【行业】行业深度报告：社交网络-寻找下一个腾讯（下篇）

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3.2. Facebook-以用户体验为核心的社交网络巨头

3.2.1. 公司发展简史-从常青藤名校起步，不断连接更多用户

Facebook于2004年2月4日正式推出，一开始仅作为哈佛大学校园的社交网络存在，后来逐步扩展到其他在波士顿区域的大学包括常春藤名校与斯坦福大学。然后于2005年9月扩展到高中和国际学校，直至2006年才逐步放开注册，向13岁以上的公众开放。

2004-2013年期间用户的CAGR达到120.4%，同期收入的增幅更快，达到201.5%。Facebook的成功也有很大程度上归结与其在大学中起步，那里是年轻人社交网最密集的地方，通常而是人们一生中最精力充沛地结交朋友的地方。截止2014年3季度末，Facebook合计有13.5亿MAU，其中有11.2亿用户通过移动端登陆Facebook的门户。

作为一种全新的交流方式，Facebook将用户全新的连接方式，既可以基于校友通讯率形成社群，可以是相同的体验、爱好、问题或目标，其形式可大可小，从一个群组中的两三个朋友到一个家族，共同的爱好可能是同一则新闻、一首歌或者一个YouTube视频。Facebook并没有明确的把用户集结在一起，结成浪漫交友的圈子，而是表现出其他许多本性：一种寻求归属的渴望、一种虚荣的冲动和重重的偷窥心。在Facebook平台上，每个人都可以成为编辑，成为内容的创作者、制作人或散布者。

在2007年下半时，Facebook已有超过10万个商业页面（可让公司进行宣传和吸引客户的页面）2007年10月24日，微软宣布以2.4亿美元购入1.6%的Facebook股权，让Facebook的总价值来到约150亿美元。微软的购股条件中包括了可在网站上放置国际性广告的权利。

2009年9月，Facebook宣布其现金移动首次转为正向。在2009年后，Facebook的流量稳定成长。在2010年3月13日，当周Facebook的访问人次超越Google.

3.2.2. Facebook用户年龄分布均衡且忠诚度高，Instagram在年轻人做了布局

根据GWI的研究统计，Facebook的用户年龄较为均衡，一定程度上反映了Facebook的用户群趋于成熟，16-24岁之间的用户群占比最小，仅为25%。

根据Trition Research的研究，Facebook超过三分之二的用户账户使用年限已经超过3年，用户忠诚度非常高，1年以下的用户仅占7%，一定程度反映了Facebook的用户群很稳固，对于其社交网络粘性非常大。18-24岁之间的Facebook账户平均拥有好友649个，正是基于这样的连接，使得Facebook的用户活跃度非常高。根据2Q14业绩会讨论，扎克伯格提到，美国用户平均每天在Facebook上平均逗留40分钟，其中包括五分之一的时间在移动端。但比用户平均耗费近9个小时时间在电视、手机和电脑上的时间相比，Facebook仍有较大的提升和改善时间。

3.2.3. 广告仍然是Facebook收入变现的主要来源，占总体92%以上

Facebook商业化变现仍然以广告为主，主要包括企业主页宣传、信息流广告以及精准广告投放。截止2014年，Facebook的广告收入为USD11.5亿美元，占总体收入为92.3%，同时占全球互联网广告收入的9.4%。

• 企业主页业务（Pages）主要为企业建立与客户的连接提供了桥梁，来帮助企业建立自己的声誉、接触到新的用户并保持连接；包括使用“附近的”、“签到”和“活动”来帮助企业建立起与基于地理位置用户的连接。

• 广告业务（Advertising） 帮助企业接触到新的用户并保持沟通与联系。与大多数广告仅能接触到38%左右的潜在用户相比，Facebook可以接触到平均月89%的用户。包括PC和移动端的信息流广告（News feeds）、以及在PC右侧栏目的赞助上广告。

• 高级广告业务(Advanced Advertising)帮助广告主通过自主设定广告投向的方向，来找到Facebook平台上潜在的广告受众。可以定制广告基于地理位置、年龄、性别、语言和兴趣来进行精准投放。

3.2.4. 移动端用户占比超过86%，移动广告收入已经占1Q15广告收入的73%

Facebook的月活跃用户中，移动端用户从4Q10的40.3%提高至1Q15的86.6%。同时移动端的广告收入贡献也在逐步跟进，截止1Q15，移动端广告收入占总体广告收入的73%，同比提高14个百分点，环比提高4个百分点。

从单用户季度收入来看，Facebook的单用户季度收入已经提高至2014年的USD2.24，同比提高39.6%。

3.2.5. 并购一直是Facebook笼络人才、获取用户以增强社交帝国，进入新领域的重要方式

在1Q15的业绩会上，扎克伯格强调当前Facebook已经由一个单纯的应用演进为一个应用矩阵，包括14.4亿MAU活跃用户的Facebook服务，8亿WhatsApp用户、7亿群组用户、6亿FB Messager用户，以及超过3亿的Instagram用户，致力于帮助用户分享和连接他们所在意的任何内容。平台上每天的视频浏览量超过40亿次，每天发送的信息超过450亿条，平均每一个用户每天平均花费21分钟使用Instagram。同时，Facebook战略的另一部分，是帮助用户连接商业，截至1Q15时Facebook平台上已经拥有超过200万的广告主。

根据我们的不完全统计，截止目前Facebook总共收购了超过50家公司，基本分布在社交领域、移动端、广告和新领域：

• 社交领域-2007年Facebook收购了离线图片分享应用Parakey，2010年3月又收购了群组图片分享应用Divvyshot；2012年4月以10亿美元收购图片分享服务商Instagram，收购时用户数为3000万，到2013年12月MAU超过1.5亿，截止2014年11月MAU超过3亿；2014年2月以190亿美元收购即时通讯应用WhatsApp，收购时月活跃用户为4.5亿；

