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小小辛巴的辨股析图16（数字政通之五）
戴维斯双击的要诀，在于找到那些表面上很差，但实际情况却相当好的“双杀不死鸟”。
这种“双杀不死鸟”有以下几个特点： 首先，经过双杀后不能死，如果会死掉，那就不是双击，而是陷阱；这也是我在前文中反复研究数字政通的资产负债表的原因，就是要确保它在财务上足够安全、强大，无论如何短期死不了。
其次，将来应有长远的成长上升空间，这样将来才有实现双击的可能，鹰有时飞得鸡低（双杀阶段），但鸡永远飞不到鹰的高度。所以，仅仅杀不死是不够的，还要是一只能高飞的鹰，这也是我前面努力研究数字政通基本面与成长性的重要原因。 （具体把握过程：） 第三，出现了表面性的业绩下滑现象。相当多的人一看到毛利、净利双下滑，掉头就走，从而产生了错误定价及被众人忽视的低估机会。
最后，实际情况相当好，或者说至少还保持稳健发展。只是大部分人看不出来而已。
前文研究完 “死不了”的守；接下来要研究的就是“表面差，实际好”的攻了。
一、获利能力观察
获利能力通常表现为高毛利率。 数字政通的毛利率长期保持在65％以上，属于相当好的水平。 而净资产收益率在上市前的表现也相当好，没有利用高负债，却能使净资产收益率达到30％以上就是相当不错的公司了，说明其毛利与周转均相当不错。
从常规思维分析，肯定会说，这张表很危险，毛利率与净资产收益率都逐年下降，说明竞争加剧，获利能力下降，公司前景堪忧。
可是在双击者看来：这种悲观性错误，叫做看多了蚊子，看见苍蝇都觉得庞大。
搞投资的要有粗有细，要知道什么时候大气，看总体，什么时候坚守原则，寸步不让。 比如说毛利率变动问题，不可以太教条，太死板，一看到呈下降趋势，就惯性思维地主观认为会一路滑到底，跌得不可收拾。
事实上，企业在经营中随着经营策略的调整，成本的变动，竞争环境的变化，毛利率发生变动是正常的，只要变动幅度不是太大，就属于基本正常的范畴。
分析者应该大气一点，要有足够的容忍宽度，正确对待变动，不要一看到毛利率有所提高，就高兴得飞上天，一看到毛利率下降，就悲观得不想活，这不是一种理性的态度。
从财务数据分析，数字政通虽然2011年毛利下降，但公司在2011年1月21日业绩预告中已作了合理解释：
“公司在数字城市建设领域新开展了数据普查、信息采集和系统总包等业务，这些新业务有助于进一步拓展公司与客户的合作空间，并增加客户粘性和忠诚度（小小辛巴注：这家公司是有长期经营意识与投资观念的，知道要加强护城河，光这点就胜过大部分短命的GIS应用公司），但因为业务尚处于市场培育期，新增投入较大且毛利率水平相对较低。”
但是非理性态度导致的结果就是，即使公司给出了合理解释，也不相信。不少分析者会机械地认为毛利降低就会走向完蛋。其实，这个时候，分析者应该认识到，对于公司经营而言，即使是50％以上的毛利也是相当不错的，这样的公司远好于大部分获利能力不高、毛利低下的企业。
在负债率、增长率、周转率相同的前提下，我宁可要一家毛利在50％以上，毛利有所下滑的企业（60％慢慢下滑到50％）；也不要一家毛利只有20％，毛利缓慢提高的企业（10％慢慢提高到20％）。
后者虽然会因短期业绩提升的原因，而导致股价短期上涨，但是，从长期来看，前者才能取得更多的经营收益，而这些收益迟早会反映在长期的股价上。
用大视野去评价，做出好与坏的定性，才能对微观的非根本性变化做出不影响大局的判定。
而那些看惯了蚊子，看到苍蝇都觉得庞大的家伙，只盯着企业的微观变化，不能站在全市场去衡量企业质量，一看到毛利的小幅变动，就会吓得半死，如果再加上短期成长速度的放缓，更是面如死灰地落荒而逃。 双杀效应，大多是由过于看重短期变化不看全局定性的分析者造成的。
呵呵，没有这些常规思维的乱分析，哪来非常规思维所挖掘出来的大机会。
二、成长性的研究。
看到这张表，常规思维多半会认为成长速度逐渐下滑，净利润增长是王小二过年，一年不如一年。2011年的下滑速度尤其严重，居然从上年度的24.7%下滑到3.89%。看来是走向崩溃的前夜。
而从非常规思维来看，主营收入的增长观察才是最重要的，净利润增长率的上下波动只是戏弄投资者情绪的烟雾弹而已。
正常来说，营业收入与净利润的增长应该是同步的，可是企业出于各种需要，会对定期公布的净利润进行调节。
作为投资者应该理性对待，对于净利润远高于营业收入的超高速增长，不必过于乐观，反而要小心是不是为了融资、炒作而虚增了利润，因为连续高于营收增速的净利增速终究不可能维持，持续不了几年就会脱轨。
