【股东视角】盘活股权存量：国有股东市值管理辨析

编者语：市值管理是盘活存量资本的有效手段，它的应用有助于市值向股权的内在价值靠拢。本文作者认为，除了上市公司以外，公司股东也有进行市值管理的必要。上市股东进行市值管理既可以管理自身的资产，也可以推动资本市场发展。

文/李琦（上海国际集团有限公司博士后工作站与复旦大学工商管理博士后流动站博士后）；季侃（琼州学院讲师）

一、引言

股权分置改革以后，上市公司的国有股和法人股进入股票市场，上市公司的股价真正反映了股东的财富。随着资本市场的发展，市值的创富效应也越来越明显。国有股东持有大量的国有上市公司股权，市值波动也反映了国有资本的增减。在过去的十年间，上证综合指数收盘价最高至6092点，最低至1012点。在指数的涨跌过程中，国有上市公司的市值随之波动起伏，国有股东的财富也随着增减。面对股权市值的波动，国有股东如果被动的持有股份不动，将必须承受股价波动引起的财富增减。如果国有股东能够对持有的存量股权进行市值管理，将能够有效规避市场波动，实现国有资产保值增值。

随着宽松货币政策逐渐收紧，国有股东的融资需求也将逐渐增多。国有股东应该盘活手中的存量资源，进行资源优化配置。市值管理就是盘活存量资产的一个新方向。如果能够合理的市值管理，将能有效盘活国有资产，筹集可持续发展所需资金。对于上市公司来说，市值管理是公司经营管理的新理念，股票市场全流通以后，市值管理是国有股东资本经营的新内容，对国有股东的积极意义更加突出。

二、国有股东市值管理和上市公司市值管理

自从市值管理的概念首次提出以来，相关的研究基本都是以上市公司为主体展开的。根据对现有文献的梳理，大家基本将市值管理等同于上市公司市值管理。实际上，股东也有市值管理的需求，也是市值管理的主体。值得一提的是，随着资本市场的发展，学者们也开始关注到股东市值管理的价值。股东市值管理和上市公司市值管理的内容都是市值，股东追求股权效用最优化，上市公司追求市值最大化。二者尽管立场有一定的差异，但是也有相通的地方。

无论股东市值管理还是上市公司市值管理都是面对同样的资本市场环境，都是主动管理影响股权市值的内外部因素，从而实现市值管理目标。股东市值管理主要指持有大市值股权的股东，这是因为市值管理需要有一定的股权量基础。西方的资本市场相对比较发达，上市公司市值基本反映了价值，在我国的新兴资本市场中，市值往往与公司内在价值相背离，所以有市值管理的需求。上市公司通过市值管理使市值逐渐回归公司内在价值，股东市值管理表面看起来是赚取股权收益，实际上也有助于上市公司的市值向股权内在价值靠拢。因此，股东市值管理和上市公司市值管理都有助于推动我国的资本市场向强式有效市场发展，是资本市场发展的正能量。

三、国有股东市值管理不等于股票投资

根据实际应用来看，股权增减持是很多大市值股东进行市值管理采用的主要方法。特别是，大小非解禁以后，股东们的减持现象比较普遍。有的股东将市值管理看作市场操纵工具，通过对上市公司的影响力进行盈余管理等，侵占了中小股东的利益。针对大小非股权减持，国家也出台了很多管理办法进行规范和引导。比如，国有股减持规定要求按当日均价进行成交，减持股权比例超过上市公司总股本的1%，需要通过大宗交易平台卖出，从而避免对二级

