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从2011年开始关注长春高新，当时股价还处于调整期，陆续进行了些基础研究工作，因为公司一直与投资者交流不畅，主要的研究材料还是来自券商报告和民间高手的零碎资料。2012年以来，随着公司逐步摆脱以往经营方面的不利影响，业绩持续爆发，股价也走出了一波大牛行情。在目前这个时点，很多投资者开始犹豫，觉得股价是不是太高了，媒体负面的声音也越来越多，多家媒体发表质疑公司股价是否包含艾滋病疫苗水分的文章。今天写这篇文章主要是想和大家讨论下长春高新的未来发展和投资价值。对于公司细节方面的就不做过多分析，主要是谈谈公司几个新药的前景和现有产品的市场空间。 对公司稍有了解的朋友应该知道我们看长春高新主要是看其旗下两个研发实力超强的子公司金赛药业和百克生物。假设把这两个子公司单独分拆上市，金赛2013年净利润可能达到3.6亿，百克生物在狂免疫苗爆发增长，水痘疫苗平稳增长情况下，净利润有望达到1个亿。这两个公司可以说是国内生物类的顶尖和一流公司，市盈率都不应该在30倍以下，也即是说合计市值至少可以达到130亿。高新目前的市值是110亿。这里面有金赛和百克不完全并表的因素，如果以后高新将金赛和百克剩余股权吸并，那么高新的市值在现在这个位置显然是被低估的，当然吸并包含了很多不确定因素。 说到金赛，不得不提的就是其带头人，在生长激素领域拥有高深造诣的金磊博士，可以说金赛的最大价值就是金磊团队的研发能力。早在美国加州大学读博期间，金磊就独创了“金磊分泌型表达技术”，其博士论文获得了当年生物学界的最高荣誉“克莱文奖”，也是第一位获此殊荣的非美国人。1995年，带着各种荣誉金磊归国创业，一开始频频碰壁，没有人愿意投资。但好马终究会遇到伯乐，1997年，金磊与长春高新合作，共同投资组建金赛药业，从此开启中国基因工程药物的新时代。 在谈金赛药业的产品之前，我想想先谈谈在中国什么样的产品可能成为大品种。从过去的经验来看，我认为必须满足几个条件：1、要面向大病种，患者人群数量庞大（心脑血管、肿瘤、肝病、内分泌等领域），这些领域的疾病往往需要较长时间的持续用药（心脑血管、内分泌疾病），或者单次用药金额巨大（单抗）。另外，这些疾病随着人口年龄的增长，患者数量会越来越多；2、大品种绝大部分来自处方药，这也是我不太看好OTC企业的原因。从药品的属性来看，处方药的使用权主要掌握在医生手上，医生出于对自身利益和工作胜任程度的考虑，定价高、安全、疗效好的品种会更受欢迎。而在OTC领域，患者考虑更多的是性价比问题，在药品同质性较高的情况下，价格较低的产品可能会更受欢迎。所以这个领域很难出大品种。3、在产品的剂型方面，注射剂要比口服制剂更容易出大品种，当然口服制剂如果在第一条因素中占有更重要的地位，其产品也可能做大，比如氯吡格雷、丹滴、脑心通等。从剂型方面看，注射剂是更为高端的剂型，从而其定价也就比同类的口服制剂高很多。由于利益空间更大，也就更容易出大品种（中国特色）。 在探讨完以上三个主要因素之后，我们来看看金赛药业的在售产品和即将上市的几个产品，看看其是不是符合以上三个条件。首先看看生长激素领域，生长激素属于内分泌用药，其治疗的病种覆盖范围非常广，包括矮小症、烧伤、美容抗衰老等领域。根据现有的统计数据显示，在国内属于病理型的矮小患儿约150万人，需要注射生长激素治疗，而目前金赛药业2012年生长激素销售额约7亿元，其对应的患者使用人数仅仅为2万人，试想如果十分之一的矮小患儿使用生长激素治疗那么其销售额至少还有5倍以上的增长。另外需要说一下，目前我们的社会有一种观念，就是对个子矮小的人普遍存在一种歧视态度，不论是找工作或者找对象方面，都或多或少会考虑身高因素。所以作为父母，谁都不希望自己的小孩输在起跑线上。从这个角度看，生长激素未来在经济条件提高的情况下，其市场空间有望进一步打开。金赛药业的生长激素在剂型方面有着难以撼动的优势，其水针剂型独步天下，唯一的竞争对手瑞士雪兰诺因为迫于金赛的强大竞争无法招架已有退出市场之意。而另一家竞争对手安科生物的水针剂型短期内仍然无法上市。