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1、封闭式基金概述 所谓做封闭式基金，是指基金的发起人在设立基金时限定了基金单位的发行总额，在筹足总额后，基金即宣告成立并进行封闭，并在一定时期内不再接受投资者新的投资（申购），但也不允许投资者撤资（赎回）。 基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过券商在二级市场上进行竞价交易，由于投资者无法按基金净值进行申购和赎回，因此交易价格会受到市场供求关系的影响，并偏离其基金净资产值。 1999年6月以前，我国的封闭式基金处于起步的阶段，在新股申购方面具有优惠政策，当时的市场以炒作为主，封闭式基金单价较低，很容易被炒作而溢价，所以高溢价是那个时候封闭式基金的特征。 1999年到2002年，随着封闭式基金的不断上市，市场炒作的现象有所缓解，另外封闭式基金在新股申购方面的特权被取消，所以不再受到追捧，交易价格也逐渐从溢价变成了折价交易，由于封闭式基金全部折价交易，到2002年9月，再没有新的封闭式基金能够在市场上顺利发行。 2002年以后，封闭式基金的折价率不断上升，到2004年平均折价率突破30%，并于2005年下半年到达50%的高峰，并一直持续到2006年10月初。 2006年10月后，封闭式基金的折价率从最高峰50%左右开始下降，并随着到期日的不断临近，封闭式基金的整体折价率也不断缩小。 2、封闭式基金折价原因探讨 封闭式基金长期处于折价状态，并不是中国A股市场所特有的现象，美国、中国台湾都出现过封闭式基金折价的现象，被称为“封闭式基金折价之谜”。 就中国A股市场封闭式基金折价的原因，我认为主要有三个原因。 1）基金公司主要在发行期对封闭式基金进行宣传，当发行成功后，由于基金规模不再变化，基金公司也不需要再继续营销，尤其是2002年以后，基金公司不再发行封闭式基金，而是大力发行和宣传开放式基金，这导致绝大多数基金投资者仅知道开放式基金，而不知道封闭式基金，参与的人少了，导致封闭式基金缺乏买家，因此产生了高折价。 2）由于同一家基金公司既存在封闭式基金，也存在开放式基金，由于开放式基金做好了能吸引更多资金申购，而封闭式基金的规模保持不变，从基金管理人的角度出发，会将更多的资源向开放式基金倾斜，例如将能力更强的基金经理分配给开放式基金。当同一个基金旗下封闭式基金在一段时间内跑输开放式基金时，持有人会怀疑封闭式基金给开放式基金做托，高价接盘同门开放式基金的股票，这样的怀疑理论，严重打击了封闭式基金投资者的心态，因此产生了高折价。 但是实际上通过比较，封闭式基金净值的增长并不逊色于开放式基金，基金管理人的道德风险并没有大家想象中那么严重。一方面国内对基金行业的监管非常严格，基金管理人没有必要以身试法；另一方面基金并不是业绩越好规模就增长越快，投资者普遍有一个投资误区，就是赚了钱见好就收，亏了钱不肯割肉，这导致开放式基金业绩出众的，反而赎回比申购的更多，所以基金管理人并没有足够的动力去刻意提升开放式基金的业绩。 另外由于封闭式基金封闭操作，资产管理更加容易，所以其平均业绩相比于开放式基金混合型的业绩，甚至更加优秀，部分优秀的封闭式基金，例如基金兴华、基金泰和等，更是大幅跑赢大盘指数。 3）由于封闭式基金投资者只能通过二级市场交易来变现，当场内投资者想退出时，必须找到其他投资者接盘才行，由于了解封闭式基金的投资者很少，所以二级市场交易时必须通过一定的折价，才能吸引敏锐的低风险投资套利者参与，流动性折价也是封闭式基金折价的一个原因。 3、封闭式基金历史业绩 由于封闭式基金高折价现象（高峰到达50%），造成了封闭式基金的巨大投资价值。图5-6是深圳封闭式基金（399305）从2005年低点到2013年底的K线图，整个周期下来，399305相对于2005年低点，从640点上涨到4941点，涨672%；同期上证指数相对于2005年低点，从998点上涨到2101点，涨111%，封闭式基金远远跑赢上证指数。  