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基本结论 1、4、5月份M2增速变化可能存在一定问题，我们通过资金运用以及资金来源简化模式来分析； 2、4月份M2受到了额度回收的影响，因此增速急速下跌（10.1%），如果我们大致判断回收规模在5000亿，则M2在4月份的同比增速被低估，按照3月份M2同比增速为11.6%为基准，4月份M2增速应该比3月份提高约0.1个百分点，即应该在11.7%附近。 3、5月份M2走高的两个可能性：A、银行表内的“股权及其他投资”项目异常高增长，假如这种情况是真的，则5月份M2比4月份回升是正常的；B、怀疑5月份PSL额度再度被注入了近万亿规模，假如这种情况是真的，则5月份M2比4月份回升是虚增的，类似于2014年4月份的M2突然增加，那么实际上5月份的M2比4月份同比增速应该回落0.3-0.4个点。 4、等待中央银行发布信贷收支细项目表格我们来进一步验证，从目前推导来看，我们认为可能B的概率更大一些； 5、继2013年非标之后，“股权及其他投资”项目的作用需要高度关注，其特征我们归纳如下：类非标，可增M2；对实体经济意义小；高度怀疑与银行表内配资股票活动相关. 一、整体分析框架简介：资金运用增量与资金来源增量应大致匹配 从理论上看，银行体系资金来源的主要项目是存款（居民储蓄、企业存款和非银金融机构存款、财政性存款）、M0部分； 资金运用的主要项目是贷款、债券投资、外汇占款；大致如此。 但是需要注意的是2013年的买入返售项目（即我们通常所提的非标业务）也会成为阶段性的成为异常增加的主要项目，即非标业务创设了资产，在这个背景下也会同步的创设出资金来源部分，并增加M2。 自2014年以来，伴随非标业务的萎缩，该项目创造M2的作用基本被弱化了，因此不必过多关注，但是自2014年10月份以来出现了一个新的项目“股权及其他投资”，该项目出现了异常扩张（投资者可以从WIND中“金融机构信贷收支表”项目下去查询），该项目如何在银行体系内运作并不清晰，但是由于该项目的崛起和股票的上涨以及股票交易规模的扩张非常合拍，因此我们怀疑该项目是银行通过某种渠道参与了股票市场，可否称为银行为股票进行了表外配资行为？值得关注。 左边增量等于右边增量。但是目前来看，与非标业务相关的买返资产应该不是重点关注内容，因此我们省略，事实上，我们判断外汇占款的重要度也是下降了。 二、4月份揭秘：约5000亿PSL额度被收回，直接造成了M2急剧下跌 首先看4月份的各项增长情况，下列各项目我们都可以从公告的资产负债表中获得并合理演绎 资金来源项目增量合计7000亿，资金运用项目增量合计1.1万亿，虽然并不相等，但是由于我们考察的是主要项目，不能精确匹配是合理的，但是需要注意：其他项目减少了大致5000亿规模（按照2014年PSL额度注入时的操作模式，该科目的变化很可能反映的是PSL额度的规模变化）。 我们认为这个和2014年PSL额度注入，在今年4月额度收回有关，即收回了大致5000亿规模，前期的一系列媒体报导以及中央银行公告来看，该推测合理。 如果上述推测合理，则4月份M2受到了额度回收的影响，因此增速急速下跌（10.1%），如果我们大致判断回收规模在5000亿，则M2在4月份的同比增速被低估，按照3月份M2同比增速为11.6%为基准，4月份M2增速应该比3月份提高约0.1个百分点，即应该在11.7%附近。 三、5月份猜测，两种可能性：PSL再度注入万亿规模或银行资产介入股权投资领域异常增加，前者可能性更大 上述表格左边资金来源项目是确定性的，合计2.7万亿，右边为资金运用项目，其中债券发行、外汇占款、股权及其他投资、其他四个项目目前还没有确认性数据，但是我们估计外汇占款应该没有太大变化、债券发行（主要指存款类机构购买的国债、地方债、企业债券）规模大致在3000-4000范围内，不会偏差太多。 惟有“股权及其他投资”项目以及“其他”项目不好估计。 左边合计为2.7万亿，按照大致平衡原则，右边也需要接近2.7万亿。 那么就有如下两个可能： 1、要么“其他”项目变化不大（即意味着5月份并没有出现PSL额度的再度注入），那么“股权及其他投资”项目增量已经接近1.4万亿。 1.4万亿附近的“股权及其他投资”规模是惊人的（因为2014年11月份以来，该科目增量平均在月度6000-7000亿附近），和常规理解相背离。 假如这种情况是真的，则5月份M2比4月份回升是正常的。 2、要么“股权及其他投资”项目增量依然维持在月度6000-7000亿元附近，则“其他”项目增量为7000-8000亿元附近。 如果说“其他”项目在5月份增加了7000-8000亿规模，参考2014年PSL额度注入时的情况，我们有理由怀疑5月份PSL额度再度被注入了近万亿规模。 假如这种情况是真的，则5月份M2比4月份回升是虚增的，类似于2014年4月份的M2突然增加，那么实际上5月份的M2比4月份同比增速应该回落0.3-0.4个点。 即：如此修正后的3-5月份M2增速依次应该为11.6%、11.7%、11.3%。 总体来看，目前我们猜测如上，等待中央银行发布信贷收支细项目表格我们来进一步验证，从目前推导来看，我们认为可能2的概率更大一些。 四、“股权及其他投资”项目的作用需要高度关注：类非标，可增M2；对实体经济意义小；高度怀疑与银行表内配资股票活动相关 1、类非标，可推高M2。 此外，我们还需要关注的一个现象是“股权及其他投资”从2014年底开始异常增加，而且主要增加的机构是中小股份制商业银行以及城市商业银行，该科目类似于以前的表内非标资产（反映在“买入返售”科目中），在一定程度上也推动了M2的扩张（即：别看今年的M2比较“惨”，这还是在有外力推动扩张的背景下所产生的“惨”）。 2、高度怀疑与银行表内资产配资股票活动相关。 此外从股票市场角度来看，我们也可以考虑将其作为银行表内资产配资股票的一个参考指标，是否合适，投资者可继续探讨。 3、对实体经济的推动作用不强。 但是与非标业务不同，如果说非标业务还具有注入实体经济进行资金支持的作用，那么猜测中的银行体系给股票进行配资所产生的资产业务更多的是注入到虚拟资产中，对于实体经济的意义更为有限。 由于通常意义上我们将M2作为实体经济复苏与否的观测指标，如果M2的增长具备了这种进入虚拟资产的功能，则其前瞻实体经济的效果大打折扣了。（董德志/国信研究） |
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