三季度GDP增速7.3%，前三季度，工业增加值同比增长8.5%，其中，9月份，工业增加值同比增长8%，超出市场预期；固定资产投资同比名义增长16.1%（扣除价格因素实际增长15.3%），社会消费品零售总额同比名义增长12.0%（扣除价格因素实际增长10.8%），其中，9月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.6%（扣除价格因素实际增长10.8%）。
1、从8月份开始，宏观经济的疲弱状态再度显现。今年以来，在基建方面的投入以及出口的回暖，是拉动上半年经济回稳的主要力量。然而，定向政策支持拉动经济增长，其工期长、投资进度慢、对上下游带动效力有限；此外，出口只是小幅回暖，且以劳动密集型产品的出口回升为主，显然还不能构成太大的带动。因此，这两项对经济的带动力度显然无法弥补房地产行业下滑带来的负面影响。同时，社会融资成本持续在高位，企业的财务成本高企势必抑制利润的空间。
2、之前市场预期9月份经济数据大概率弱势反弹，但显然8%的单月工业增加值同比增速是超预期的（一致预期7.5%），基数偏低、价格走低超预期（实际增速）可以解释一部分原因，然而，数据是否存在技术性调整也是值得思考的问题（第二产业增速与工业产出数据的矛盾）。同时出口方面，3季度走强的人民币汇率是否再次引发贸易项下融资套利，也还有待进一步观察。另，根据我们对微观数据的了解及银行行为的调研看，目前实体经济的状态，应该是未有明显好转的迹象，部分地区甚至有进一步恶化的苗头。所以，对于当前经济数据的解读及未来数据的预判，不易过于乐观，这是需要提醒注意的地方。
3、在此基本面背景下，银行的不良率上升已是普遍现象，商业银行的惜贷情绪也已较为明显，贷款可谓是银行的资源，但是负债端的成本为何居高难下？一是存量债务巨大，未到期的，或到期后展期、续期的需求仍是非常庞大的，同时，稳增长的预期下，对于商业银行而言，平台与地产（特别是平台，地产需要区分）就仍是相对安全的方向。二是商业银行的结构性差异非常大，过去2-3年时间里，不同商业银行在非标业务上步调不一，今年大型商业银行加剧了存款的竞争，利率市场化的导向也对这一过程形成了推波助澜的作用。故而，同业存款的稀缺性仍十分突出，这就导致其利率居高难下的局面。
4、因此，我们有两个结论：
（1）以商业银行为代表的中国金融体系，目前其秩序的梳理还未到位，非标资产对同业业务的捆绑还未结束，在“存量不破”的宏观大环境下，以及商业银行自身的考核体制约束以及银行体系内部的结构性差异下，未来同业存款利率的下降将是一个相对缓慢的过程。
（2）无论明年的经济增长目标是否下调，社会融资成本需要下降是央行中短期的目标，这一点毋庸置疑。我们认为，在明年2季度这个时间窗口之前，货币政策的宽松将是按部就班施行的，时间窗口的判定主要是对明年美联储加息节奏的预期，而货币宽松政策的观察则是以正回购利率的继续下行配合SLF或PSL的组合。同时，决策层会在财政口、监管口给予相应的配套。例如，《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》的下达，传达的就是“稳定为上”的信号，毫无疑问可以给金融体系一个稳定的预期，特别是对于存量包袱重、惜贷情绪浓厚的商业银行。
5、市场情况看，在上周二央行下调14天正回购利率和周五央行为股份行提供SLF的传闻下，利率债收益率整体下行20bp左右，今天经济数据出台后，利率债宽幅震荡，最后上行了约10bp。我们理解，目前市场正在修复前期快速下行的过程。短期里，对后续政策的预期及经济数据将有分歧，震荡难免，但没有必要过度悲观。信用债方面，目前市场对产业债避险情绪仍然较重，中等资质的城投可能继续成为避险和票息双重考虑的平衡点而受到追捧，如本期14乐清债（7年加权5年，AA/AA）的票面利率仅有5.99%，已降至6%以下的低位。我们认为目前市场会在城投债稀缺性预期和低资质城投债性价比之前权衡，仍然判断发行票息和收益率难有很大的下行空间，可能会经历一段时间的震荡调整。
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