查看原图图5-6 深圳封闭式基金（399305）指数K线图 2005年1月日至2013年12月27日 我们按年比较深圳封闭式基金指数与上证指数及沪深300指数的相对关系，如表5-5所示，下面将封闭式基金的走势分为以下几个周期。 表5-5 封闭基金指数与上证指数及沪深300指数的对比  查看原图1）2005年-2007年大牛市 399305指数从640点涨到5404点，最大涨幅744%，而上证指数从998点上涨到6124点，最大涨幅513%，封闭式基金在牛市中跑赢了上证指数，也跑赢了沪深300指数。虽然2007年封闭式基金指数没有跑赢沪深300指数，但是由于2007封闭式基金做了大比例的分红，如果将封闭式基金的分红再投，则收益率更高，实际收益率要超过沪深300的涨幅。 2）2008年大熊市 封闭式基金跑赢上证指数和沪深300指数超过50%， 这说明封闭式基金在熊市中的表现远远强于大盘。 3）2009年至2013年的震荡市 上证指数和沪深300指数在2009年大幅反弹后，后面4年逐年回落，但是封闭式基金依然保持强势，2009年封闭式基金小幅跑输沪深300指数，2011年和2012年基本跑平沪深300指数，但是2010年和2013年大幅跑赢沪深300指数，最终依然战胜了沪深300指数 从2005年初到2013年底，封闭式基金在穿越牛熊周期后，完胜上证指数和沪深300指数，并且体现出了牛市不弱于大盘，熊市和平衡市大幅战胜大盘的特性，所以是非常好的低风险高收益的投资品种。在我的财务自由之路上，最初的资金积累就是依靠2005年至2007年的封闭式基金大牛市实现的。 4、封闭式基金的估值 封闭式基金的估值主要依据净值、折价、到期时间等因素，通常包含以下几个指标。 1）净值预测 封闭式基金的净值的公布方式，与开放式基金是不同的。开放式基金每天晚上都会公布净值，而封闭式基金只有每周末才会公布净值。 投资封闭式基金，必需通过合理的方式，对其净值进行预测。通常封闭式基金在季报中会公布其10大重仓股和行业投资组合，封闭式基金的半年报和年报，会公布其所有股份的持仓，所以可以依据这些公开的信息，通过计算机程序来对封闭式基金的净值进行实时的预测。 当然，不是每个投资者都有能力写计算机程序来预测封闭式基金的净值，不过部分网站提供封闭式基金净值预测的实时数据，投资者可以参考。 由于基金经理会对仓位进行调整，基金季报的投资组合一定不同于基金当前的投资组合，所以封闭式基金的净值预测，一定会与实际净值有偏差，甚至偏差较大。 还有一种方法对于封闭式基金的净值做预估，叫做影子基金预测法。由于大多数基金公司，相同风格的基金，在投资组合的选择上通常会同进同退，所以可以找到同一家基金公司内与目标封闭式基金投资风格一致的开放式基金，我们称这个开放式基金为封闭式基金的影子基金，通过影子基金每日净值的变化情况，来估算封闭式基金的净值变化情况。 投资者对封闭式基金的净值预测的越准确，则越能够找到短期内相对价值低估的封闭式基金。 2）折价率 折价率=1-基金价格/基金预测净值，是衡量封闭式基金价格低估程度的指标。折价率越高，说明该基金打折销售的幅度越大。但通常来讲，封闭式基金做为一个板块，其折价率保持同向波动，要么同时扩大，要么同时缩小。 3）剩余年限 剩余年限=封闭式基金约定到期日-当期日期，是衡量封闭式基金折价何时归零的指标。由于封闭式基金的封闭期结束后，通常转换为开放式基金，那么随着封闭式基金到期时间的临近，其折价率就会不断缩小，当封闭式基金到期封转开后，基金持有人可以选择按净值赎回，相当于折价率归零。 4）年化折价率 年化折价率=折价率/剩余年限，是衡量封闭式基金折价回归速度的指标。例如同样是20%的折价率，如果剩余年限是2年，意味着平均每年有10%折价的缩小，但如果剩余年限是4年，则意味着平均每年只有5%折价的缩小。 5）分红率 分红率=基金可分配红利/基金价格。