|
作者|刘乃进 来源|PE实务 九鼎的私募业务成功装入上市公司，九鼎也美妙的完成了对上市公司的绝对控制。 没有战略格局，走不了这样的路线图；不是行家里手，做不了这样的技术活。 一、私募大事件：九鼎控制上市公司并将私募业务置入 新三板已挂牌私募机构20余家，品细节，九鼎的战略格局、顶层设计、规则意识十分出众，不再是当年野蛮奔跑的九鼎。例如，与绝大多数私募机构不同，九鼎的挂牌主体九鼎投资未登记为私募管理人，而仅作为控股公司存在，私募业务由子公司昆吾九鼎运营。这是非常精心的顶层设计，使得九鼎投资在私募、公募、保险、证券、银行等业务板块的布局清晰、可行；使得九鼎投资将私募业务装入上市公司的路径美妙、轻松。 2015年12月1日，承载九鼎投资私募业务板块的昆吾九鼎已过户至中江地产（600053）名下；12月3日，中江地产修改公司章程、变更经营范围，增加“投资管理、投资咨询”业务板块。至此，九鼎投资的私募业务装入上市公司。 此前，2015年5月20日，九鼎投资通过竞价方式，以人民币414,959.20万元价格受让中江集团100%的股权；中江集团持有上市公司中江地产72.37%的股份。截至2015年9月22日，对中江集团的收购获得江西省国资委、国务院国资委的同意批复，九鼎投资正式实际控制中江地产。 此时此刻，九鼎已经完成了：1、实际控制中江地产，控股比例达到72.37%；2、将私募业务装入中江地产。重大资产重组也好，“借壳上市”也罢，无论怎样，九鼎完成了对上市公司的控制和私募业务的置入。这为九鼎打开了更加畅通的资本通道，貌似地球人已无法阻止九鼎扩张的脚步。 二、九鼎“上市”的资本路线图 回顾九鼎“上市”的历程，资本路线图十分清晰、明确，干脆利索，毫不拖泥带水。 1、借助新三板融资：解决收购上市公司的资金需求 公开资料显示，九鼎投资（挂牌主体）已借助新三板募集资金195亿余元，新三板为九鼎的战略并购提供了充裕的资金支持。 2、标的选择：股份集中度高，减少权益稀释 中江集团对中江地产持股比例高达72.37%，股份集中度高，同时，九鼎投资100%收购中江集团股权，大大减小了资产置入后九鼎的权益稀释。 3、间接收购上市公司：减少收购程序、降低收购的不可控风险 九鼎并未直接收购中江集团持有中江地产的股票，而是通过国有资产挂牌的方式，在产权交易所竞价收购中江集团的100%股权，程序简化，风险易控。 九鼎投资收购中江集团100%股权后，完成了“上市”的第一步，实现了对上市公司中江地产的实际控制。 4、战略高度、深谋远虑：顶层设计为私募业务置入上市公司扫清障碍 新三板挂牌主体九鼎投资并不直接从事私募业务，而是将所有的私募业务下沉至子公司运营，主要由昆吾九鼎运营。私募业务置入上市公司的操作，只需完成对昆吾九鼎的股权收购即可。 这种设计，有多少私募管理人挂牌之初便认真思考过呢？九鼎没有盲目、傲慢，而是做了有谋略的五道口的技术派。 5、非借壳上市：避开审批 证监会取消了对除借壳上市之外的重大资产重组的审批。 昆吾九鼎资产总额139,444.28万元，交易价格为90986.2万元，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度（即2014年度）经审计的合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达到100%，故中介机构认为现金收购交易构成“重大资产重组”，但不构成“借壳上市”，故无需进入严苛的审批程序。 6、现金收购：私募业务置入上市公司 九鼎投资控制中江地产后，中江地产以现金支付方式收购昆吾九鼎，九鼎私募业务顺利置入上市公司。 三、资本路线中最薄弱的一环：昆吾九鼎估值是否合理 九鼎的资本路线图，最核心的一环是“不构成借壳上市”，无需履行严格的审批程序。整个方案，在这一环节上的处理略显牵强。 对昆吾九鼎，评估机构国融评估给出的评估结论是：按资产基础法评估为90,986.21万元，按收益法评估为137,902.37万元。最后商定的交易价格为90,986.21万元。 这一评估及交易价格容易引起质疑，原因是：九鼎投资的绝大多数私募业务均在昆吾九鼎名下，九鼎投资新三板挂牌后第一轮融资的估值为76.25亿元，也就是说九鼎投资在新三板第一轮融资时对昆吾九鼎的估值约70余亿元。很显然，如按70亿估值确定交易价格，中江地产对昆吾九鼎的收购构成“借壳上市”，需要履行审批程序。九鼎投资按9亿元左右确定评估及交易价格，易被质疑为躲避“借壳上市”的监管。 但是，实际上评估机构给出的评估价格合理有据，并购中证监会能够接受的市盈率倍数远低于新三板给九鼎投资开出的市盈率倍数，因此估值上有差异在所难免，且评估机构的9亿估值更符合证监会以往的估值标准。 四、后续操作 九鼎投资可以借助新三板，继续布局公募、保险、证券、银行等业务。 私募业务板块，控制上市公司并将私募业务置入后，九鼎的资本通道更加顺畅。形成了一个新三板主体九鼎投资控制上市公司，上市公司控股私募业务平台昆吾九鼎的格局。上市公司中江地产可以通过增发股票等方式，源源不断的为昆吾九鼎提供资金支持。 