• 移动端-Facebook于2011年收购了移动图片和视频处理应用Digital Staircase；此后，又收购了5个移动应用开发公司；以8500万美元和7000万美元分别收购移动应用开发公司Parse（2013年4月）和Snaptu（2011年3月），提高移动应用的开发能力；收购移动互联网服务Pryte Oy（2014年6月）和约2000万美元收购无人机制造商Ascenta（2014年4月）：通过越过网络屏障以及制造无人飞机来提供互联网服务，使欠发达地区用户有机会使用Facebook；

• 广告-Facebook在2011年1月收购了基于LBS的广告推介应用Rel8tion，又于2013年3月以1亿美元收购了微软Atlas在线广告平台，提高公司在广告领域的变现能力；2014年7月，收购视频广告技术提供商LiveRail，将其广告网络和数据延伸到该公司自己的媒体覆盖范围之外；以2亿美元收购数据分析公司OyOnavo（2013年10月）：收集用户日常数据并加以分析，以增强广告变现能力；收购安全服务提供商PrivateCore（2014年8月），提高数据安全性。

• 新领域-Facebook于2010年10月收购云服务公司Drop.io；2011年2月收购招聘服务网站Pursuit；2011年8月收购IOS电子书制作商Push POP Press；2012年5月收购社交化礼物赠送移动应用Karma；2012年6月，收购以色列面部识别技术公司Face.com；2013年8月，收购语音识别和翻译应用开发商Mobile Technologies；2014年3月，收购虚拟现实设备RiftVR制造商OculusVR及摄像技术13th Lab AB和Nimble VR (2014年12月)：研发虚拟现实以及三维手势技术，未来有望拓展到可穿戴的整体虚拟感应系统。截止目前，Facebook进入的新领域包括：云服务、招聘服务、电子书、移动电商、面部识别、语音识别和翻译以及虚拟现实设备。

回购Facebook历史上最大一宗的并购，即2014年以190亿美元的价格（40亿现金 120亿FB股票 30亿限制性股票）收购WhatsApp,当时WhatsApp月活跃用户为4.5亿，70%为日活跃用户。WhatsApp基本没有商业化，仅仅是每年收取1美元的使用费，根据2014年10月29日美国证监会的资料显示，2013年WhatsApp的营业收入为1,020万美元。

如果单纯从数据来看，似乎Facebook以每个MAU用42.2美元的价格非常昂贵，但如果能够考虑这一年后WhatsApp将近8亿的MAU数据，这一笔收购非常值，充分说明了扎克伯格独到的眼光。

3.3. Twitter-自媒体与信息聚合器平台，基于“事件”的社区聚集区

Twitter与Facebook致力于连接所有的人不同，Twitter是一个全球性的实时自我表达和交流工具，致力于为人们提供制作、分发和发现内容的平台，使内容的创造和分发更扁平化，让所有人的声音可以实现实时传播。截止1Q15，Twitter的MAU用户为3.02亿， 18.4% YoY, 4.9% QoQ，其中移动端的MAU用户占80%。

3.3.1. 公司发展简史-基于事件将人们聚集起来

Twitter成为家喻户晓的品牌，通过事件将人们聚集起来已经成为Twitter的一大优势，比如追踪新闻更新和灾难现场目击者的报道以及在每年冬季将美国橄榄球决赛“超级碗”的数百万粉丝们通过Twitter联系在一起，也因此发展了大量新用户。

Twitter最大的问题在于如何留住用户并保持用户活跃度，这与Twitter社交应用的媒体属性密切相关。为了能够从服务中得到真正的使用价值，用户不得不投入大量的精力，比如判断追随哪种Twitter账户或者如何从海量的无关聊天信息中过滤出对自己有用的信息。

3.3.2. 广告收入占收入总体89%，其中移动端广告收入占89%

Twitter的收入增长迅速，在过去的11个季度中，始终以同比大于70%的增速发展。截止1Q15，Twitter的总收入为USD4.36亿美元， 74% YoY, -9% QoQ

广告收入仍然是Twitter收入的主要来源，1Q15广告收入为USD3.9亿美元， 71.7% YoY, -10.2% QoQ，占当季度业务收入的89%。主要的广告形式包括基于效果的竞价P4P广告推送（Promoted Tweets）、账户推广（Promoted Accounts）以及基于特定地域的按时长付费广告-趋势推广(Promoted Trends)。

在通过广告收入变现的同时，Twitter还通过数据接入服务获得收入。通过授权向合作伙伴接入、寻找和分析Twitter的历史和实时数据，收取数据授权费用。合作伙伴通过对数据的分析，识别用户的情绪、影响和其他趋势。例如，在日本有一个利用Twitter数据进行流感预测。可以在短时间内通过数万条 Twitter 找出可能感冒的人，并通过过去的感冒情况和今日的感冒情况进行分析（以及统计目前发烧以及嗓子痛的患者数量），另外该程序还会结合气温和湿度的变化来预测将来感冒的流行情况，并制作一个“易感冒日历”。

Twitter的单用户收入从1Q11的USD0.26经过2年的发展在1Q13突破USD0.56。Twitter上市以后，其商业化进行明显加快，单用户收入从3Q13的USD0.73跃迁至1Q15的USD1.44，随后基本维持在上述水平。通过对其历史的分析，我们认识仅仅通过广告业务进行社交网络的收入变现，是存在一定上限的。如果Twitter需要进一步提高单用户季度收入的数值，就需要进一步扩展业务的应用场景。而Twitter较强的媒体属性，以及用户基于事件性质松散的社群，使得上述努力存在一定难度。

