|
一般紧固件仍不景气，高铁订单交付影响业绩稳定性 据中国机械通用零部件统计数据显示，2012年紧固件行业同比下降1.5%左右，市场需求景气度低迷，2013年1—6月行业的进出口情况为缓慢增长态势，其进出口总额为141.41亿美元，同比增幅为1.89%，行业仍未能摆脱疲弱的态势，而行业过剩的产能使得竞争将会进一步加剧，对公司一般紧固件市场形成不利影响。 作为行业内的龙头，公司也未能摆脱行业低迷的影响，据悉产能有效利用率约在50%左右，短期需求不提振也使得公司这块业务受压；高铁紧固件方面，公司在手订单充足，因事故后的高铁修建整体进度明显放缓，导致公司高铁紧扣件方面交付难以把控，造成了公司业绩的更大波动性，目前公司也在积极和铁路系统相关公司交涉，希望交付更加平稳，尽力依托高铁板块业务提升公司业绩；因钢价持续低迷，公司也在地位备了较多原料库存，造成了较大的资金占用，短期钢价仍在低位徘徊，预计对公司短期业绩影响也偏中性。我们判断认为公司主要业务业绩短期仍难有明显好转，唯有赖高铁紧扣件平稳交付维持一定盈利。 五金物流项目尚在投入期，自动化仓储有待市场检验 公司因募集资金未能充足到位，目前五金物流项目推进以斋兴和泉州进展较快，该类项目公司属于首次介入销售端，仍在积极探索中，目前来看，仍处于布局投入期，短期对公司业绩影响有限；中长期来看，随着公司把握主要五金件渠道需求端信息，有望借助公司强大的制造优势，打造更为全面的五金制造销售实力。 我们本次也参观了解了晋正自动化，公司是依附于晋亿实业的自动化生产线和仓储线成长起来的，目前小规模得承接一些大工程的分包；晋正具备优秀自动化仓储设备承建的实力，目前主要障碍在于市场推广方面，我们预计短期公司重心仍在五金物流方面，内部仓储建设给予晋正自动化一定业务支持，未来想外发展业务水平仍待观察。 估值和投资建议 公司仍未能摆脱紧固件低迷影响，高铁订单交付的不确定性及体量也难以拉升公司业绩再回高点，我们预计公司基本面短期仍难有实质性改善，不建议投资配置，给予“中性”评级，中期不建议介入；近期股价催化剂仍为总理高铁外交、高铁招标、国家铁路建设扶持政策等，具备交易性机会。。 重点关注事项 股价催化剂(正面)：大额高铁订单获取，五金物流项目盈利大突破。 风险提示(负面)：人工成本和原材料价格上涨，宏观经济不景气蔓延。(湘财证券) 并购BOGE 后，公司将实现汽车橡胶减震业务外延式扩张。并购标的 BOGE主营高端汽车橡胶减振件与精密注塑件，其拥有如大众、宝马、通用等优质的客户，在全球汽车减振领域排名第3 位。若能够成功实现并购，将帮助公司围绕NVH(振动、噪声、平顺性)，分别以橡胶制品、软内饰类产品消除低频和高频噪声，成为国内领先的NVH 整体解决方案的提供者。同时，橡胶减振降噪技术不仅在汽车领域应用广泛，而且在轨道交通、工程机械、军工(潜艇、直升机)等行业具有广阔的拓展应用空间，成功并购BOGE 将为公司同心多元扩张提供坚实的技术支撑。 收购BOGE 助公司扩大现有业务规模，实现“十二五”末百亿营收目标。目前我国较具规模的汽车减振器生产厂家已有几十家，但国内减振器技术仍然较为落后，国内高端车型的减振器技术仍需进口。针对汽车行业的特点，公司较难通过自身努力进入高端乘用车品牌的供货体系，因此，以收购高端整车制造商原供货企业的方式，打入整车配套体系是更为有效的方法。目前国内汽车用减振制品市场容量约为196 亿元，公司市场占有率尚不足1%，本次并购完成后，公司在汽车AVS 业务的营收规模将显着提升。公司已确立“十二五”末实现100 亿元/年营收的目标，其中，汽车市场实现营收40 亿元/年，轨道交通市场实现营收30 亿元/年，风电市场实现营收20 亿元/年，军工和环保市场实现营收10 亿元/年，此次收购将助力公司在2015 年超越这一营收目标。 近年BOGE 经营业绩不佳，加之收购后的整合风险，有可能对公司的整体业绩产生不良影响。并购标的 BOGE 2011~2013 年的经营业绩如表1 所示，其在2012 年实现营业收入59.5 亿元，实现净利润-13158 万元，2013 年上半年实现营业收入32.1 亿元，实现净利润-2262 万元。这样来看，BOGE 在2011~2013 年上半年均为亏损状态，经营业绩较差。公司在完成本次收购后，将会对BOGE 在发展战略、经营策略、管理模式、成本费用控制、规范治理等方面进行整合，以形成内外部协同效应，但由于中德两国之间存在国家文化的差异，整合将存在一定难度。如果标的资产未来经营业绩仍未得到持续改善，则存在标的资产估值下降的风险，公司将对本次交易产生的商誉进行减值测试，有可能对公司的整体业绩产生不良影响。但我们认为，BOGE 中国的盈利能力较好，2012 年实现净利润5148 万元，净利率达9.1%，若BOGE中国能快速打开国内整车市场、实现为整车厂商提供汽车减振制品，那么这对公司EPS 的增厚将很可观。 鉴于收购标的近年来持续亏损，PE 值无法计算，以交易对价中2.9 亿欧元的固定支付金额计算，PB 约为2.6 倍。根据双方约定，固定金额的计算方式为平均“经调整及正常化的2012~2014 年 EBITDA”+2,500,000 欧元之和的8倍。其中2012 年的EBITDA 以实际数额和2500 万欧元较高者为计算依据。在该计算方式上，双方协商固定金额为2.9 亿欧元，约合人民币24.2 亿元，PB 约为2.6 倍。我们认为，鉴于收购标的近年来持续亏损，交易对价中2.9亿欧元的固定金额支付略高。 此次交易将在2014 年使得公司承担大额银行(行情 专区)利息费用以及相关费用，对公司盈利水平也将造成一定不利影响。根据公司2013 年三季报披露的财务数据测算，本次交易完成后，公司的债务规模将从22 亿元上升为约39 亿元，公司的资产负债率将从42%上升为约 56%，公司偿债风险提高。同时，公司在2014 年将为本次并购承担大额银行利息费用(每年增加约1 亿元的利息费用，占公司2012 年净利润近三分之二)以及相关并购费用，上述支出及此后的本金偿将减少公司整体的现金净流入，对于公司整体的盈利水平也将造成一定的不利影响。 盈利预测与投资建议：我们预计公司13-15 年的EPS 分别为0.23、0.28 和0.33元，净利率增长率分别为-4%、21%和21%。公司是国内弹性元件行业的龙头企业，在轨道交通、风电、军工等各传统业务市场的盈利能力在行业发展趋势整体向好的大背景下将持续提升；若此次成功收购BOGE，2014 年后公司在汽车AVS 业务的营收规模将爆发式增长，但鉴于一方面BOGE 外国公司的盈利能力能否得到有效改善值得进一步观察，另一方面BOGE 中国能否快速拓展国内汽车减振制品市场存有较大的不确定性；同时，此次收购将为公司每年增加约1 亿元的财务费用，我们暂时维持公司“增持”评级。 |
|
|