而对于净利润短期增速下滑，跟不上主营收入增速，则要具体问题具体分析，如果因为成本提高、竞争加剧，导致毛利降低，对于小企业要特别当心，对于龙头企业，则不必过于紧张，因为龙头企业尚且如此，其他小企业更是没法活，一旦清除掉一些小规模竞争者，行业恢复景气，龙头企业的盈利能力会迅速恢复，净利润增速也会快速回升。
有意思的是，市场波动对企业定期公布的净利也会产生影响，从世界范围来看，资本市场表现不好时，很多企业所公布的业绩表面上会下降，但实际营收却在稳定增长，而少掉的这部分净利大多用去加强研发、投入营销、苦练内功去了。
由于这种利润下滑的短期因素，让不少投资者预期下降，不看营收稳定增长的有利形势，而夸大净利下滑的不利因素，纷纷用脚投票，扬长而去，导致股价迅速回归普通估值水平。 鹰也就在这种强大气压下，飞到了比鸡还低的高度。
糟糕的是，经过双杀后的股价却因净利不高，导致市盈率仍显得偏高，对于投资者的吸引力不大。这也是为什么每次熊市中，很多人虽然想投资，但放眼过去，相当多的股票仍然市盈率高企，找不到什么值得一投的目标的原因所在。
所以，即使在熊市中，不少人总觉得股票便宜，从而错失机会，就是只看净利，不看营收的原因。
而一旦市场转好，相当多的企业会释放利润，不管什么乱七八糟的企业都有很高的成长性，但其实际营收却未必匹配，在高净利的计算基础上，市盈率反而显得偏低，不少人却以为可以长线投资了。
很多人最终被套在牛市顶峰，并不是没有看业绩，而是不懂得什么是真实的业绩，如果多思考一下营收与净利增速的不匹配因素，可以减少踩到陷阱的机率。
让我们再来看看数字政通，2011年净利增速由2010年的24.7％突降到3.89％，是显得有些可怕。
而公司 2012年2月25日的2011年业绩快报作了解释： （1）公司部分政府客户招标时间晚于预期，一些重点项目签约和验收时间有所推迟，对本期收入、利润确认产生一定影响；
（2）报告期内，公司在数字城市建设领域新开展了数据普查、信息采集和系统总包等业务，但因为业务尚处于市场培育期，新增投入较大且毛利率水平相对较低；
（3）公司在销售网络和研发基地建设、人员招聘、培训和绩效激励等方面较大幅度地增加了成本投入。
该解释具有合理性，我们基本可以判断，该净利增速下滑并不致命，只是表面上看起来比较差，接下来我们要挖掘的是，实际上却相当好。
综合公司的四点具体经营情况来判断：
1、首先看2011年营收的增速情况： 2011年营业收入增速为26.4%，虽然比2010年的32.6％略微下滑，略有隐忧，但仍属于可以接受的范围；
2、其次看2011年合同的签订情况： 根据2012年1月21日的业绩预告，2011年度已签订合同额约为1.79亿元，较上年同期1.3亿元增长约37.69%。
3、业务又有新进展： 博友“淮河两岸” 2012-03-02 17:30:49评论： “继在全国率先创新网格化社会管理模式之后，北京市东城区再次在网格化社会管理标准化方面成为“第一个吃螃蟹者”。记者近日从北京市东城区质监局获悉，国内首部网格化社会服务管理标准体系已经正式通过专家评审组的评审，下一步将在东城区的网格化社会服务管理中全面展开应用。这不仅为网格化社会管理模式走向规范化、模式化、精细化提供了标准化手段，也对我国网格化社会管理标准化建设奠定了基础。 如果数字政通能参与标准制定，必然大大加强护城河。把一切用网格子格住哈哈”
我看了这条网友评论后，查到一条最近的中标公告：“北京市东城区信息化工作办公室东城区网格化社会服务管理PDA移动终端系统项目——系统平台建设中标公示 2012年02月23日 15:06 来源：中国政府采购网 中标人：北京数字政通科技股份有限公司 中标金额: 人民币壹佰玖拾玖万捌仟元整 （RMB1998000.00元）”
根据该公告分析：由于数字政通一直在拓展这块业务，该项目的软件系统应该是数字政通做的，所以移动终端的招标才能顺利到手。
4、弱势业务有提升： 在公司长期弱势的国土信息这一块业务（历年低于20%），2012年年初又有新进展：
（1）云南省国土资源厅一张图管地核心数据库建设项目 开标时间 2012年02月27日09时00分中标人北京数字政通科技股份有限公司7246000元；
（2）太原市政府采购中心于2012年2月23日上午，对太原市国土资源局所需国土资源综合监管平台进行了公开招标采购，现将评标结果公布如下：北京数字政通科技股份有限公司以2,980,000元中标。
不要小看这两个项目，加在一起就达到一千万元，要知道公司在2010年，这一块的总营收也只有997万元，2009年也只有1202万元。考虑到目前只是年初，到年底还有再中标其他项目的可能。 说明公司不仅主业增强，连常年弱势的行业也在竞争中越战越强。
根据上述四点进展来分析，公司的成长依然在稳定向前，而短期的净利下滑，不过是吓走不善分析者的烟雾弹。 （注：该部分内容的分析依据有不少来自于我买进后的最新资料，事实上，我在买进之前，所看到的成长速度只能反应在第三季报里，也就是营收稳定增长，而净利增速下滑。我根据经验判断这恰好是双击的最好机会）