3.3.3. Twitter并购围绕社交、移动端和广告技术展开

Twitter最大的问题在于如何留住用户并保持用户活跃度，这与Twitter社交应用的媒体属性密切相关。为了能够从服务中得到真正的使用价值，用户不得不投入大量的精力，比如判断追随哪种Twitter账户或者如何从海量的无关聊天信息中过滤出对自己有用的信息。

据不完全统计，Twitter总共收购了33家公司，其中社交类17家，移动类5家，广告类8家，安全类2家，新领域1家。与Facebook相比，Twitter的收购围绕社交网络服务内容、增加用户和发展广告业务实现营收。

• 社交- Twitter围绕主营业务做了拓展和加强，其中重点是2012年收购的社交博客公司Posterous和初创视频分享应用公司Vine；同年，Twitter推出了能够上传6秒钟短视频的插件Vine和能够支持视频、图片分享的推文拓展应用。但是，这些应用由于用户对Twitter的简洁性的偏好，在发布之后这些功能的影响非常有限。随着图片分享平台如Instagram的崛起，Twitter又在2014年12月收购了自拍分享平台Shots。

• 安全- Twitter在2010年4月收购了提供移动通讯业务的Cloudhopper，还在2012年10月收购了移动应用开发平台Cabana；2014年7月，Twitter收购移动电商应用平台CardSpring，进入电商领域，并为其支付功能做准备。

• 广告-从2011年6月收购在线广告拍卖平台AdGrok开始，Twitter于2011年7月收购了社交类营销创意平台Backtype，2012年6月又收购了曾为哈佛大学、华盛顿邮报提供过应用设计服务的广告设计公司Nclue；2013年之后，Twitter将它在广告方面的注意力又拓展到移动广告和原生广告，在2013年9月收购了提供移动广告展位管理的初创公司MoPub，2014年6月又收购了移动原生广告公司Namo Media。

4. 中国社交网络主要公司分析

4.1. 社交应用的综合对比

4.1.1. 全球社交类1亿MAU以上的社交应用中，中国占6个

根据我们的不完全统计，目前全球社交应用超过1亿的应用共计19个，中国占6个，分别是QQ（8.32亿）、QQ空间（6.29亿）、微信（5.49亿）、百度贴吧（3亿）、新浪微博（1.98亿）和YY（1.17亿）。

Facebook是当之无愧的社交网络霸主，截至2015年1季度的MAU达到14.4亿，还有包括WhatsApp（8亿MAU）、FB Messager（6亿MAU）和Instagram（3亿）在内的应用矩阵。腾讯作为中国社交领域的霸王，分别拥有8.32亿MAU的QQ、6.29亿MAU的QQ空间以及5.49亿MAU的微信，构成了腾讯强大的用户矩阵，基本覆盖了中国主要的互联网人群。

从排名来看：

• 5亿MAU以上：Facebook、QQ、WhatsApp、QQ空间、微信和Facebook Message;

• 3-5亿MAU：包括LinkedIn、Twitter、Skype、Google 、Instagram和百度贴吧等；

• 1-3亿MAU：Viber、Tumblr、LINE、Snapchat、新浪微博、YY和Vkontake等。

4.1.2. 主要社交类上市公司的商业模式及收入构成

• Facebook的收入主要由广告和支付及其他两部分构成，2014年总体收入为USD124.7亿，其中广告收入占92.3%；

• Twitter的收入主要由广告和数据授权及其他增值收入两部分构成，2014年总体收入为USD14亿，其中广告收入占89.5%；

• 腾讯的收入由增值服务、广告业务、电商业务和其他收入四部分构成，2014年总收入折合USD128.3亿；包括游戏和会员在内的增值收入占总体79.6%，广告收入占总体的10.8%，电商收入占6.2%；

• 欢聚时代的收入由增值服务收入和广告收入两大部分构成，2014年总收入折合USD5.93亿；包括游戏、音乐和其他在内的增值服务收入占总体95.4%，剩余的都是广告收入；

• 天鸽的收入由实时社交视频和游戏及其他收入两部分构成，2014年总收入折合USD1.13亿；实时社交视频收入占总体91.1%；

• 微博的收入由广告收入和其他收入两部分构成，2014年总收入折合USD2.65亿，其中广告收入占总体79.2%；

• 陌陌的收入由会员费收入、游戏收入和其他构成，2014年总收入为USD4,480万，其中会员费占整体64.7%，手游占24.4%。

4.1.3. 全球主要社交类产品的单用户收入对比

我们对比了全球主要社交类应用的单用户收入对比，腾讯以单用户季度收入USD4.38的水平位列第一，主要得益于腾讯以游戏为主的商业模式，变现能力远远高于其他社交类产品。

在以广告模式为主的商业模式中，Facebook以单用户季度收入USD2.46位居第一，Twitter和新浪微博的变现能力要弱不少，流量变现能力仅为同期FB的58.5%和19.9%。

同样以在线演艺为主要收入来源的欢聚时代和天鸽，单用户季度收入分别为USD1.59和USD1.84，变现能力相对较高。

在筛选出的众多社交类应用中，单用户季度收入平均为USD1.45。流量变现能力取决于变现模式，其中游戏的变现效率最高；广告受展现形式以及技术的影响，差异较大；在线演艺的变现模式相对较好；LinkedIn的单用户季度收入也达到USD1.84的水平。

