文/牛播坤（华创证券宏观策略研究主管）；余芽芳（华创证券宏观分析师）事项7月23日（周四）下午3:30，华创宏观组举办专题电话会，讨论近期生猪市场持续反弹和下半年物价走势。 会议背景：自3月29日我们发布报告《关注猪价止跌回升》，提示猪价大幅反弹行情启动以来，生猪价格已经上涨45%（图表1）。下半年猪价走势将如何演绎？对CPI同比将产生何种影响？这是当前资本市场最为关注的问题之一，我们邀请一线业内专家对此释疑解惑，我们也会阐释对下半年通胀形势的最新看法。 主要观点专家观点猪肉刚性消费稳定，8月生猪价格继续上涨，10月小幅回落，但年底又将开始上涨，2016年8月是本轮猪周期高点 当前生猪存栏已是历史最低水平。生猪去产能在2014年是超预期的。2014年能繁母猪屠宰数据比2013年高出23%，2014年母猪补栏比2013降低47%。商品猪方面，今年上半年生猪头均出栏重量比去年同期下降了2公斤，当前生猪出栏量已经降至历史最低水平，因此目前的库存非常低，也因此3月份生猪出栏价格就开始上涨。 未来三个月能繁母猪存量会小幅上升，但不会超过4050万头。官方数据显示，母猪存栏量已降至3899万头，预计未来三个月能繁母猪存量会有所上升，但上涨幅度不会超过1千万头，也即到9月份母猪存栏量最乐观估计也不会超过4050万头。2016年8月，生猪出栏量将会位于整个周期的最低点，明年上半年的生猪出栏量和今年上半年相比将会下降5%。 2015年猪肉礼品消费止跌，家庭刚性消费稳定。2014年猪肉消费下降，但并不如外界传得那么明显，下降的主要是团购渠道，如礼品箱消费等。2014年，礼品箱等团购消费下降80-90%，高价值产品消费下降20%。从目前最新监测数据看，2015年猪肉消费中礼品消费未再继续下滑，商超和终端消费基本保持稳定，预计2016年的消费走势与当前类似。 8月生猪价格或涨至约19元/千克，10月供给小幅恢复，但12月、1月生猪价格又将上涨。从猪肉消费季节性上看，每年8月中旬开始拉动需求，12月和1月达到消费高峰。在供求双方作用下，预计生猪价格将从目前的16元/千克，涨到8月的19元/千克，国庆节之后供应会有所恢复。原因在于，仔猪存栏量在3-5月有阶段性恢复，但最近几个月又开始下滑，也就对应着国庆节前后生猪价格有一个阶段性下滑，大约下降2元/千克。但在今年12月份和明年1月份，生猪价格又会大幅上涨，预计1月均价为19元/千克。今年9月之前，母猪存栏量不会超过4050万头，也就决定了明年上半年生猪出栏量会出现5个百分点的下滑。明年8月的猪肉价格会达到整个猪周期的高点。 华创观点猪肉价格上涨不会引起CPI同比大幅回升，2.5%是下半年CPI同比上限，物价尚不构成对货币政策的强制约 一.猪价上涨“祸”不单行在需求不变的情况下，猪肉价格快速上涨会带动肉禽类价格的滞后上涨。在CPI食品结构中，猪肉占比约为8.4%，禽类、牛羊肉等其他肉禽占比约12.6%。不过从历史经验来看，猪肉价格的上涨也会带动其它肉禽类价格的上涨，从CPI猪肉价格和肉禽及制品价格的同比来看，两者走势具有高度一致性，2011年以来两者的相关系数超过0.9（图表2）。 之所以猪肉价格具有较强的传导性，原因在于肉类消费的替代性。我国居民肉类消费中，猪肉消费占比约63%左右，鸡肉消费占比21%，相比之下，牛羊肉消费占比较小。猪肉价格的快速上涨不可避免地会对鸡肉等其他肉禽制品价格有一定的溢出效应。 二.下半年物价趋势分析我们认为，推动CPI同比上涨有两大因素： 肉禽类价格的上涨。当前能繁母猪存栏量降至3899万头，较上一轮周期低点低14.9%；全国生猪存栏量38,461万头，较上一轮周期低点低11.3%（图表3）。本轮的母猪淘汰从去年10月以后明显增加，从去年10月到今年3月，淘汰母猪数占了70%。因此，对应今年8月左右的肥猪供应会进一步减少，需求不变时猪肉价格还会进一步上涨，同时也会带动鸡肉等相关肉禽类的价格上涨。 非食品类价格的趋势性上涨。