市场中上市公司股价的冲击。《证券法》规定持股上市公司股权5%以上的股东，将持有的上市公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，由此所得收益归上市公司所有，上市公司董事会负责收回股权交易所得收益。这也是规避股东利用持股优势操纵市场的举措。作为上市公司的大市值股东，特别是国有股东，应该依法履行应有的义务。国有股东更应该起到应有的表率作用，以上市公司的内在价值为依据，当市值大幅高于内在价值时，尽量选择不对二级市场造成较大冲击的大宗交易平台，减持存量股权，促进市值向价值靠拢；当市值远小于内在价值时，增持上市公司的股权，传达价值信号，提振市场信心，让市值回归价值。国有股东往往战略持有上市公司股权，在二级市场进行市值管理的时候，应该注意不要影响对上市公司的控股地位。所以，国有股东不能随便增减持，而应该合理确定市值管理的比例。我国的国有股权在股票市场中的比重相对比较大，国有股东如果能够合理的市值管理，将有助于资本市场的良性发展。因此，国有股东市值管理途径包含股权的增减持，但不简单的等同于增减持。市值管理不是股权投资，国有股东不是一般的投资者，国有股东对上市公司股份的增减持行为，应该以价值为基础。

四、国有股东市值管理属于资本经营

随着我国的经济体制改革和现代公司制度的发展，公司的经营方式也向资本经营型转变，公司经营过程中更注重价值创造和价值实现。公司资本经营的理财目标就是资本增值，资本的保值和增值是通过资本的经营实现的。公司进行资本经营，就是要以资本保值增值作目标，盘活存量资本，用好增量资本，优化资本配置，搞好资本收益分配。盘活资本存量是资本经营的一项重要内容。资本存量管理就是充分利用现有资本，充分挖掘潜在经济效益。所谓潜在经济效益是指在现有技术水平条件和资源投入存量的基础上，公司实际经济效益与最大可能经济效益之间的差异，实际产出与最大可能产出之间的差异。公司资源存量没有充分利用就能造成潜在经济效益，资本的闲置和资本利用效率低是资本潜在经济效益的主要原因所在。资本存量管理的核心就是要减少资本的闲置，提高资本利用率。国有股权是国有资本，国有股东资本经营内容也包含了国有股权的存量管理，目标是国有股权保值增值。股权分置改革以前，国有股东持有的股权不能在二级市场中交易，市值也反映不了国有股东的财富。股票市场全流通以后，市值真正反映了国有股东的财富。国有股东如果不进行市值管理，市值的波动就影响了财富的增减。因此，国有股东市值管理就是盘活股权存量，优化资本配置。国有股东可以通过股权交易，在市场高估上市公司价值的时候适当减持，在市场低估上市公司价值的时候适当增持，从而减少股权资产的闲置，提高资本利用率。国有股东还可以通过股指期货，对冲系统性风险，对股权市值进行维护。对于股权不能轻易减少的国有股东还可以选择转融通的方式，在保证股权比例不变的前提下，赚取股权收益。

资本配置管理是国有股东资本经营的核心问题，资本配置管理的目标是要提高资本配置经济效益。资本配置体现在国有资本配置上，就是一定的资本如何进行配置，实现投资收益率最大。国有股东如果进行市值管理，将原本不产生经济效益的股权通过多样化的交易工具进行经营。那么，国有股权将能够实现应有的价值，有助于国有股东增加现金流。这样国有股东通过市值管理，将资本增值投资于经济效益更高的生产经营项目，顺利实现国有股权资本的配置经济效益。

资本收益管理是资本经营的重要内容，国有股东市值管理应该考核评价资本收益，股权分置改革以后，国资委将市值纳入国资考核体系中，这也激励国有股东关注上市公司市值变化。国有股东进行市值管理，应该考核实现的资本收益，进行分析和改进。

五、国有股东市值管理实现方式多样化

进入全流通时代，市值管理成立上市公司股东新的经营管理模式。市值管理是系统工程，需要有创新性、综合性和灵活性的工具和模式，这样才能满足上市公司股东的需求。近年来，我国的资本市场得到了发展，交易工具也得到了创新。国有股东市值管理的实现方式不仅仅局限于在二级市场中的股权增减持，还应该有多样化的交易方式，主要有大宗交易、股指期货、转融通等。除了交易工具，国有股东还应该积极发挥股东的作用，通过公司治理、战略决策等途径提升上市公司市值。

