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导语：
王金磊 时转事易，资本市场从来都是翻云覆雨，波谲云诡。两年前“钱荒”的记忆尚未褪色，而现在大量资金却是刀枪入库、马放南山，“资产配置荒”时代已姗姗来迟，而恰逢其时的央行双降又起到了推波助澜的作用，正应了古语中所说的物极必反之理。 曾几何时，地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工、过剩产能开启最后的狂欢，实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束），开始借道表外融资，各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来。但央行却在觥筹交错时拿走了大酒杯，7天质押回购利率一飞冲天,最高时触及20%，钱荒不期而至。但随着我国经济增速放缓，上述领域越来越低的收益率迫使资金流入股市，及至去年，股市开始蓄势，但疯牛行情注定是短命的，眼下股市成交低迷，赚钱效应不再。股灾后汹涌而来的资金正叩响了“资产配置荒”的门环。 如今，包括余额宝在内的多只货币型基金的最近7天年化收益率已跌破3%，资产收益下降的趋势可见一斑，亦令曾经风光一时的银行理财陷入尴尬的境地。原因不外乎两个：一是负债端成本难降，资管机构为了保住市场份额不得不压缩利差，甚至忍受利差倒挂；二是资产端迫于收益率压力只能不断加大杠杆或拉长久期，但违约不断的债券市场也使得机构不能兼得鱼与熊掌，最终屈压于风险管控，只能追逐高评级债券。 虽然资产收益下行带动资管产品零售端收益率走低，但是两端收益率下行速度有明显差别，负债成本更为刚性，资管机构一致主动压缩利差收益，保住市场份额和客户粘性，为此甚至出现了利差倒挂的现象，利差倒挂意味着银行正在消耗存量红利，随着前期高收益存量债券的到期，留存收益将会越来越少。 对于银行理财的标的——公司债正受到市场热捧。我国市场特质就是大量的资金在资产间跳跃，寻找下一个高回报的资产。在撤出股市之后，这些资金找到了新的家——公司债。万科公司债比肩国家信用，京东白条ABS被抢购一空。这令公司债的利率大幅下跌。今年7月，5年期AAA级公司债和国债之间的息差为70个基点，而目前，息差已被压缩到10个基点。 更加尴尬的是，如今国内债券市场违约事件频发，令资管机构的处境更加雪上加霜。今年四月创造首例国企违约之后，保利天威“梅开二度”。公司旗下的英利新能源有限公司本周二公告，未能足额兑付到期的10亿元人民币中期票据本金，这意味着该期中票已实质违约。中信建投宏观债券团队报告称，在经济下行背景下，近期陆续发生的信用事件并非孤立现象，前期积累的很多风险暴露的可能性较大。随着刚兑被逐步打破，各家机构对于风险的把控也日益加强。为保收益唯有加杠杆或拉久期，以前要求是三年，现在五年、10年甚至是永续债，但不会降低投资债券的信用评级。 宽松的货币政策下，实体经济依然未见明显起色，“钱多项目少”成为资本市场的常态。自去年11月以来，央行已连续进行了6次降息和5次降准。与此同时，第三季度GDP增速、最新的PMI、进出口等宏观经济数据均显示，中国经济依然深陷泥潭。经济不振，理财收益也就成了无本之木、无源之水。 这个冬天，对银行理财而言，将会比以往都要寒冷。 （作者供职于中国农业银行<莫斯科>有限公司）
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