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如果场内交易出现整体溢价，基金持有人可卖出原持有的A类份额和B类份额，并在场外申购母基金，再通过跨系统转换或场内分额，分拆成A类和B类份额，并获取套利。当场内基金整体出现折价时，基金持有人可在场外赎回母基金，同时买入A类和B类份额，并且将其合并后通过跨系统转换成场外份额获取套利。 分级基金套利存在时间敞口带来的系统性风险，投资者可以利用股指期货将系统性风险对冲，获取套利收益。 分级基金份额折算的意义，一方面，子基金定期折算可间接产生现金流。折算通常伴随母基金份额的分红，母基金可以进行赎回，定期折算有类似于分红的效用。第二方面，不定期折算维持了子份额的杠杆在一定范围之内。 定期折算后A类份额交易价格的下跌是原有折价交易状态的回归，折算并不会损害A类份额原持有人的利益。定期折算方式折算前后的折价率不同，才给了部分投资者在折算前抢夺强权套利的机会。 A类份额的约定年收益率一般与定存利率挂钩，可以成为抵御通胀的资产配置的选择，适合风险收益偏好较低的投资者。B类份额是抄反弹的利器，具备高风险高收益特征，适合投资理念成熟，风险偏好较高的投资者。投资者也可以构建“长期中性持有+短期套利”交易的复合投资策略。 开放式分级基金的最大特点就是，具有场内场外的跨场套利机制。例如，银华深证 100、双禧中证 100 和申万深成等都是 LOF 型分级基金，既能在场外申购赎回，也能在场内买进卖出，并且都带有配对转换功能。LOF 型分级基金的分拆或者合并套利功能，变相给予了获得额外分红的机会。在很多分级基金产品分析中，投资者利用LOF型分级基金的此配对转换机制，除了能获得预期的市场平均收益之外，还能获得很多额外套利的收益。 一、套利机制的运用 套利其实是观察母基金和子基金在二级市场价格的关系，根据基金的杠杆设置、折算条款、估值和折溢价走势，对于不同分级基金，在不同阶段采取的有很强针对性的投资策略。这样连接场内场外两个相对分离市场的套利机制，解决了由于流动性影响而产生的大幅折价的担忧，同时，提供了市场套利操作空间。 以国联安双禧中证100分级基金为例，场内认购的双禧100基金份额按照4：6，分为双禧A和双禧B。A类份额似于固定收益产品；B类份额具备1.67（10/6=1.67）的初始杠杆，放大了投资回报。A类份额和B类份额在深交所上市后，可能出现折价或者溢价。在推出配对转换功能后，投资者可利用国联安双禧基金上市交易价格和净值之间的溢价或折价，自由分拆或者合并实现套利。 如果场内交易出现整体溢价，基金持有人可卖出原持有的A类份额和B类份额，并在场外申购双禧100，再通过跨系统转换或场内分额，分拆成A类和B类份额，并获取套利。 当场内基金整体出现折价时，基金持有人可在场外赎回双禧100，同时买入A类和B类份额，并且将其合并后通过跨系统转换成场外份额获取套利。基金整体折价是投资者认为市场可能接近顶部,不看好后市的表现，此时，投资者也可以选择卖出B类份额，只保留A类份额，等行情下跌后买回等量的净值更低的B类份额，然后合并赎回。无论场内交易是折价还是溢价，场外申购赎回机制为投资者对冲风险获得收益提供的便捷的途径。 二、分拆套利案例 以国投瑞银瑞和沪深３００指数分级基金为例，该分级基金是以沪深３００指数为标的指数的被动式、指数型基金。假设9月29日投资者场外申购国投瑞银瑞和300基金两份，当日该基金的净值为0.861元，2份为1.722元。T+2日后申购的基金可以查到份额，在当日申请拆分，拆成1份瑞和小康1份瑞和远见。再过一个交易日10月11日（29日，30日，10月8日，11日为交易日）可在二级市场卖掉该基金，10月11日，瑞和远见的交易均价为0.944，小康均价0.906，合计1.85元。此时还要向券商付出0.3%交易佣金（每个券商费用不同），0.00555。最终套利约为0.12245元（1.85-1.722-0.00555=0.12245），短短四个交易日，利润率达7.11%（0.12245/1.722=7.11%）。 分级基金套利由于不能实现 T+0，因此存在一定的风险。分级基金在做溢价套利时，投资者 T 日场内申购的分级基 金份额在 T+2 日才可查到；如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一个交易日（即 T+3 日）才可在二级市场上卖出；该类套利策略需承担交易期间（3 个交易日）市场大幅波动的风险。