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重要声明 本文仅作为一般性的学术讨论和研究，我们的任何评论和/或发表的意见均不得被任何人视为我们对任何有关公司、机构和个人的正式的分析、意见、建议和其他存在褒义或者贬义的评价。任何人不得将本文的内容视为投资建议和投资分析。 在撰写本文时，我们的研究人员已经尽可能全面的收集有关资料并整理和分析，但本文的内容依然可能因我们获得资料的不完整以及我们对已有资料的理解等其他局限而存在偏颇。若您发现其中存在问题，欢迎您指出我们的不足并提供您宝贵的改进意见，我们向您致以诚挚的谢意。 正文 联化科技（002250.SZ）位于浙江台州，2008年6月在市场最差的时候登陆了中小板。大股东和实际控制人是牟金香，持股比例是35.62%，未来将由她的女儿王萍接班，牟金香的创业历程中，王萍也是重要参与者，目前公司发展基本是王萍在主导。 公司主营业务是农药中间体和医药中间体的定制生产（CMO），2013年农药中间体收入占比为66%，主要客户是FMC，巴斯夫，陶氏化学等。 简单说明一下，中间体是指农药或者医药分子的合成工艺中的一个半成品，属于精细化工的范畴，简单一点理解就是介于元器件和成品之间的一个模块或者模组。在定制生产模式下，客户对定制产品有特殊要求，会根据自身的特定技术提供给定制厂商一定的技术支持，同时双方都要签署保密协议。大客户一般都会选择2-3家定制供应商。供应商不能太少，也不能太多。如果供应商太少了，会养肥供应商，降低自己的议价权，而且如果有一天这个独家供应商工人罢工了，供不上货，那就歇菜了；如果供应商太多，问题也很大，沟通管理成本高，而且容易造成技术外漏。综合考虑之后，一般定制生产供应商会在2-3家左右，合作关系相对稳定，而且合作越密切，信任度越高，大客户提供的合作类目就会越多。大客户一般不轻易更换供应商，因为成本太高了，你要选择一家新的供应商需要考察很久，确保无误才能采购，而且换供应商还会导致供货可能续不上，麻烦重重，风险很大。所以，CMO是一个粘性极强的生意。当然，有个前提条件，就是这个供应商的技术靠谱，生产靠谱，而且还有很强的研发能力能跟得上客户对新产品的诉求。 联化科技采取的就是大客户战略，定位于行业前20名的客户，搞定大客户然后精耕细作，后续回报会越来越高。 公司主要客户情况如下表所示。
定制产品根据与客户合作的紧密程度，分为三个层次： 一是参与到客户的研发新药阶段，这需要公司研发中心具备较强的创新能力； 二是对客户的中试产品进行放大，满足大规模生产的工艺路线，这需要公司对产品的工程放大能力和对定制产品技术进行的后期持续工艺改进能力，从而满足产品规模生产的需要，持续不断的降低生产成本，提升产品的竞争能力； 三是对客户大生产阶段的产品进行工艺消化和改进，从而达到国外公司的质量标准。 针对以上三个层次，公司研发体系为矩阵式管理模式，主要也为三个层次： 一是上海研发中心，主要负责新产品、新工艺开发； 二是总部的研发部门，主要负责小试、中试及放大生产的研发工作，同时负责工艺技术改进； 三是各子公司的技术部，主要负责生产工艺的技改微调。 目前公司核心技术是自主研发的氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、环化合成技术、核苷类系列产品合成技术、格氏反应技术、铃木偶合技术、超低温反应技术等八大核心技术，降低了生产成本，提高了产品品质。 生产方面公司根据CMO的特性采用了柔性生产工艺。高级中间体订单多品种、小批量的特点，一条生产线或一台设备往往会用于生产多种产品，目前公司各生产基地都设计了充裕的多功能生产线、生产单元或组合；以此为基础，在产品的上市阶段，公司可以灵活地调整多功能生产线及其组合，提供快速、灵活的生产服务。 联化科技面临的重要历史机遇是欧美的大型农药和医药厂商的原研药的专利逐步到期，竞争日期激烈，而且劳工成本上升，环保压力大。恰好这个时候，中国本土的生产能力和研发能力迅速崛起。欧美客户有动力将部分生产工艺转移到中国。而且，中间体存在着多品种、小批量的特征，如果为了一种中间体就要设置一条合成工艺，没有规模经济，而联化科技这样的CMO厂商是专门做中间体的，更具有规模效应，所以联化科技也非常乐意来承接中间体的外包生产。 2010年之后，公司发展战略做出了一些重要调整。 第一，将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药快速发展（突破性成长）。 第二，从定制生产到定制服务。为客户提供生产技术服务（加快产品上市，降低成本、延长产品生命周期）。 联化科技这样调整的理由非常明确，因为，医药中间体市场容量（约1800亿元）是农药中间体（约500亿元）的3倍以上。农药中间体和医药中间体，既有共同点，也有明显差异。共同点是农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。差异点是医药中间体是一个要求更加严苛的业务，比如，生产工艺必须符合GMP标准。由于联化科技本身就有30%的业务是医药中间体，具有多年的研发和生产经验，所以我们上善若水基金认为联化科技有能力把医药中间体做好。在这一战略的主导之下，公司开启了新的扩张之旅。 2014年11月25日联化科技股价15.31，动态PE22倍，我们认为这个价位可能有翻倍的潜质。 联化科技的风险是项目推进慢，还有环评审批风险。 联化科技的风险是项目推进慢，还有环评审批风险。联化科技毕竟还是化工企业，污染治理是必要的开支，2013年公司就花了1亿元左右环保费用。除此之外，化工企业的生产事故风险也是投资人需要关注的，最怕的就是出现爆炸了。 上善若水基金 |
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