4.1.4. 全球主要社交类应用的单用户估值对比

我们对比了世界主要社交类应用的单用户估值，估值水平最高的分别是腾讯（225.3）和Facebook（157.3），反映了资本市场对于龙头企业超额的溢价水平。

单用户估值高于USD50的还有包括LinkedIn（78.7）、Twitter（77.8）、天鸽（55.1）和人人（48.7）；Line（48）、WhatsApp（42.2）和陌陌（38.7）基本接近。

陌陌当前的单用户市值略低于我们在2014年12月10日发表的覆盖报告《陌陌-挖掘社交需求、连接创造价值》中对于单用户市值USD50-60区间的判断；欢聚时代（YY）的单用户市值相较天鸽低很多，安全边际较高，值得重点关注。

4.2. 腾讯1Q15业绩点评-“连接”战略继续深化，IP生态优势凸显，手游业务持续高增长，广告业务迎来腾飞

4.2.1. 核心观点

收入小幅超预期，利润基本符合预期。正如我们在4Q14点评中提到的，1）本季度手游业务成为现金流业务，持续高增长（季度收入达到RMB44亿， 82% YoY， 8% QoQ）；2）腾讯广告业务迎来腾飞，成为一季度的收入新增点（RMB27.2亿， 131.4% YoY， 3.7% QoQ），重要性在提高；3）“连接”战略继续深化应用场景，接入本地医疗服务、交通、公共设施和政府事务；4）IP生态优势凸显，视频、音乐和阅读内容库储备丰富，维持对腾讯持续看好。

腾讯是BAT中战略路径最为清晰的公司，业务发展驱动力短期看游戏，中长期分别看好广告与金融服务。凭借手Q和微信庞大的用户基础和应用宝分发能力，腾讯手游活跃玩家达到1亿，为公司贡献RMB44亿收入（较去年增长RMB19.8亿，占腾讯新增收入的33%），为公司维持近40%的业务增长（剔除电商业务）奠定了基础。

广告业务受益于内生性的社交流量、以及IP内容资源的支持，实现同比131.4%的总体增长。品牌广告和效果广告分别同比增长90%和199%，远超行业35.9%的增速。视频广告在包括NBA、HBO等内容优势下，连续7个季度实现收入的翻倍增长。值得关注的是移动端效果广告占总体75%，反映了移动Q-zone、微信公众号以及应用宝的新增贡献。我们认为腾讯广点通与微信广告合并成立社交与效果广告部，将有助于统筹规划并分享广告主资源，为提高点击率和ROI奠定基础，看好好友圈广告未来常态化投放后，对于效果类广告收入的显著提升。

“连接”战略继续深化，丰富各个场景下的生活服务，完成O2O生态圈的构筑。“微信城市服务”陆续接入广州、深圳、佛山、武汉及上海5个城市，提供医疗、交通、公用缴费和政府事务四项功能。 微信的“连接一切”全线铺开，向各个环节渗透：微信硬件平台可以连接家电、健康手环、血压计等智能设备；新版微信6.1支持用户搜索附近的餐馆，未来可能会以“摇一摇”的形式给出企业的红包和优惠券。5月份与家乐福达成战略合作，家乐福全国237家门店将陆续接入微信支付，推出智慧超市解决方案，将围绕超市售前、售中、售后等环节，帮助家乐福等商超建立与用户的全方位连接。

我们认为，城市服务通过接入更多的生活场景，能够对使用者的数据进行更多维度和场景的积累，形成更为精准的用户画像，对于提高广告投放的ROI有极大帮助，还包括积累消费金融的信用数据，为未来提高金融服务提前做好准备。阿里巴巴的支付宝已经成为城市一卡通，能缴水费、电费、煤气费还可缴纳有线、宽带和物业费。

4.2.2. 财务分析

总收入：季度总收入为RMB224亿, 21.7% YoY, 6.8%QoQ，超过市场预期0.9%（剔除电商业务影响，收入同比增加39.7%）

• 社交业务：收入为RMB53.1亿， 32% YoY， 2.7%QoQ；

• 游戏业务：收入为RMB133.1亿元， 28.2% YoY， 11.3% QoQ；

• 手游业务：如果总收入计算，考虑手机QQ、微信分发平台以及应用宝产生的手游业务收入为RMB44亿， 82% YoY， 8% QoQ；不考虑应用宝的情况下，手游业务收入为RMB40亿， 80% YoY， 5%QoQ；

• 广告业务：收入为RMB27.2亿， 131.4% YoY， 3.7% QoQ；

• 品牌广告：为RMB14亿， 90% YoY，-7%QoQ，收入排名靠前的广告主所在行业为食品饮料、线上服务、个人护理和消费电子等；其中约40%的收入来自移动端；

• 效果广告：为RMB13亿， 199% YoY， 18%QoQ，其中75%的收入来自移动端，主要是移动Q-zone，微信公众号以及应用宝上的广告贡献；视频流量和广告收入继续翻倍增长，连续第7个季度翻倍增长；

• 电商业务：RMB2.3亿，-91% YoY，-49.1% QoQ；

• 毛利率：1Q15为60 %，同比提高2.4百分点，环比下滑0.3百分点；

• 增值业务（会员 游戏）：1Q15为65.3%，同比下滑4.3百分点，环比改善1.3百分点，主要是手游业务分成比例的增加；

• 广告: 毛利率为39%，同比提高4.1百分点，环比下滑1个百分点；

• 运营利润（公司口径）: RMB93.7亿, 20.3% YoY, 26.8% QoQ，运营利润率为41.8%，同比下滑0.5百分点，环比提高6.6百分点

• 经调整净利润（non-GAAP）： 1Q15为RMB70.5亿， 35.8% YoY， 4.9% QoQ，略低于市场预期0.2%，净利率为31.5%，同比提高3.3百分点，环比下降0.5百分点；