同样，而在做折价套利时，投资者 T 日从二级市场上买入子基金，T+1 日才可选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在 T+2 日按当日净值申请赎回。此外，对于大额资金的客户而言，最终费用率可能只比券商的佣金率略高，但是对于小资金的客户而言，由于需要承担一定比率的申购费用率，因而最终套利空间可能要小于以上的例子。 三、运用股指期货的无风险套利 由于跨市场转托管需要几个工作日，因此使得分级基金套利存在时间敞口带来的系统性风险，此时投资者可以利用股指期货将系统性风险对冲，获取套利收益。如图三所示，当分级基金整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按约定比例分别买入低风险份额和高风险份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在 T+2 日赎回母基金并且将股指期货平仓；当分级基金整体大幅溢价时，投资者可以场内申购母基金，并且卖空股指期货，在 T+2 日将母基金份额分拆，T+3 日卖出分级份额，并将股指期货平仓。 假设2010年7月26日，投资者现有40,000,000元资金，将在母基金整体溢价的情况下，用一部分资金申购银华深证100分级基金，另一部分用以卖空股指期货来对冲买入银华深证100的风险。基于银华100成立时间较短,为提高计算准确性,我们利用标的指数深证100价格指数和沪深300指数来模拟计算最佳套保比率He=0.925818，从而得出约20,770,395元申购银华100份额。根据26日银华100的净值1.039，再扣除1,000元申购费，最终将获得(20,770,395-1,000）/1.039=19,989,793份银华100份额。余下的资金将建立X空头头寸用以控制风险，根据当日沪深300均价2802.46元，扣除0.01%佣金费用(1,922.9605元)，（40,000,000-20,770,395）*（1-0.0001）=19,227,682元,大约可购买22手合约。 利用以上子母基金分拆套利的方法，得出银华100套利收益率为9.81%.在申购银华100之后,获利2,037,575.709元，扣除1000元申购费用之后获利2,036,575.709元。 同时在股指期货方面，对之前的空头头寸进行平仓，当天沪深300股指均价为2874.14，亏损达22*（2874.14-2802.46）*300=473,088元。另外还有0.01%的卖出佣金费用和0.005%的印花税，以及建仓时的佣金费用，总计费用成本为4,807.4元，最后在股指期货方面亏损大约为473,088+4,807.4=477,895.4元 总计，40,000,000资金通过套期保值的方式，净获利2,036,575.709-477,895.4=1,558,680.3元。这样在短短4个交易日里，利润率为1,558,680.3/40,000,000=3.897%。在完成这个套利过程后，对于新一轮的套保分拆套利，还需要重新对现有的资金进行分割。 使用股指对冲风险，虽然降低了风险，但也摊薄了投资收益（由原先9.81%的收益率缩小为3.897%的收益率），另外，对于合并套利也可以使用股指期货做套保套利。由于合并套利的空间一般都不大，再加上使用股指期货对冲后，会进一步压缩套利空间，而合并套利的赎回费用率也比较高(一年内赎回费率为0.5%)，所以实际意义有限。 四、A类份额的“安全垫”保护 国投瑞福封闭式分级基金为例，封闭式基金一般只能在场内交易，国投瑞福有一个重要设计，就是每年有一个开放期，开放期内可以进行对该产品的申购和赎回。正是这个机制给套利带来了可能，因为瑞福优先开放日的申购和赎回价格与母基金瑞福分级的净值密切相关。 开放日，当母基金份额净值大于等于面值1.00元时，瑞福优先的申购赎回价格，依据瑞福优先份额参考净值计算；当母基金份额净值小于面值1.00时，瑞福优先的申购赎回价格依据母基金份额净值计算。比如2008年7月16日，瑞福优先首次打开申购赎回时，母基金净值为0.672元，瑞福优先份额净值为0.897元，已经触发本金保护机制，瑞福优先获得0.225元的本金保护。 2011年7月11日到7月18日为2011年的开放日。11日，母基金净值为0.8815元，瑞福优先的参考净值为0.9969元，如果有投资者在本次开放日申购的话，可以以0.8815元买入价值为0.9969元的瑞福优先，到第二日，申购人账面浮盈可达13.1%。 