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关注 1：国内最大的有机磷系阻燃剂生产和出口企业
公司目前拥有阻燃剂有效产能约 10 万吨，主要分布于宜兴厂区及 响水、滨海的子公司，产品品种以 TCPP 与 BDP 为主，TCPP 主要用 于外墙保温与太阳能热水器保温材料，出口占比 90%以上，BDP 用 于电子电器工程塑料。公司未来定位：传统产品在工艺优化与降低 成本上下功夫，继续扩大产能，巩固阻燃剂行业龙头地位；研发生 产高端阻燃剂与新材料，形成新的利润增长点。 关注 2：国内聚氨酯用阻燃剂市场空间巨大 目前欧美等经济发达国家建筑保温材料中 50%以上采用聚氨酯保 温材料，而我国占比尚不到 10%。我国公安部 2012 年底发布 350 号文，消除了聚氨酯用于外墙保温材料的障碍，尽管受制于行业监 管与市场规范原因，聚氨酯消费需求并未快速释放，但从近期各地 住建委保温材料招标要求及相关政策来看，各地政府已开始推动聚 氨酯保温材料的使用，而其大规模推广必将带动聚氨酯阻燃剂市场 的消费需求，公司将受益最大。 关注 3：LNG 船用保温材料将开辟新的利润增长点 公司 2013 年 10 月底发布公告，将投资 1.58 亿元投资建设 LNG 用 保温绝热板材一体化项目。我国天然气资源极其有限，预计至 2020 年天然气消费量 3000 亿方，进口依存度高达 40%，相应带来 LNG 船的发展空间。公司在连续发泡、聚合及生产板材的技术上较同行 企业具有明显优势，有望充分受益 LNG 船用保温材料需求快速增 长。预计该项目 2015 年四季度全部建成投产，贡献净利润 3615 万元，相当于增厚公司 2013 年净利润 46%。 结论： 公司是国内有机磷系阻燃剂龙头企业，受益聚氨酯用阻燃剂需求稳 定增长，且市场空间巨大，新投资的 LNG 船用保温材料项目有望成 为未来一大亮点。预计公司 2014 年-2015 年 EPS 分别为 0.58 元、 0.74 元，目前股价对应 PE 分别为 30 倍、24 倍，维持“强烈推荐” 评级。 事件： 近期赴上市公司调研了解公司经营情况。 观点： 1．人民币升值大幅影响业绩 公司阻燃剂产品出口比例较高，2012 年年报显示出口比例高达 80%，对欧洲和美国的占比较大。去年 10 月以来人民币对美元升值幅度也接近 3%，今年 2 月至今人民币对欧元升值更是超过 6%，给公司出口业务 带来了巨大的汇兑损失。 2．产能和收入稳步扩张 上市前公司拥有阻燃剂产能 5.2 万吨，随着募投项目的逐渐推进，滨海雅克和响水雅克的阻燃剂产能逐步投 放，公司现已拥有 9.3 万吨有机磷阻燃剂产能。另一方面，公司已研究开发完成 TCPP、TDCP 产品系列生 产新工艺，拟以该工艺扩建年产 4 万吨 TCPP、TDCP 系列生产项目，扩建完成后，公司有机磷系阻燃剂的 产能将达到 13.3 万吨。另外，公司拟在滨海雅克新建2 万吨新型阻燃剂生产线。该项目建设完成后，公司 有机磷系阻燃剂的产能将达到 15.3 万吨，将进一步强化公司新型磷系阻燃产品在新兴应用领域的技术领先 优势，巩固行业的龙头地位。 3．依托阻燃剂优势不断开发新品 公司立足自主研发，不断加强与国内研究机构合作通过连续数年超过营业收入 3%以上的研发投入，公司一 方面不断改进自身生产工艺，提升现有产品的反应效率和产品质量，降低产品的单位生产成本，另一方面不 断开发储备新的产品，部分新产品已完成中试，待政策明晰即可着手开始准备工业化生产。如 ECP-851、 TBEP、TOP 等阻燃剂，以及 MB512 阻燃聚醚，小试都已通过，部分产品中试也接近完成，正在努力向试 生产转化；公司完全自主知识产权的创新产品，如用于工程塑料的 DE-50 阻燃剂，已完成中试，正在加紧 应用研究。含磷高分子聚合物的研究也在小试上取得有前景的进展 4．公安部 350 号文扫除了聚氨酯作为建筑保温材料的障碍，绿色建筑概念值得期待 公司主要产品 TCPP 和 TDCP 以及部分新型产品都是应用于聚氨酯材料的阻燃剂，公安部 350 号文取消了 此前的 65 号文中外墙保温材料阻燃等级必须达到 A 级的规定，为聚氨酯应用于外墙保温材料消除了障碍。 绿色建筑最大的特点就在于节能，而外墙保温是建筑节能的最大一块，未来聚氨酯作为外墙保温材料的大规 模推广必将拉动聚氨酯阻燃剂的需求。 P2 东兴证券调研快报 人民币升值拖累业绩，绿色建筑拉动聚氨酯阻燃剂需求 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 结论： 预测公司 2013-2014 年全面摊薄 EPS 分别为 0.70 和 0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 24 和 19 倍。公司 是国内有机磷阻燃剂行业龙头，有机磷阻燃剂主要产品 TCPP 和 TDCP 主要应用于聚氨酯阻燃，未来聚氨酯 作为外墙保温材料市场份额逐渐提升后必将拉动公司产品需求，公司作为国内有机磷阻燃剂行业的老大以及 A 股市场唯一的阻燃剂上市公司，给予 2013 年 25 倍 PE 估值，目标价 17.5 元，维持公司“强烈推荐”评 级。 风险提示： 人民币持续升值的风险。 |
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