4.2.3. 运营数据分析

• 微信用户MAU: 1Q15为5.5亿用户， 38.8% YoY， 9.9% QoQ，移动互联网渗透率为98.5%,（5.57亿移动互联网用户，CNNIC2015年2月）；

• QQ总体活跃账户数：8.32亿用户，-1.9% YoY， 2.0% QoQ。其中QQ智能机活跃账户为6.03亿， 23.1% YoY, 4.7% QoQ, 占总体活跃账户数72.5%；首次公布附近群组数经过一年后，达到170万；

• QQ会员数：1Q15付费用户数为8,170万，-7.2% YoY， -2.4% QoQ，QQ会员付费率为9.8%，同比下滑0.6百分点，环比下滑0.4百分点；

• QQ空间用户数：6.7亿， 3.7% YoY， 2.1% QoQ；其中移动QQ空间数为5.68亿，占QQ空间用户数85%，同比提升12.5个百分点，环比提高2.5个百分点；

• 红包使用数：春节期间6天红包使用次数超过10亿；微信春节期间“摇一摇”贡献30亿次；

• 新闻客户端：PC端和移动端均排名第一；

• 视频：PC和移动App端均排名第一；

• 音乐：移动端App排名第二，PC端排名前三，成为最大的授权音乐库；

• 阅读：移动端App排名第二，PC端排名第一，成为最大的文学库；

• 手机游戏ARPU（Gross basis）：1Q15为RMB155-165；

4.3. 欢聚时代1Q15业绩点评-战略投入游戏直播，短期压力不改长期趋势

■基于粉丝经济的泛娱乐外延不断延伸，短期压力不改长期趋势。公司业务核心是围绕粉丝需求展开的从内容制作到内容消费的闭环，重塑了中国娱乐经济模式。当前公司由于音乐与娱乐等主力业务进入稳步成长期，而持续对创新业务的投入导致毛利下降和营销费用率的提升；在线约会、在线教育在内的创新业务已经初见端倪，但体量尚小增量贡献有限，导致总体增速降至50%左右。我们认为公司战略投资有利于支撑未来长期增长，保持继续看好。

■移动转型继续推进，适应碎片化场景产品创新。2015年1季度YY音乐移动端MAU继续增长至3400万，在付费用户的快速增长（ 219% YoY， 27.4% QoQ），以及ARPU的同步提升下（占PC用户ARPU约50%），季度收入达到RMB1.42亿， 400%YoY， 49.7% QoQ，占YY音乐收入的24%。产品形态上，推出录播短视频《神曲》以适应移动端碎片化应用场景以及在社交平台上的传播,获得一定成效。

■游戏直播仍处战略投入期，在线约会成为增长引擎。游戏直播本季度支出约RMB1.2-1.3亿之间，因战队签约、内容分成以及带宽费用增加，导致整体毛利环比下滑5.1百分点，利润增速放缓。我们认为游戏直播仍处于战略投入期，竞争格局将在年末见分晓，短期的业绩承压换取未来业务发展空间。在线约会成为本季度的增长引擎，季度收入达到1.32亿元，同比增长17倍，环比增长41%，我们预计15年在线约会将实现超过200%的增长，接力YY音乐成为新的增长引擎。YY音乐进入稳步成长期，教育业务正式扬帆起航。在经历连续12个季度环比翻倍增长后，YY音乐同比增速首次低于54%。

■风险提示：活跃用户增长放缓，游戏直播竞争加剧以及内容风险。

4.3.1. 财务指标分析

收入：1Q15A收入为RMB11.5亿, 72.6% YoY, -1.7%QoQ，高于收入指引上限6.5%，也高于我们此前预测和一致预期3%和7.3%，主要是在线约会以及教育业务大幅超预期:

• 在线音乐与娱乐：RMB5.9亿， 54% YoY, -12.7% QoQ; 付费用户数为158.5万， 57.6% YoY, 6.2% QoQ；ARPU为RMB372.3，-2.2% YoY, -17.8% QoQ, 主要受移动端货币化率较低的影响。其中，移动端收入达到RMB1.42亿， 400% YoY, 49.7% QoQ，占在线音乐与娱乐24%，环比提升10个百分点，主要是移动端付费用户219%的同比增长以及ARPU值54%的增长。

• 游戏：RMB2.3亿， 28.5% YoY, 1% QoQ；游戏的付费用户数为47.7万， 3.5% YoY, -5.4% QoQ；ARPU为RMB485.8, 24.2% YoY, 6.7% QoQ;

• 在线约会：RMB1.3亿， 1702.4% YoY, 41% QoQ; 付费用户达到19.2万，同比增长433.3%；

• 游戏直播：RMB5,500万, 132.5% YoY, 3.8% QoQ; 游戏直播当季度亏损RMB9,000万，公司预计2015年游戏直播业务仍处投入期，将亏损RMB4亿左右；

• 教育业务：首次分拆公布，达到RMB2490万。

毛利率：1Q15A毛利率为41.5%，同比下降10.9百分点，环比下降5.1百分点，主要受内容分成成本的提高以及带宽成本的扩大；

• 收入分成和内容成本：RMB4.12亿， 130.1% YoY, 3.5% QoQ，占对应内容相关收入的比重为48.9%，同比增加6.1百分点，环比增加2.2百分点，反映了游戏直播赛事赞助和直播费用的增加所致；

• 带宽成本：RMB1.3亿， 105.4% YoY, 10% QoQ，占带宽关联业务收入的比重为12.1%，同比增加1.6百分点，环比增加0.2百分点，主要是受游戏直播高清视频的费用提高；