但是，该基金再有一年就到期，投资者只有持有到期，才能享受优先本金保护机制，中途赎回则等于自动放弃保护，丧失“安全垫”机制，而开放日新申购该基金并愿意持有到到期日的投资者却不能获得套利空间。 五、折算机制带来的套利机会 分级基金的折算方式有定期折算和套利折算两种。定期折算是指在基金份额存续期内，按照固定周期进行基金份额的折算。开放式股票型和债券型分级基金，通常有采用定期折算方式。基金份额折算的意义有两方面，一方面，子基金定期折算可间接产生现金流。折算通常伴随母基金份额的分红，母基金可以进行赎回，定期折算有类似于分红的效用。第二方面，不定期折算维持了子份额的杠杆在一定范围之内。当母基金份额净值逐渐升高时，由于B类份额获得相对较高的收益，因此B类份额的资产净值占母基金的比率在提高，从而降低B类份额部分的杠杆；而当母基金净值下降时，B类份额的净值会减少，杠杆率则会不断上升。针对可变化的杠杆率，折算则可以实现B类份额杠杆维持在一定的范围内，防止B类份额的风险收益水平严重偏离基金其实运行情况。 根据不同的合同规定，图四例举了几种定期折算的方式。例如，投资者在折算日持有的A类份额和基础份额将参与折算，B类分额不参与折算。在折算日，将A类份额前一年的约定收益折算成基础份额分配给A类份额持有人。折算期间暂停申购、赎回、交易和转托管的相关规定。定期折算完成后，A类份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为前一日的基金份额参考净值。 假设某分级基金A类与B类份额的份额配比为1：1，A类2011年的约定收益率为5.8%，定期折算基准日为2012年1月4日，即将每份A类份额2011年的约定收益0.058元折算为基础份额。假定某投资人在折算基准日持有基础份额、优先份额、进取份额10,000份，折算前基础份额、A类份额、B类份额的基金净值为1.292元，1.059元，1.525元。 1月5日，由于折算处理的需要，A类份额停牌。假定1月4日A类份额的收盘价为0.825元（折价交易），基金份额参考净值为1.059元，折价率为22.09%，1月6日A类份额的前收盘价将调整为1月5日的基金份额参考净值1.001元，而不是1月4日的收盘价0.825元。按照市场规律，A类份额1月6日复牌后的交易价格仍然可能出现较大折价，在1.001元的基础上大幅下跌；但是由于有10%的涨跌幅限制，下跌后的交易价格也会比折算前0.825元要高。 定期折算后A类份额交易价格的下跌是原有折价交易状态的回归，折算并不会损害A类份额原持有人的利益，但是准备买入的投资者需关注定期折算机制及交易价格的波动情况。正是定期折算方式折算前后的折价率不同，才给了部分投资者在折算前抢夺强权套利的机会。 投资者可在定期折算前一段时间里(例如,每年12月15日左右)，抓住A类份额折价比较高的机会建仓，一方面等待折算后可获得的母基金(年底最后一个交易日卖出)，另一方面可以获得大幅折价的安全垫保护，取得较高的收益。但是，如果定期折算参与的投资者较多，投资者需承担A类份额可能会在折算后价格下挫的风险，还有赎回母基金的手续费和各种交易成本；此外，A类份额年底折算的折价回归过程，也将很大程度上受到B类份额持有人情绪和其他市场因素的影响。 六、按需选择合适的分级基金投资 根据分级基金的收益特征，投资者可以依据自身需求以及对于经济收益增长的不同预期，选择多重丰富的投资策略。A类份额的约定年收益率一般与定存利率挂钩。遇到调息，收益率将在调息日随之调整。此类投资具有低风险特征，同时又能满足希望获得一定超额收益的需求，可以成为抵御通胀的资产配置的选择，适合风险收益偏好较低的投资者。B类份额是抄反弹的利器，利用其杠杆效应，具备高风险高收益特征，适合投资理念成熟，风险偏好较高的投资者。 低风险投资者可以选择债券型分级基金的A类份额，或者股票型的A类份额。高风险偏好的投资者可以选择股票型的B类份额。对自己择时能力比较有信心的投资者，可以配置一部分资金在杠杆基金上做波段。 对于预期获得市场平均收益率的投资者可以构建长期中性持有的策略，对于有能力把握市场趋势的投资者可以根据市场预期和折溢价的变化，对分级基金的两类份额采取短期套利交易策略。投资者也可以构建“长期中性持有+短期套利”交易的复合投资策略。 |
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