秦虹：地产与金融创新 聚焦商业地产资产证券化 对房地产的金融创新来说，商业地产的资产证券化恐怕是未来创新的一个很重要的方向。秦虹：大家上午好！今天会议给我的题目叫做“地产与金融创新：房地产企业有机会吗”。 我想这个题目，创新这个词非常有意义，今年上半年以来，各个方面关于房地产市场的发展，听了很多的意见，大致归纳起来的意见有两部分，一部分是对房地产市场下行到底还有多长时间，底在哪里，房地产到底会对中国的经济产生什么样的负面的影响，到底要不要救市等等的判断，或者是围绕这些问题的看法。 第二部分，我明显感到，今年上半年在房地产界听到关于创新的话题也非常多，一方面非常悲观，另一方面，仍然有一些企业在这个行业上坚持着创新这条道路，他们对未来充满信心。刚才我也听了几位企业家的发言，我也觉得很受启发。尽管大家对商业地产未来的发展有很大的担心，但是如果我们在产品上有创新，如果我们在经营理念上有创新，也一定能够使我们现在的商业地产再上一个台阶，而不是倒退、背叛，进一步走向低谷，相反是会向前发展的。 我今天也讲一点创新，我们在关注房地产这个创新，不仅仅是产品上、经营方式上，一些企业家在做创新。我们也关注到，在房地产的金融领域也有一些创新。所以我加了个副标题“聚焦商业地产的资产证券化”。我们认为，对房地产的金融创新来说，商业地产的资产证券化恐怕是未来创新的一个很重要的方向，尽管它在国外，比如说在美国已经不是一个特别新的内容，但是对今天的中国房地产市场来说，我觉得是值得关注的一个创新方向。 我们和高和资本从2010年开始研究民间资本与房地产发展的关系研究，今年又联合了中信金石基金公司做了商业地产资产证券化的研究报告，探讨商业地产再融资方面到底有没有前途，我们未来所面临的资产证券化，比如说REITs这样的形式，离我们到底有多远，在这方面做了一个探讨，借这个机会正好把我们这段时间做的一点结论跟大家做一个交流。 应该说资产证券化是世界金融领域的很大的创新，资产证券化是很重要的融资形式，它是以特定资产组合和特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池作为资产来发行证券，这个资产池可以是信贷资产，也可以是证券化的资产。我们关注商业地产的资产证券化的时候特别留意到，这个资产证券化可以将那些缺乏流动性，但是具有可预期收入的资产通过发行证券的方式予以出售，或者融资，以最大化的提高资产的流动性，这与商业地产的需求是非常吻合的。毫无疑问，资产证券化是一种直接的融资方式，它区别于我们过去以银行贷款这种间接融资为主的融资。资产证券化和房地产的结合，我认为它是对房地产的发展注入了新的活力，是房地产金融创新的重要方向。 如果我们研究一下国外发达国家一些地区，它们在这方面的实践，你可以看出。比如说以美国为例，我2008年在美国待了多半年的时间，了解美国的房地产市场，你就会发现，美国发放住房抵押贷款和中国有很大的不同，中国要申请抵押贷款都要到银行申请，美国有大量的抵押贷款的按揭公司，他们可以做自己的抵押贷款。由于美国实现了住房抵押贷款的证券化，所以美国的住房抵押贷款的资金来源我认为是不缺的。美国有一半以上的住房抵押贷款都是靠资产证券化来进行提供的，就是它放了贷款之后，它就通过证券一体化的形式就卖出去了，不停地注入新的资金来源来发放新的贷款。3/4以上的汽车的贷款也是靠资产证券化提供的。当然住房抵押贷款的资产证券化主要还是信贷资产的证券化，和我们今天所讨论的商业地产的资产证券化还是有所不同的。 我们认为商业地产的经营特别需要资产证券化的支持，首先是商业地产内在发展要求长期资金的支持。商业地产的投资量大，回收周期长，特别需要长期的资金支持，特别是长期的商业地产，它要有养租期和收租期，如果没有长期的资金支持，按照现在中国的体制，我们靠短期的银行带看来经营商业地产，很难使这个商业地产达到它应该得到的经营管理的水平和商业的价值。