即使未来上市，金赛的长效生长激素也已上市，会形成新的竞争力。 下面谈谈金赛的全球独创产品，长效生长激素，这个药可以说是国内第一个真正意义上的自主创新药，对中国的制药企业具有极其深刻的里程碑式意义。这个药从临床到报批生产，一波三折，由于没有国外同类产品上市，国家局对这个药持非常谨慎的态度，因为谁都不想担这个责任。但是这个药对百万病理患儿来说，是巨大的福音。如果真的有效且副作用很低，将大大减轻患者每天注射短效生长激素的痛苦。根据金赛的临床数据显示，其效果甚至由于短效，且副作用更低。从三期临床结束之后，金赛在国家局的要求下陆续补充了三次申请材料，时间也从09年拖到12年，终于在13年通过专家技术评审，得到现场检查资格。这意味着在一个产品上市前最难的一关已经通过，基本上上市的概率要大于80%。长效生长激素一旦上市，定价会大大高于现有的短效生长激素，与其形成互补之势，拓展生长激素的市场空间，进一步拓宽金赛的护城河。且可与短效共用销售队伍，不会增加太多的营销费用。净利润率仍有进一步提高的空间。 顺便我们再想谈一谈生长激素的另外一个功能：美容抗衰老。毋庸置疑，这将又是一个非常广阔的市场。国外相关研究已充分证实人类的衰老跟生长激素的逐步分泌减少有关。中老年人注射生长激素可以起到延缓衰老的效果。随着现代人寿命的延长和对美的不懈追求，对生长激素的需求会越来越大。古代就有秦始皇寻找长生不老药的传说，虽然生长激素不能使人长生不老，但在一定程度上也是起到了延缓衰老的作用，这是一个多么神奇的东西。 金赛的看点还不止这些，再来看看重组人促卵泡激素。这个产品的上市，又会使金赛增加一个强大的引擎。与目前在售的促卵泡素相比，金赛的是重组产品，比尿液提取产品纯度更高，也就更安全。在定价类似的情况下将更有竞争力。我们知道现代社会，随着生活环境的逐步恶化，生活压力的增大，结婚年龄的推迟，患有不孕不育的夫妇的数量在逐步增多。如一旦被诊断为不育不孕，患者需要持续注射促卵泡素，符合了大品种条件的第一点。我认为这个产品一旦上市，三年内将会超过5亿的销售规模，五年内有望突破10亿。 金赛的四大金刚我们已经谈了三个，最后再来说一说重组人胸腺素a1，这个产品主要针对肝炎患者，起到提高患者免疫力的作用。我们知道国内的潜在肝炎病毒携带者超过一亿。中国人由于其特殊体质成为肝炎病毒的易感人群，中国也是著名的肝炎大国。同类竞争产品主要有胸腺肽，胸腺法新等，在国内都是销售规模超过5亿的产品。金赛的重组类产品，相比于化学合成，我们认为成本可能更低，盈利能力更强。一旦上市，将会对现有产品形成替代。未来也是10亿数量级的重磅产品。 说完金赛我们再来看看百克，虽然百克的质地相比金赛要略逊一筹，但放在国内的生物制品企业中也可以算作一流，其主要产品为水痘苗和人用狂免苗。今年狂免苗在工艺稳定的情况下有望大幅超出预期，成为今年的业绩重要增长点。在放量的情况下，百克的净利润率也会进一步提升，参考国内的二类苗公司沃森和智飞，其净利率都在接近40%的水平，百克有望在15%的基础上大幅上升。其在研产品艾塞那肽也是一大看点。主要治疗二型糖尿病，糖尿病是人类难以摆脱的痛苦之一，这是一个庞大的市场。百克目前进度最快，有望成为首仿。上市后有望成为过5亿的产品。 以上讨论的金赛和百克的产品，全部符合我们认为成为大品种的三个条件。假设金赛的长效生长激素、重组人促卵泡素、重组人促胸腺素a1在2013和2014年陆续上市，艾塞那肽在2014年上市，经过三年左右的时间，即到2017年，我们展望一下金赛和百克的销售规模，其中：生长激素20亿、长效生长激素6亿、重组人促卵泡素5亿、重组人胸腺素a5亿，金赛合计销售收入46亿，净利润有望达到20亿。百克方面，艾塞那肽接近5亿，狂免4亿，水痘4亿，合计13亿，净利润有望达到4亿。金赛与百克合计净利润约25亿，给予生物制药公司30倍PE，市值将达到750亿，在现有基础上翻七倍（这个推断包含在2017年之前长春高新已将金赛和百克剩余股权全部吸并的假设）。 |
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