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导读：2014年9月以来的中概股杀跌潮中，欢聚时代跌了四成。经过连续九年收入翻番的高速发展后，YY的收入规模和盈利质量已达到阶段性高度。未来会怎样？投资机会来了吗？ 一、基本经营及财务状况 2015年3月5日，欢聚时代（YY）公布了2014年第四季度及全年未审计财务业绩。2014年第四季度，欢聚时代净营收为人民币11.706亿元，同比增长91.2%，归属于欢聚时代的净利润为人民币3.728亿元，同比增长了94.1%。2014年欢聚时代净营收为人民币36.784亿元，同比增长了101.7%，归属于欢聚时代的净利润为人民币10.645亿元，同比增长了122.8%。2014年欢聚时代平均月活跃用户数为1.13亿，较2013年增长了22.4%，移动客户端月活跃用户达到3000万，同比去年增长超过80%。2014年第四季度欢聚时代在线音乐及娱乐、在线游戏、其他增值服务、在线广告营收占比分别为58%、20%、20%、3%，同比增长分别为100.9%、40.9%、237.8%、-30.0%。 得益于YY移动客户端升级改进，YY第四季度在线音乐及娱乐付费人数同比高速增长65.5%，但ARPU同比增长放缓至21.4%，营业收入增长100.9%。目前YY在音乐及娱乐社交视频领域占据领先位置，天鸽、六间房、逗游、网易BOBO等竞争者追赶其后，是互联网热门投资领域；此外，乐视、腾讯、芒果TV等视频网站争夺线下演唱会直播权，AcFan和bilibili等二次元、三次元视频网站日益壮大，也对YY音乐及娱乐发展带来一定压力。未来，一方面，YY可能将继续扩大其移动端音乐及娱乐用户，另一方面，可能将不断扩大优质内容、引入新玩法或在产业链有所延伸。 2014年YY在线游戏付费用户和ARPU保持了平稳增长，营业收入增长率34.8%，高于行业平均增速。2014年中国网络游戏市场规模达到1108.1亿元，同比增长24.3%，其中端游、页游、移动游戏占比分别为 56.1%、19.0%、24.9%，同比增长分别为6.2%、33.2%、86.0%。2014年YY仍处于网页游戏平台开服量第四名（排名不包括腾讯），但开服量增速慢于前两名37游戏和360游戏。2014年网页游戏已由新兴行业慢慢转变为成熟行业，优质化、集中化、向海外市场发展成为2014年网页游戏行业特征，整个行业垄断格局逐渐凸显。随着手游发展，网页游戏人数趋于饱和，甚至有所减少；YY一直以游戏深度服务而广受欢迎，2014年四季度YY在线游戏ARPU达到455元，已处较高水平，YY扩大网页游戏市场份额的难度逐渐增大。手机游戏在YY在线游戏收入仅占很小的部分，但YY直播APP、多玩游戏APP、5253手游APP、虎牙直播APP、微会APP等移动端用户的发展，将为YY发展手游创造一定条件。 YY其他增值服务近年来一直保持着超过100%，甚至200%的同比增速，表现出 YY平台有很强创新和拓展能力。 游戏直播2014年Q2、Q3 季度营业收入环比增长率高达32%、47%，但Q4季度环比增长率降至16%，现在除斗鱼、战旗、火猫、逗游等新兴游戏直播网站参与激烈竞争外，腾讯支持的龙珠TV、网易BOBO游戏直播平台也加入了战局，2015年一场恶战在所难免。游戏直播业务内容成本和宽带成本较高，尤其近期被炒起来的主播明星年薪更有以百万、千万计者，2014年大多游戏直播网站都在赔钱赚流量，那么为什么各公司都乐此不疲呢。据艾瑞报告，游戏直播市场将在2016年就进入爆发期，主机游戏随着设备终端的解禁进入了游戏用户群体，会带来一定规模的游戏直播用户，接着游戏直播平台向移动端的迁移，并且伴随着移动端视频录制技术的提高，移动游戏直播将会带来更大规模的用户量，预计2017年中国游戏直播用户规模或达1.48亿。也就是说，游戏直播将成为未来游戏用户的重要入口之一，腾讯、网易也不敢怠慢。近日，PLU发布的龙珠直播平台尤其引人瞩目，该平台已经和腾讯游戏、韩国电子竞技协会、游戏风云、NICE TV达成合作，并将获得英雄联盟LPL春季赛、穿越火线联赛等最受瞩目的电竞赛事，腾讯的支持使龙珠的发展能量不可小觑。而斗鱼等新兴网站借助投资者资金支持广揽游戏主播明星，掀起了砸钱争夺流量狂潮，2015年砸钱是否继续则不得而知。YY作为中国游戏直播的先行者，已做了些盈利模式探索，自然不甘落后于人，2015年公司计划将投资7亿，加大游戏直播的资本投入和生态建设，捍卫自身在此领域的领先地位。2015年游戏直播领域各种资源汇集，将有可能形成新的格局，让我们拭目以待。 2014年第四季度，YY收购了郑仁强的雅思名师团队和环球职业教育网校，外语培训和职业教育业务逐渐走向正轨，原YY教育平台发展则比较停滞，未来如何变化仍存在不确定性。环球教育网站大约有70万注册用户，在工程建筑、医药、金融、财务等职业培训领域有较深厚基础，经营模式与正保远程类似，但侧重品类不同，规模也相对较小。正保远程教育网站截至2014年9月30日累计有3000万注册用户，截至9月30日的2014财年网络课程入学人数达到318万人，较2013年增长20%，2014财年净营收为9720万美元，较2013年增长36.2%；毛利率为59.0%，净利率24.1%，规模效益比较明显。正保远程2014财年会计网络收入占比约51.5%，医药占比约17.6%，建筑占比约8.1%左右，在三个核心行业占据领先网络市场份额，会计约74%，医药类约74%，建筑工程约45%左右。