很多开发企业也知道，我们面临的最大的困境，就是要靠散售解决资金回笼问题，散售也带来未来经营的困难。未来商业地产的量增加，散售也比较困难，这对商业地产的经营都带来很大的挑战。另外，资产证券化保持了物业经营权的完整性，有利于提高经营水平和最大化地提升商业价值。我们是做研究的，通过我们的研究来看，商业地产最大的难题就是它物业权益的流动性和物业整体价值的完整性之间的矛盾，所以很难提升商业地产本身的价值，但是如果有资产证券化，就可以把这个问题很好地得以解决，所以它特别需要。 另外，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制。特别是那些公开上市的，比如说资产证券化的REITs，它的资产公司运营和收益的情况非常公开和透明，很多投资商业地产的人就可以选择收益好的公司、管理经营水平高的公司，无形中对商业地产的优胜劣汰起了非常大的作用，商业地产的经营性能提高。特别是资产证券化之后，使得那些原来那些需要大资金注入的机会转向给小投资者。最后一个是资产证券化分散了商业地产的风险，促进了行业的稳定发展。大家知道，商业地产资产证券化最好的优势是解决了一个流动性的问题，当租金下跌的时候，商业地产处于下行空间的时候，如果我们有证券化的产品，就不至于大量的抛售实体的商业资产，他就可以拖住整个商业地产下行的速度。但是你不抛售实体资产，抛售证券，不一样的可以使商业地产价值得到跌损吗？但是市场上一定有各种各样的对冲性的观点，大家对未来判断的差异是非常大的，有的人看得非常悲观，但也有些投资人认为可以在底部投资，获得未来的收益。市场是非常复杂的，有了证券化产品可以稳住商业地产波动的幅度，特别是在房地产上涨的时候，可以避免大量的资金投资实体，对房地产市场行业的稳定发展特别有意义。 从国际情况来看，REITs是商业地产资产证券化的最重要的形式，现在全球的REITs市场份额来看，美国占55%，澳大利亚占10%，法国占8%，日本占6%，英国占5%。美国有200多个公开交易的REITs产品，其中权益性的REITs持有超过7000亿美元的不动产资产，大概占机构所持有商业地产总价值的15%。尽管在2009年的时候，由于受到全球金融危机的影响，REITs在世界范围内都处于一个低谷的状态，但是在2010年之后出现了恢复性的上涨，而且增长速度还是明显加快的。对亚洲来讲，亚洲的日本、新加坡、香港地区、马来西亚、台湾地区，以及韩国，REITs从2000年以后也开始迅速发展。其中日本、新加坡和香港这三个地方的REITs在亚洲的市场份额达到了90%。虽然在2009年它同样受到了一次跌幅的影响，但是在2012、2013年的发展，再创历史新高。这是亚洲各国REITs的总规模，大家可以看到，日本、新加坡、香港占到了90%以上的份额。 在我国，我们认为商业地产的资产证券化这个事情，过去做得还是不多的，现在已经有一些企业做了一定的有益的探索。这个探索归纳起来，我们认为主要是三个方面，第一个方面是真正意义上的REITs，第二类是专项资产管理计划名下的资产证券化，第三类是准私募REITs。真正意义上的REITs在境内显然是不具备发行的条件。国内的开元和春泉两个REITs，都是以国内的酒店、写字楼为资产，通过REITs打包在香港上市，开元是2013年7月份在香港上市，它的基础资产是浙江的开元集团旗下的4家五星级酒店和1家四星级酒店，一共募集的资金是6.75亿港元，预计的投资回报率是7.8%，它的收益担保是由开元集团负责担保。春泉是同年11月在香港发售的，基础资产是北京华贸集团旗下的两座写字楼以及停车场，募集资金规模是16.74亿港元，预计年化收益率是5%左右。这是以国内的商业地产为实物资产到香港发的REITs。 