封闭式基金合同会约定，基金净值大于1的部分，如果利润已经兑现，必须将其中90%或以上部分通过红利分配给基金持有人。 封闭式基金的分红能够提高其折价率，为投资者带来额外的收益。我们假设一支封闭式基金的净值是2元，价格是1.5元，那么该基金的折价率是1-1.5/2=25%。如果该封闭式基金分红1元，净值和价格分别进行除权，净值变成1，价格变成0.5（投资者拿回1元分红），则折价率变成1-0.5/1=50%，折价率大幅提高了。 分红提升封闭式基金的价值，是因为分红部分相当于直接将净值返回给持有人（没有折价），那么必然导致剩余的净值折价率提升，所以有分红预期的封闭式基金，相比没有分红预期的封闭式基金，折价率也会低一些。 5、封闭式基金的估投资策略 封闭式基金投资有三种策略 1）以封闭式基金业绩为核心的长期投资策略 通常而言，封闭式基金作为一个整体，低估程度不会相差太大，那么长期看净值的增长，会对封闭式基金的价格产生决定性影响。从2000年到2013年，业绩优异的封闭式基金，净值增长甚至是业绩较差封闭式基金的3倍。 那么如何寻找牛基呢？通常考虑下面几个因素，第一是基金公司的品牌，大牌基金公司投研能力更强，如果一个基金公司的投资业绩整体优异，那么其旗下的封闭式基金也是可以信赖的；第二是基金公司持有该封闭式基金的份额比例，因为基金公司持有自家基金的比例越高，说明越重视这支封闭式基金；最后是基金经理的能力，可以查看该基金经理的历史成绩，通常而言，历史成绩优异的基金经理更加可信赖。 对于封闭式基金的长期投资者而言，短期的折价率反而不是特别重要，只要不是相差太过悬殊，就不需要改变自己投资的基金。 2）以封转开为核心的套利策略 当封闭式基金临近到期日时，基金管理人会组织基金持有人召开大会，审议并通过封闭式基金转开放式基金的相关议项。 通常而言，封闭式基金到期前会有两次停牌，第一次是在持有人大会召开前停牌，在封转开议项通过后复牌；第二次是按照封转开扩募合同规定停牌，然后进行封转开的资金扩募，当扩募结束后，基金会封闭运行一段时间，作为新资金的建仓期，然后新的开放式基金开放申购和赎回，老封闭式基金持有者可以按净值赎回基金份额，完成封转开的折价套利。 通常而言，第一次停牌的周期大约是1个月至2个月，基金的折价率不会有显著的下降；第二次停牌的周期大约是2个月到4个月，由于停牌时间较长，通常停牌以前封闭式基金的折价率还剩余2%-4%。 由于封转开停牌时间较长，中间又涉及扩募，所以净值的变化很难预测，并不能保证每次封转开套利都是赚钱的。当封转开期间，基金的净值下跌超过停牌前折价时，投资者可能亏钱，但如果基金净值是上涨的，投资者可以获得超过折价的收益率。 考虑到股票长期趋势是上涨的，所以总体来讲，封转开期间净值一定是涨多跌少，所以大多数情况下封转开的套利收益会大于停牌前的折价。 3）以基金净值预测和年化收益率为核心的短期投资策略 由于封闭式基金短期的价格，受到短期净值及年化收益率影响较大，短期内净值上升较快，年化折价率较高的封闭式基金，容易受到投资者的追捧。 这种投资策略也被称为换基策略，通过不断在各种封闭式基金之间切换，来获取超额的收益率。这种类型的投资通常需要具备以下几个能力，第一是准确的净值预测能力；第二是要实时盯盘，捕捉价格的变化；第三是资金量不能太大，否则封闭式基金流动性有限，冲击成本会造成换基收益的下降。 由于换基收益从本质上讲是封闭式基金持有人之间的博弈，存在换基超额收益的投资者，必然存在换基超额亏损的投资者，如果您的技术不佳，则不要尝试频繁的换基操作，记住一句话，“打牌的时候，如果您不知道谁是买单的傻瓜，那么您就是！“ 新浪博客 http://blog.sina.com.cn/financialindependence 本书《低风险投资之路》预计于2014年4月出版 版权所有，转载请注明原作者 |
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