三、综合评价
从资产负债表分析，数字政通（长期以来而且一直是）一家真正能赚到现金而且真正有钱的企业；短期毛利虽有所下降，但仍属于具备极高获利能力的企业；代表真实成长水平的主营收入仍在稳定向前，短期的净利下滑既是苦练内功的结果，又是吓走不懂市场规则的普通投资者的手段（熊市没有做高业绩的动力，也可能是为公司高管以较低价格获得股权激励在布局）。
最终我只想强调一点，不管是基本面的分析、护城河的判断、成长空间的研判、还是用财务报表对双杀进行思考，我们总是在主观地看待事物！ 有些主观后来被证明是远见，有些却被证明是偏执。
就像前面我用三篇近万字的文字对数字政通的主营业务进行了反复分析，我自己认为这家公司的业务与成长空间都相当不错，但还是有不少博友（如博友“ywenxin”结合自己的研究在数字政通之三所写的评论，博友“一念间”以北京东城区建设者的身份，结合类似系统写的博文，详见 http://blog.sina.com.cn/s/blog_55165cba01011ht5.html）有理有据地写出了很多相当精彩的反对观点，有些我都不知道该如何辩驳，因为未来太虚无飘渺，只能等到将来去验证。
而我在对该公司报表分析后，认为像这样优质的财务数据是少见的，对这家企业相当满意，但同样不能排除相反观点的质疑，比如说认为我过于乐观和主观等。
我知道我很主观，在大家主观地一致看好的市场中，我试着去主观地质疑一些东西； 而在大家情绪比较悲观时，我也试着乐观地去努力相信一些东西。
虽然我知道我的这些分析并不一定让人信服，我也不求别人的信服，因为，我错的话，我就是拿自己的钱在买单（我在16.66-18.28元买入了该股，目前该股2011年每股净资产10.70元，每股收益0.62元）。
我把自己不成熟的所思所想无保留地告诉各位兄弟。 不为不朽， 只为那越读越坚定的明悟。
小小辛巴于2012年3月4日写于鹭岛百家村。 （有关公司的估值与买入分析，详见下文） guojianping452012-03-04
16:22:50
“糟糕的是，经过双杀后的股价却因净利不高，导致市盈率仍显得偏高，对于投资者的吸引力不大。这也是为什么每次熊市中，很多人虽然想投资，但放眼过去，相当多的股票仍然市盈率高企，找不到什么值得一投的目标的原因所在。”，写的太好了，耐人寻味。
博主回复：2012-03-05 22:22:29 我在多次熊市中，错过便宜买股的机会就是这个原因。 博主回复：2012-03-05 22:26:14 谢谢告知，你提供的信息对我很有帮助。
谢老师新作。有几个问题想请教老师：
1. 2. 3. 4. 实在不好意思，一下子提了这么多问题，知道您很忙，但如果能在您方便的时候不吝赐教一二，此心足矣。先谢了。 博主回复：2012-03-07 22:44:25 1、振幅不能看绝对高点与低点，要看区间，也即日常交易是否散乱；2、周期股赞同你的意见，但盘子较大的周期波动股还要结合历史最低市净率相互印证，云铜已经就有掉到过七、八块的样子；3、困境反转股不好衡量，所以我很少去研究，为了确保困境确实能够反转，我通常只选择稳定增长股的老牌名企，而估值可以参考历史市盈率，计算也可用公式；4、稳定增长股与周期波动股更多是心理上的划分，周期波动股再好再稳定的业绩，在萧条时期也会让人没有信心，因此依然跟随经济周期波动，业绩的变动会强化大家的心理预期，而稳定增长股，如药，即使萧条对其收入有影响，大众依然有长远信心（有些行业却不会享受这种待遇，如伟星所相关的服装行业，撑不了多久也会信心崩溃），因此不会跌得像周期波动股那么惨。划分类型既要结合业绩，也要结合公众的通常分类。
请教一下辛巴老师，民生银行未来7-10年每年增长7.5％应该有吧？假如有的话，按格雷厄姆的公式：11年每股收益1元×（8.5+7.5×2）＝23.5,再打到剩下四折，9.4元。合理价的四折就有9.4元，现在6.69元，岂不是严重低估？同样的增长率，同样的算法，相对于招商银行，不是更有投资价值？请老师解答，谢谢！
博主回复：2012-03-07 22:49:46 在市场中低估可以再低估，该公式不是算底公式，你打四折，人家却可以打三折才见底。这个公式本来就是用来算成长股的，我把它拓展到各种公司已经有些过了，因此，要综合其他估值方式来再平衡，像银行股这种股票，通常来说比较安全的估值是历史最低市净率。另外，同样的增长率、同样的算法，但不同的质量给出的价格是不同的。银行是风险控制很重要的行业，不能只看盈利，更要看长远安全。 |
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