职业教育考培领域，网络教育的市场渗透率还很低，未来将有较大提升空间，上述投资收购为YY参与网络教育竞争争取了时间和经验，预计 2015全年YY在线教育业务能够产生总收入1.5-2亿人民币。 2014年YY会员计划收入保持了较平稳增长，未来几年可能随着YY活跃用户总数的增长而继续平稳增长。YY在线约会已推出了移动端软件 “寻欢APP”，营业收入2014年Q2、Q3、Q4环比增长300%、120%、46%，增长强劲，但未来的用户量及盈利模式还有待进一步拓展。除上述业务，YY互动游戏直播也很受欢迎，如谁是卧底、欢乐黑杰克、牛牛等，未来也有扩展空间。此外， YY直播平台正在探索美食直播、体育直播，而与电视台合作的电视直播也有了些人气积累，新业务存在较大不确定性，但也很值得期待。 总体来看，公司网页游戏面临激烈市场竞争环境，基本保持了与行业同步增速。手游发展空间与公司移动端工具用户量增长相关，端游发展空间与游戏直播发展状况相关，都处培育中，都存较大不确定性；音乐及娱乐直播业务处于市场领先地位，未来几年将由高增长逐渐回归稳定增长；在线教育刚上轨道，未来几年可能保持较快增长，但收入占比可能仍较小；在线约会、互动游戏增长较快，未来几年仍可能较快增长；美食直播、体育直播、影视直播等新兴业务尚在尝试培育中。YY很注重社交工具与内容生产的双轮驱动模式，一方面，公司努力扩大YY直播、微会、寻欢等社交工具的用户数；另一方面，公司努力将更多的游戏、音乐及娱乐、体育等节目送到观众面前，YY平台上活跃着的就业创业群体有很强的创造力和活力，扩大的用户数和提高的用户平均收益将同时推进公司收入增长。 经过连续九年收入翻番的高速发展，YY的收入规模和盈利质量已达到阶段性高度，2014年净利润率约29%，净资产收益率约34%，研发费用、管理费用都降到了较低水平。2014年及今后几年，YY的资本支出可能处于较高水平，一方面，更多竞争者进入YY现有业务，包括在线音乐及娱乐、游戏直播等。另一方面，YY需要创新拓展新业务，包括手游、在线约会、网络教育、新型直播等。2014年公司长期投资、固定资产、无形资产、商誉及其他长期资产占收入总比例达39%，远超2013年的10%。就像跳远一样，只有不断躬身才能持续跳得远，过去九年YY很成功，接下来当然可能有风雨，未来有许多未知数，但我们仍可根据YY所处的行业、历史经营风格、现实竞争环境等因素对未来做些假设和推断。 注：调整后净利润率是将优先股视同已转换为普通股考虑。
二、估值 本文我们运用简单的两阶段股利折现模型粗略考察YY估值的市盈率选择及YY估值结果，2014年公司NON-GAAP净利润11.99亿人民币, 同比2013年5.95亿人民币增长101.6%, NON-GAAP每股美国存托凭证摊薄收益3.22美元，同比2013年1.66美元增长约94%。2014年12月31日公司现金及现金等价物475百万人民币，短期存款4314.6百万人民币，现在弹药还充足。公司预期2015年一季度净营业收入在10.6亿-10.8亿，同比增长约59%-62%。 两阶段股利折现模型计算市盈率：
考虑到公司所处的文化、教育及体育互联网行业属于朝阳行业；公司历史经营积极进取且较稳健；公司商业模式具有一定独特性和拓展性；互联网行业竞争激烈及技术变化迅速等因素，我们做出以下假设并对两种情形进行估值。 1、我们假设2015-2020年公司仍处于高速成长期，2021年及以后公司增长率稳定不变。 2、公司2012年上市后未分配现金股利，但截至2015年3月5日，公司回购了价值约5000万美元的公司股票，平均价格54.87美元。公司同时宣布，公司董事会批准了一项股票回购计划，在未来12个月内，公司可能回购价值1亿美元的股票。我们将股票回购视同为在一定年限内平均分配给投资者的股利，我们将年度（股利+平均股票回购）/净收入作为调整后股利支付率衡量指标。由于YY上市时间尚短，尚缺少完整数据可计算。这里参考全球同行业调整后股利支付率、同时考虑公司发展阶段、资本支出需求和历史回购股票情况，假设2015-2020年公司调整后股利支付率为30%,2021年及以后公司调整后股利支付率为50%； 3、综合考虑股票市场收益率和公司风险，假设公司现金流贴现率为12%； 方案一，假设2015-2020年摊薄每股收益增长率30%，2021年及以后摊薄每股收益增长率8%；计算市盈率P0/EPS0为30.84，2014年估值P0为99.31美元； 方案二，假设2015-2020年摊薄每股收益增长率25%，2021年及以后摊薄每股收益增长率6% ，计算市盈率P0/EPS0为17.41，2014年估值P0为56.05美元。 由于市场竞争、技术发展及公司经营策略的不确定性，企业估值因预期不同而不同，上述考察意图给投资者一些YY估值的直观感受，而非某一确定性数值。
三、风险 1、游戏直播领域竞争激烈，YY、龙珠、斗鱼竞争力都较强，公司在此领域投入较大，但效果有较大不确定性。未来一段时间，事态可能不明朗，股价波动可能较大。 2、公司进入资本投入密集期，短期业绩可能承压。 3、游戏、音乐及娱乐的市场竞争加剧，对YY平台生态运营能力提出高要求。 4、美股市场系统性风险。 |
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