2015年CPI同比增速1.3%，较2014年的2.0%下了一个台阶，但非食品类CPI环比月月为正（图表4）。我们强调，有两大因素会促使非食品类CPI价格持续上涨：第一个因素来自需求端。伴随我国居民人均收入在2013年左右超过人均1.1万国际元，居民消费进入拐点向上区间，商品消费逐渐让位于服务消费；第二个因素来自供给端。在比价效应影响下，服务业劳动力成本趋于上升，也会带动服务业价格的上涨。 但制约CPI同比上涨也有两大因素： 经济基本面依旧疲软。除了供给端因素外，物价判断离不开对需求面的判断。未来一段时间，很难看到经济的趋势性反转。单从肉类消费需求看，近两个月猪价在上涨，但鸡肉和牛羊肉价格还在往下走，表明需求面并不强劲；从更宏观的经济基本面来看，也不支持物价的持续强劲反弹。 猪价上涨存在天花板。即便猪周期持续发力，生猪价格也难以突破20元/千克，主要原因在于：第一，猪肉价格并不是中国居民唯一的肉类消费品，存在多品类的替代性肉类；第二，国家储备猪肉会发挥一定的“弹力棉”作用，2009年中央启动猪肉收储计划，使得如今猪周期比往年更加平滑；第三，事实上，中国猪肉价格高于美国（同一部位中国平均高出美国4-5元/斤），价差也是一个制约因素。 基于以上因素，我们对今年下半年CPI同比做出如下情景假设： 情形1：假设7-12月的月度环比值用近5年的月度环比均值来算，则今年的CPI同比高点在年底，约2.5%左右； 情形2：假设7-12月的月度环比值以近10年的月度环比均值测算，CPI同比在12月会达2.9%。之所以用不同区间均值做假设差异较大，原因在于近10年来物价整体呈回落态势； 情形3：假设7-12月的月度环比值以2011年的物价环比做适度调整，测算对应的今年CPI同比高点约2.2%。 我们认为，今年猪肉价格走势与2011年或更为相近，但整体经济周期已大不相同。如果进一步考虑猪肉价格的溢出效应，以及非食品价格的稳定上涨，那么情形3的CPI同比测算更为合理。因此，我们对今年下半年CPI同比的判断是：下半年CPI同比单月高点在2.2-2.5%之间，三、四季度分别为2.0%和2.1%左右。 判断CPI的走势，勿忘PPI的走势 近期BDI指数出现了持续上涨（从7月3日以来连续14个交易日持续上涨，累计上涨40%），但是与PPI更为关联的CRB指数表现依旧疲弱。往后看，去产能方面，过剩产能淘汰依旧路途漫漫，对PPI的负向拖累短期难以消失；输入型通缩方面，国际大宗商品价格短期依然难见好转态势。不过，今年下半年的经济走势可能更加类似于2012年三、四季度，或将呈现微弱的“L”型复或将小幅改善，但同比苏，加之国际原油价格进一步大幅下挫的概率较低，因此PPI的环比还在负增长的漫漫征程中。 需要指出的是，如果放眼长远，那么正如我们之前报告中指出的，由于经济转型中结构性因素的影响，PPI与CPI的背离可能长期存在，这对我国整体的通胀水平也是一种压制。从国际经验来看，日本1984年-1999年、韩国1981年-1995年、中国台湾1981年-1993年、菲律宾2007-2014年，都处于与我国现阶段比较类似的，传统产能过剩行业区划，而新兴产业形态逐渐崛起的历史时期。在此时期，上述国家都经历了相当长时期的CPI与PPI背离，分别持续了15年、14年、12年和8年；从背离程度上看，菲律宾、韩国和中国台湾的CPI/PPI比值均达到1.5以上，日本也达到1.4的水平。而我国PPI与CPI的背离才刚刚开始3年多时间，可能尚处于背离的早期阶段，未来也很可能还有很长的路要走。（完） 文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2015年7月23日（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：何雅婷 |
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