运营费用率：运营费用率（GAAP）占收入20.3%，同比改善1.5百分点，环比增加1.3百分点；运营费用率（non-GAAP）占收入18%，同比改善0.5个百分点，环比增加1.8个百分点；

• 研发费用（non-GAAP）：RMB1.11亿， 52.5% YoY， 10% QoQ，占收入9.7%，同比下降1.2百分点，环比增加1.1百分点；

• 营销费用（non-GAAP）：RMB5,080万， 715.8% YoY， 5.9% QoQ，占收入4.4%，同比提高3.5百分点，环比提高0.3百分点，反映在移动端推广的费用增长以及游戏直播的推广费用增加；

• 管理费用（non-GAAP）：RMB4,480万， 0.6% YoY， 9.4% QoQ，占收入3.9%，同比降低2.8百分点，环比增加0.4百分点；

经调整后（non-GAAP）归属股东的盈利： 1Q15A为RMB2.59亿， 24.7% YoY, -37% QoQ；净利率为22.5%，同比下滑8.7百分点，环比下滑12.6百分点。基于权益的补偿（SBC）:RMB3,180万，占收入2.8%；

经调整后每ADS收益：1Q15A每ADS盈利RMB4.36，高于去年同期RMB3.43.

现金及现金合计物：累计持有RMB6.76亿现金及现金等价物和RMB33.1短期存款；

收入指引：2Q15E为RMB12.7-12.9亿，同比提高51%-53.4%，环比提高10.4%-12.1%，上限低于市场预期0.4%。

股份回购：公司已经累计回购价值1.7亿美元的股票，平均回购价为USD54.82。董事会5月8日批准未来12个月，公司将继续回购1亿美元的股，合计公司目前仍有1.3亿美元的额度用于股份回购。

4.3.2. 关键运营数据跟踪

4.3.2.1. 用户发展

YY整体平台的MAU维持基本不变，为1.17亿，同比增长22.5%。主要原因是一季度用户活跃度较低，移动端的MAU增长抵消了PC客户端和PC网页端的下滑；

• 移动端：移动端YY的MAU为3,400万， 71% YoY， 13% QoQ。移动端ARPU已经由上个季度的三分之一增长至这个季度的二分之一；

• PC客户端：MAU为5,000万，较上个季度5,300万有所下滑；

• PC网页端: MAU为4,300万，较上个季度4,400万略有下滑。

4.3.2.2. 用户构成

• 在线音乐与娱乐：付费用户数为158.5万， 57.6% YoY, 6.2% QoQ；ARPU为RMB372.3，-2.2% YoY, -17.8% QoQ；移动端付费用户占比为48%，高于上个季度40%；移动端ARPU本季度达到PC端的约二分之一，比上个季度三分之一有较大的提升。

• 在线游戏：游戏的付费用户数47.7万， 3.5% YoY, -5.4% QoQ；ARPU为RMB485.8, 24.2% YoY, 6.7% QoQ;

• 会员：付费会员数达到106.2万， 24.8% YoY, 1% QoQ.

4.3.2.3. 游戏直播

游戏直播本季度收入为RMB5,500万元， 3.8% QoQ。从百度指数来看，虎牙直播目前处于第二阵营，但与战旗和龙珠直播的差距在缩小，主要是龙珠直播在腾讯的导流效果下流量增长非常快。

4.4. 陌陌1Q15业绩点评：陌陌再出发-新形态、新里程、新起点

■社交形态由“颜值社交”扩大至“多元化社交”，重视UGC内容与运营。陌陌6.0版本上线后，通过引入行业、家乡、毕业院校、居住区域、工作地点及兴趣话题等六个标签结合地理位置，进行信息流内容的精准推荐，丰富“一对多非实时互动”的社交交互；引入聊天室模块构建“一对多实时互动”的社交交互。根据我们的定期跟踪，聊天室陌陌大杂烩的同时在线人数由上线初期的不足2万，提升近期的4万，活跃度提升效果明显；兴趣话题不断丰富，包括文艺Club、全民K歌和午夜怪谈等话题不断增加。

■ 用户继续高增长，空间有望扩大，丰富的社交形态有助于用户关系的沉淀和交互。1Q15的MAU达到7,810万，环比提高880万；活跃用户日均使用时长维持在30分钟，主流社交平台的形态日益完善。我们认为改版有助于转变陌陌以往“刷脸”社交的局限性，倡导多元化的社交丰富体验，进一步打开用户规模的增长空间。上线3周后，在附近招呼数量下滑的情况下，新增好友关系不断提升；改版前后，在已有功能刷新量不变的情况下，新增聊天室刷新量持续提升。

■收入实现3.8倍的同比增长，收入来源多元化，历史首次实现盈亏平衡。1Q15陌陌收入达到USD2,632万，同比和环比分别增长383.4%和33.2%；经调整后净利润为USD944.2万，符合我们上季度对于公司盈亏平衡的预期。包括到店通（季度充值收入和消耗收入环比增长100%和80%）、品牌广告（包括通用、三星、平安银行和苏宁等19个品牌广告主）、58同城和阿里在内的广告收入达到USD604.4万，成为重要的收入来源（占收入23%）；会员费受春节效应影响，仍实现同比311.3%和环比9.4%的增长，达到USD1,302.1万；手游增长超预期季度收入USD613.4万， 212.5% YoY, 41.1% QoQ，包括《陌陌熊熊消》自研产品和《十万个冷笑话》代理游戏获得较大的成功。