国有股东的增减持主要通过大宗交易实现，大宗交易主要针对数额较大的证券买卖。我国相关交易制度规定，如果单笔证券买卖申报达到一定金额的，证券持有者可以在证券交易所的大宗交易平台进行交易。我国规定大小非只能自由通过集中竞价系统减持总股本的百分之一，超过百分之一必须通过大宗交易市场减持。大宗交易的套利是批发价和零售价之间的差价，大小非通过大宗交易平台减持股权时，折价成交比较多。国有股减持规定要求按照当

日均价成交，套利空间不大。2005年股权分置改革刚开始的时候，大宗交易数量相对较少，2008年以后交易数量开始增长，折让程度也加大。大宗交易工具越来越受大市值股东青睐,越来越多的被上市公司股东运用于市值管理。

股指期货合约在2010年正式上市，是对冲系统风险的有效金融工具。上市公司的市值受系统性风险的影响，国有股东如果能够利用股指期货，将能够对冲系统性风险。以前，我国上市公司股东市值管理受制于做空工具的缺乏一般通过抛售股票对抗市场下跌风险，股指期货的开通在技术上提供了支持。股指期货是以股票指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方约定的股票指数进行交易的标准化协议。我国的股指期货在中国金融期货交易所挂牌交易，监管机构是证监会。股指期货具有做空机制，国有股东如果担心股市整体下跌，可以通过卖出股指期货合约对冲股市下跌的系统性风险。股指期货具有杠杆效应，国有股东可以用较少的投资实现市值管理。

对于不能轻易减持股权的国有股东，转融通能够帮助在不让渡股权的前提下，开展安全有效的市值管理工作。转融通是指证券金融公司向银行、基金和保险公司等机构借入证券，筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源。转融通制度建立以后，国有股东可以在符合国资监管要求的基础上，将一定比例的股权参与转融通。转融通的推行有助于实现资金和资本的融通，丰富了国有股东市值管理的交易工具，给国

有股东市值管理提供了更宽阔的平台。

公司治理是国有股东对持股上市公司市值管理的基础，国有股东通过建立有效的公司治理结构，将有利于提高上市公司的内在价值和股权溢价。新加坡主权财富基金淡马锡是公司治理的典型成功榜样，淡马锡有着骄人的股权投资业绩。针对国有股东持有上市公司的股权，应该引导和规范上市公司的公司治理结构，通过合理安排代理关系对上市公司进行有效的激励和约束。股东大会和董事会是国有股东影响上市公司市值的重要途径，对于关于上市公司经营管理的提案，国有股东应该以提升上市公司价值作为依据。

战略的选择决定着上市公司的发展方向，国有股东应该在上市公司战略制定和决策的过程中起到积极作用，公司战略应该以提升内在价值为目标。国有股东还可以根据上市公司的战略，采用注入优质资产、置换资产和整体上市的方式，支持上市公司的战略发展。

六、总结

股市全流通时代，上市公司的国有股和法人股也能进入资本市场自由流通，上市公司市值体现了国有股东的财富。在股市的涨跌过程中，上市公司的市值在增减，国有股东的财富也随之波动。对于上市公司股价的波动，国有股东对持有的股权进行有效的市值管理，能够规避国有资本的大幅波动。国有股东市值管理不是简单的股票投资，更不是操作股价，而应根据上市公司股权内在价值进行管理。国有股东在市值管理的过程中需要保证持股地位的稳定，合理选择市值管理的上市公司股权比例。国有股东市值管理属于公司资本经营的内容，市值管理有助于盘活股权存量，提高国有资本利用率，提升国有资本配置效益，实现国有资本经营收益。国有股东市值管理可选择的方式多样化，有大宗交易、股指期货和转融通等金融交易工具。还有公司治理和战略决策等途径。总之，国有股东市值管理有助于实现国有资本保值增值，推动资本市场发展。（完）

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