第二个是专项的资产管理计划实现的资产证券化，比如说欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划和海印股份专项资管计划，这是属于企业的资产证券化，是企业预计可产生的现金流实现的融资，以欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划为例，2012年11月，欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划发行，管理人是中信证券，华侨城A的母公司华侨城集团公司为该资管计划提供了不可撤销连带责任担保，募资总规模达到18.5亿元，这个项目运作下来，实现了融资成本低(大概7%左右)、融资效率高(大概半年左右时间)、资金使用灵活，融资规模限制少等特点，它突破了传统的债务融资的一些比较上的份额要是，所以我认为这也是一种探索，而且探索也出现了一些成效。 第三类是准私募REITs，我们的研究发现，比较典型的是高和资本的中华企业大厦和中信启航的专项资管计划。中华企业大厦是高和资本在上海收购的一个老的写字楼，总投资是9亿元，高和资本通过非公开方式向高净值人群(3000万以上)募资，同时利用较高的金融杠杆，融资结构是3：2：1。整个融资结构的一半是贷款，另外一半里面有1分是高净值人群购买的，另外2份是靠过桥的夹层贷款，它的杠杆率是比较高的。中信启航专项资管计划是2014年1月设立的，基础资产是北京中信证券大厦第2到22层和深圳中信证券大厦第4到22层房产及对应的土地使用权，一共募集规模52.1亿元，其中优先级和次级的比例为7比3，投资人全部为机构投资者，中信启航对于私募REITs而言，已经实现了交易所挂牌交易，它对流动性的提升是一个重大的突破。 现在我们在境内严格意义上的REITs发行，现在显然还不行，但是我认为我们要关注这个商业地产的资产证券化未来的发展，和对商业地产本身的经营，以及它在未来经营创新方面的方向，这是十分有必要的。我们认为资产证券化代表了我国商业地产融资创新的方向，有三点： 第一，商业地产经营特征和现状，它倒逼资产证券化的发展。我们的商业地产，写字楼、商业用房这几年的发展速度非常快，200年的时候，写字楼的施工面积是9亿平方米，2013年达到25亿平方米，平均年均增长速度是21.7%，商业用房2008年的面积是1.6亿平方米，2013年达到8亿平方米，年均增长速度是37.8%。商业地产要改变目前的同质化产品和经营模式的升级，特别需要资产证券化的创新方式，解决现有以银行贷款为主的资金供应和商业地产经营需要长短错配的问题。所以我们认为，我们现在的商业地产，无论是写字楼还是商业用房，这个发展的规模和速度，它的经营要求倒逼我们应该有资产证券化这种新的融资方式。 第二，我们认为当前我国发展商业地产的资产证券化既存在很大的有利条件，也需要克服一定的障碍。从有利条件来看，主要有三点，第一，它符合国家金融改革的方向，第二，它已经有一部分政策的支持，而且我们对未来的前景也非常看好，第三，无论是资金的需求方还是供应方，均有市场需求。从存在的问题来看，我觉得关键还是要解决收益率的问题，其次要解决一些政策、税收等等方面不完善的问题。 第三，短期内我国商业地产证券化发展仍然需要结合国内的实际情况，积极地开始探索。尽管在当前情况下，我国发展商业地产的资产证券化还有一定的推广、普及的难度，但是从长期来看，随着房地产市场和证券市场的逐步成熟，未来商业地产的发展，它的竞争方式、融资的方式会和国际上接轨，在未来，众多做商业地产的开发企业，应该积极探索实现人才和知识的储备，积极实践经验非常有意义。从更宏观和长远的角度讲，商业地产资产证券化可以改善和优化金融结构，活跃金融市场。资产证券化的出现，开拓了房地产直接融资的渠道，使房地产金融市场呈现商业银行、股票市场、债券市场和投资信托的多元化格局，是房地产金融重要的创新方向。特别值得从事商业地产开发企业的高度关注和积极的准备。 以上关于地产和金融的创新的话题，我就谈谈商业地产资产证券化研究的体会，仅供各位参考。 |
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