■丰富的商业化前景，构筑未来发展的长期动力。礼物商城1月27日上线后，对于丰富用户社交体验和提高收入起到了良好的效果，包括付费表情和礼物商城合计收入USD112.5万（商品单价涵盖RMB79-2000元，平台平均抽成比例达到20%左右，销售情况反馈积极），公司预计在2季度还会进行针对性进行优化。未来，公司和阿里巴巴还将在用户和数据之间打通，探讨社交与微商合作的可能性。同比在2015年下半年还会陆续推出视频直播和与地理位置相关的O2O服务，包括到家服务、外卖、拼车和异地旅游分享类Airbnb等。

■风险提示：MAU增速放缓，用户活跃度下降，但新版本上线有望打破用户增长的天花板，沉淀用户社交关系。

4.4.1. 社交形态由'颜值社交'扩大至'多元化社交'，重视UGC内容与运营

陌陌4月24日正式上线6.0版本，在产品上做了诸多调整和创新，弱化“刷脸社交”，强化多元化的社交平台。引入留言板和聊天室来激发UGC内容，沉淀用户的同时，提高用户活跃度。5.0版本到6.0版本的升级过程中，“附近的人”由一级入口变为二级入口，将“留言板”从二级入口提升到一级入口，引入行业、家乡、毕业院校、居住区域、工作地点以及兴趣话题等六个标签来来进行内容的相关性推荐；新设“聊天室”来鼓励陌生人多对多的聊天。

根据一对一、一对多以及实时互动和非实时互动四个象限，我们将目前陌陌社交的主要社交功能分成三类：

一对多的非实时互动：

• 留言板（一级入口）：通过行业、家乡、毕业院校、居住区域、工作地点以及兴趣话题等六个标签来来进行内容的相关性推荐；

• 话题（二级入口）：基于话题与兴趣进行信息流内容的关联性内容推荐

• 附近活动（二级入口）：基于LBS的活动组织

一对多的实时互动：

• 聊天室（一级入口）：通过热点话题和兴趣，鼓励陌生人进行聊天交友，每个聊天室上限为20人，如果三分钟不在线就会自动退出。包括文艺club、全民K歌、说方言找老乡和闺蜜悄悄话等

• 陌陌群组（二级入口）：基于LBS的位置群组、或者是兴趣的群组进行聊天，为了控制活跃度，非会员加入上限为6个群组

一对一的实时互动：

• 附近的人（二级入口）：基于LBS及相关筛选条件进行附近的人展现，并基于此进行聊天

我们回顾了陌陌从2011年8月3日上线后的iOS版本的历次更新迭代，陌陌在4月7日开始的版本更新速度明显加快，5周之内版本更新了4次，反映了公司在新版本上线之后对于运营的重视。

根据我们的定期跟踪，聊天室陌陌大杂烩的同时在线人数由上线初期的不足2万，提升近期的4万，活跃度提升效果明显；兴趣话题不断丰富，包括文艺Club、全民K歌和午夜怪谈等话题不断增加。

4.4.2. 用户继续高增长，空间有望扩大，丰富的社交形态有助于用户关系的沉淀和交互

陌陌1Q15的MAU为7,810万， 82.9% YoY， 12.7%QoQ，略高于我们此前的预期。活跃用户日均使用时长维持在30分钟，主流社交平台的形态日益完善。我们认为改版有助于转变陌陌以往“刷脸”社交的局限性，倡导多元化的社交丰富体验，进一步打开用户规模的增长空间。上线3周后，在附近招呼数量下滑的情况下，新增好友关系不断提升；改版前后，在已有功能刷新量不变的情况下，新增聊天室刷新量持续提升。

根据App Annie上的追踪，在iOS平台中按照下载量陌陌在社交类免费榜排名第5，畅销榜排名第1（免费榜的前4分别为QQ、微信、微博和QQ空间），反映了陌陌作为主流社交平台的地位已经基本巩固。从Google Play安卓平台的排名来看，陌陌排名第10，对应中国的应用只有微博（第5）和知乎（第8）。

根据百度指数的追踪，陌陌近期搜索指数相对较为稳定，与QQ、微信和微博相比仍有一定差距。

4.4.3. 收入实现3.8倍的同比增长，收入来源多元化，历史首次实现盈亏平衡

1Q15陌陌收入达到USD2,632万，同比和环比分别增长383.4%和33.2%；经调整后净利润为USD944.2万，符合我们上季度对于公司盈亏平衡的预期。包括到店通（季度充值收入和消耗收入环比增长100%和80%）、品牌广告（包括通用、三星、平安银行和苏宁等19个品牌广告主）、58同城和阿里在内的广告收入达到USD604.4万，成为重要的收入来源（占收入23%）；会员费受春节效应影响，仍实现同比311.3%和环比9.4%的增长，达到USD1,302.1万；手游增长超预期季度收入USD613.4万， 212.5% YoY, 41.1% QoQ，包括《陌陌熊熊消》自研产品和《十万个冷笑话》代理游戏获得较大的成功。

4.4.4. 丰富的商业化前景，构筑未来发展的长期动力

礼物商城1月27日上线后，对于丰富用户社交体验和提高收入起到了良好的效果，包括付费表情和礼物商城合计收入USD112.5万（商品单价涵盖RMB79-2000元，平台平均抽成比例达到20%左右，销售情况反馈积极），公司预计在2季度还会进行针对性进行优化。

未来，公司和阿里巴巴还将在用户和数据之间打通，探讨社交与微商合作的可能性。同比在2015年下半年还会陆续推出视频直播和与地理位置相关的O2O服务，包括到家服务、外卖、拼车和异地旅游分享类Airbnb等。

