q比率的均值在0.6至0.7，这意味着美国股票的总市值占上市公司重置成本的平均比例约为60%至70%。
当前的席勒市盈率和q比率显示，股价已远高于长期平均水平。目前，席勒市盈率约为25，q比率为0.96。这表明投资者应该提高警惕。我们也须知道，股市变化可能需要多年时间。股市可能会经历很长时间的涨势，然后才开始下跌（如果股市终将降温的话）。 |
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