中国经济：
准备金率调整是针对货币乘数，但由于以广义货币增速作为货币政策目标，那么准备金率调节和基础货币投放之间是可以相互替代的。比如，在当前M2目标增速13%，货币乘数4.1-4.2背景下， 0.5%的降准大致相当于一次7000亿左右的基础货币注入。
我们在之前报告中提出全年基础货币缺口的问题，并指出再贷款而非降准是更优的提供长期流动性的政策选择。但这并不意味着降准绝无可能，而只是说降准时机未到。我们认为，降准的触发条件有两个：一是基础货币缺口进一步扩大，对应着外汇占款的大幅萎缩；二是货币乘数大幅下滑，对应着实体经济融资需求大幅回落或商业银行的全面惜贷。但我们认为，“当前形势符合降准条件“的观点值得商榷。外汇占款不低，货币乘数仍高，加之央行有从负债端操作向资产端操作转化的意图，决定了当前降准时机并不成熟。
第一个触发条件是，外汇占款超预期下滑，导致基础货币缺口进一步扩大。如果基础货币投放不足，可以通过降准刺激货币乘数，来达到广义货币供应量增速目标。我们估计2014年外汇占款1.5万亿，在此情况下全年基础货币缺口约为1万亿，这一缺口央行可以通过再贷款和公开市场操作配合来填补。但如果在货币乘数不变的情景下，这一缺口进一步大幅扩大，比如达到1.5万亿，那么仅靠基础货币投放压力就会较大，此时需要降准来填补基础货币缺口。在实际情况中，可能要看到两到三个月新增外占非常低甚至负增长，那么央行才会修正对全年基础货币缺口的预期，进而降准。
第二个触发条件是，实体经济融资需求大幅回落或商业银行全面惜贷，导致货币乘数大幅下滑。在图1的情景分析表中可以看出，如果全年货币乘数下滑到3.9，那么全年新增基础货币需要接近5万亿，相应的基础货币缺口达到3万亿。这是依靠基础货币投放无法弥补的，因此必须通过降准来提振货币乘数，减轻补充基础货币的压力。进一步地，货币乘数的快速下滑可能由于供需两个方面的原因，即商业银行全面惜贷或者融资需求大幅回落。事实上，由于经济下行，融资需求下降，货币乘数一般会出现回落。但近两年经济下行，货币乘数却维持高位，表明经济增速和融资需求出现背离。我们认为，这其实是由于大量利率不敏感部门的债务水平较高，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致债务转化为投资的弹性大大降低，进而出现“金融热而经济冷”的局面。由于利率不敏感部门的融资需求相对刚性，因此当前经济环境下，货币乘数大幅下滑最可能对应的场景就是：信用风险爆发，银行风险偏好下移，全面惜贷。此时，降准势在必行！
最后，我们再次重申当前降准的时机未到。
首先，当前货币乘数仍然维持高位。前两次降准前货币乘数均出现大幅下滑（均降到3.8以下），而当前一季度货币乘数为4.22（这可能有所高估，我们估计在4.17左右）。从4月金融数据看，货币乘数也不大可能快速下滑。
其次，外汇占款不低且有较大不确定性。当前货币乘数下，存在约1万亿的基础货币缺口，若降准释放7000亿，央行只剩3000亿的可操作空间。如果未来外汇占款超预期上升，那么央行可能又得被动回收基础货币。在一季度货币政策执行报告中，央行对国外货币政策的判断是，美国QE退出具有不确定性，欧洲陷入通缩风险，日本持续量宽。这表明未来一段时间，外汇占款是否趋势下降央行并无确切判断。
最后，央行一直有意摆脱经由外汇占款被动投放基础货币，而希望通过资产扩张（购买债券或者再贷款）主动投放基础货币。这种负债端操作向资产端操作的转化，无疑有助于增强货币政策的主导权。一季度货币政策执行报告中，央行明确提出完善抵押品框架，用意就在拓宽主动投放基础货币的渠道。在外汇占款具有较大不确定的情形下，为了避免再次陷入被动对冲的境地，同时也为主动投放基础货币预留空间，当前一个较大并且可控的基础货币缺口也是符合央行目标的。
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