陌陌在海外推出的兴趣群组Blupe于2014年11月22日上线，由陌陌在美国的分公司推出。用户通过Facebook账号进行登录，界面上就是附近的群组。对于广度范围，Blupe限制了用户只能添加60英里范围内的群组，而且每个群组的参与人数不能超过25人，起到了将用户引流到线下面对面的进行交流的作用。

4.4.5. 财务分析及估值

• 收入：1Q15A收入为USD2,632.4万, 383.4% YoY, 41.9% QoQ，高于收入指引上限1.2%，高于我们预测和一致预期6.1%和3.6%；

• 会员费：USD1,302.1万， 311.3% YoY, 9.4% QoQ；

• 手游：USD613.4万， 212.5% YoY, 41.1% QoQ；

• 移动营销：首次分拆公布，USD604.4万，较去年USD2.9万同比增长207倍；

• 付费表情和礼物商城: USD112.5万， 290.6% YoY；

• 毛利及毛利率：1Q15A毛利为USD2,064.2万， 623.5% YoY， 56.6% QoQ；毛利率为78.4%，同比改善26%，环比提高7.4%；

• 运营费用率：占收入59.9%，同比改善16.9百分点，环比改善27.3百分点;

• 研发费用：USD471万， 258.7% YoY， 16.5% QoQ，占收入17.9%，同比和环比分别改善6.2和3.9百分点；

• 营销费用：USD677.9万， 262.1% YoY，-27.3% QoQ，占收入25.8%，同比降低8.6百分点，环比降低24.5百分点；用户获取成本（user acquisition cost）约为USD0.75，环比改善约26%；

• 管理费用：USD426.8万， 329.8% YoY， 52.7% QoQ，占收入16.2%，同比降低2百分点，环比提高1.1百分点；

• 基于权益的补偿（SBC）: USD274.3万，占收入10.4%，同比下降7.2百分点，环比下降2.7百分点；

• 经调整后（non-GAAP）归属股东的净亏损：1Q15A为USD944.2万，较去年同期USD27.1万亏损和上季度USD10.5万亏损有大幅改善，首次实现盈亏平衡，超我们预测和市场预期369.4%和424.6%；

• 经调整后每ADS收益：1Q15A每ADS亏损为USD0.05；

• 现金及现金合计物：公司合计持有USD4.52亿现金及现金等价物；

• 收入指引：2Q15E为USD3,100-3,300万，同比提高267.3%-291%，环比提高17.8%-25.4%，中值与市值预期一致，中值高于我们此前USD3,170万的预测，高于市场一致预期USD3,200万。

4.4.6. 运营数据及重要的商业化进展

• 月活跃用户（MAU）：MAU为7,810万， 82.9% YoY， 12.7% QoQ,高于我们此前的预期;

• 费会员数：本季度付费会员为310万， 138.5% YoY, 6.9%QoQ，占MAU的比重为4.2%，环比下滑0.3百分点；

• 商业化进程里程碑

• 2015年1月27日，启动实物礼品商城服务，提高用户粘性和活跃度；

• 2015年4月24日，6.0版本上线。

5. 投资建议与风险提示

5.1. 投资建议

建议关注腾讯（700 HK），中期随着微信好友圈广告的逐步推广，广告业务将替代手游成为腾讯的重要收入来源；参照Facebook FY15E的40.6x P/E估值，我们认为腾讯的合理估值在HKD170-180之间。 公司作为社交网络龙头，涵盖中国主流用户并拥有8.32亿QQ和5.49亿微信用户，是BAT中战略路径最为清晰的公司，业务发展驱动力短期看游戏，中长期分别看好广告与金融服务。腾讯的“连接”战略继续深化，丰富各个场景下的生活服务，完成O2O生态圈的构筑。新增的城市服务通过接入更多的生活场景，能够对使用者的数据进行更多维度和场景的积累，形成更为精准的用户画像，对于提高广告投放的ROI有极大帮助，还包括积累消费金融的信用数据，为未来提高金融服务提前做好准备。

推荐欢聚时代（YY US），维持此前的目标价USD88，对应FY16E的16.7x P/E，较当前中国社交公司平均26.9x和海外社交公司平均40.2x分别低37.9%和58.5%。公司当前单用户市值仅为USD34.7，股价对应我们预测FY15E和FY16E的P/E19.7x和13.6x的估值，估值便宜安全边际高；截止一季度末公司账上现金及现金等价物RMB39.8亿，复星入股表明公司当前估值具有吸引力（6月4日复星公告累计持有237.1万ADS，占A类股7.3%和总股本的4.4%）

推荐陌陌（MOMO US），基于公司FY15享受用户增长的红利、收入快速增长以及丰富的商业化前景，我们认为公司合理估值在单用户市值USD45-50之间，对应市值USD35亿-39亿之间，按中值计算折合目标价为USD19.8。公司的社交形态由“颜值社交”扩大至“多元化社交”，重视UGC内容与运营；用户继续高增长，空间有望扩大，丰富的社交形态有助于用户关系的沉淀和交互；收入1Q15实现3.8倍的同比增长，收入来源多元化，历史首次实现盈亏平衡；丰富的商业化前景，构筑未来发展的长期动力。

建议关注新浪微博（WB US）-截止1Q15的MAU达到1.98亿，虽是媒体属性的社交平台但仍有价值；微博单用户收入为Twitter的32.6%，而当前单用户市值为USD19.8仅为Twitter的25.5%，我们认为微博的合理单用户估值应该在USD22.5-25左右，对应公司市值USD44.6亿-49.5亿之间。

5.2. 风险提示

用户增长遇到瓶颈；活跃度下降；商业化进程不顺

来源：安信传媒 文浩团队