1、定向增发募集资金 公开资料显示：中江地产拟向九鼎投资等特定对象进行非公开发行股票，发行价格为10元/股，拟发行不超过12亿股（含本数），拟募集资金不超过120亿元（含本数），认购对象均以现金方式认购公司本次非公开发行的股份，其中九鼎投资拟认购股份数量不超过61,644.94万股（含本数），拉萨昆吾拟认购股份数量不超过54,000.00万股（含本数），天风证券中江定增1号拟认购股份数量不超过4,355.06万股（含本数）。本次非公开发行所有的股票，自股票发行结束之日起36个月内不得转让。 2、资金用途 拟通过非公开发行股票募集资金不超过120亿元（含本数），用于基金份额出资、“小巨人”计划两个项目。 五、祝愿 中国的私募基金迟早要进入世界私募基金的前三，九鼎已经走得够快。 在国内私募监管政策尚在完善、不足够清晰的情况下，惟愿中国的私募管理人继续保持高度的规则意识，不被罚下方能走得更远。 也愿法律工作者们，积极参与，勤奋研究，出谋划策，保驾护航。 延伸阅读：契约型私募基金的运行机制和发展空间 契约型私募基金有着独特的运行机制和发展空间，其对深化私募基金领域的作用有许多可能性尚待挖掘。受制于目前市场上对于契约型私募基金的有限经验，契约型私募基金的运用受到局限并且在许多方面存在不确定性。 契约型这一组织形式在国内早已广泛应用于各类集合投资载体，包括开放式/封闭式公募基金、基金子公司特定客户资产管理计划(下称“基金子公司专户”)、证券公司集合资产管理计划(下称“券商集合计划”)、集合资金信托计划等集合投资工具。2014年8月21日证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》(下称“《暂行办法》”)，首次明确私募投资基金也可以采用契约型这一组织形式。 在私募投资基金领域，相比起已趋成熟的合伙制和公司制两种组织形式，契约型这一组织形式目前所占的市场份额还比较小，受限于有限的实践经验，许多相关法律制度亦处于不明确的状态。本文对契约型私募投资基金涉及的主要法律问题进行概括梳理，以期为契约型私募基金的发展提供一些思路。 一、契约型私募基金概念及特征 1契约型私募基金的概念 根据中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)释义，“私募基金”是指在中国境内以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，包括契约型基金、资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。 而契约型私募基金，即指未成立法律实体、而是通过契约形式设立的私募基金。基金管理人依据契约的约定管理、运用投资人缴纳的基金财产，投资人依据契约的约定收取基金收益。 2契约型私募基金与合伙制公司制私募基金的比较 契约型基金的可投资范围、监管方式原则上与合伙制、公司制私募基金一致，但又因其契约式的组织形式而在运行机制方面有特殊之处。下表为契约型私募基金与合伙型、公司型私募基金的主要区别。 3契约型私募基金与其他资产管理计划的关系 在私募基金监管权限由国家发改委转移至证监会以前，由于发改委审批时期的私募投资基金门槛较高且仅可从事股权投资、创业投资，故当时私募证券投资基金多借道基金子公司专户、券商资管计划、集合资金信托计划以达到金融产品阳光化的结果(故称“阳光私募”)，这些金融产品的组织形式本质上都是契约形式，并基于这一组织形式自有一套相对成熟的运作机制。因此，除受到私募基金一般机制的影响，这些阳光私募时期的金融产品的运作机制理念一定程度上也渗透到了契约型私募基金当中。 不少机构使用的契约型私募基金的文件基本脱胎于阳光私募时期的资管计划合同、信托计划合同，然后基于《暂行办法》等私募基金相关法规进行淬炼改造。因此，在当下阶段，如何构筑出更加符合私募投资基金领域的法律环境和实践特征的契约型私募基金文件框架，是培育发展契约型私募基金的重要议题。 二、契约型私募基金的发展方向 从上文可以看出，契约型基金的设立及退出程序较合伙制、公司制而言非常灵活，单支基金可承载的投资人数更多，非常适合证券投资基金等流动性较大的投资载体。根据中国证券登记结算有限责任公司于2014年3月25日发布《关于私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，我们理解在基金业协会备案的私募基金可以由基金管理人或托管人申请开立私募基金证券账户，契约型私募基金开立证券账户已不存在任何障碍。 由于证券、期货等金融产品类投资基金的流动性较大，产品及营销趋向扁平化，同一基金管理人往往会同时管理多支具有相同投资策略、投资对象、投资地域的契约型私募基金，并且该等多支基金之间可能发生共同投资、关联交易等行为。私募基金相关法规并没有禁止这样的行为，而是采取了交易实质判断+披露的规制方式[1]。鉴于契约型私募基金管理人在管理多支基金时容易发生各类关联交易、利益冲突行为，建议该等契约型私募基金管理人注意建立妥善的利益输送防范和利益冲突防范机制，做好风险防控措施，在交易过程中充分保护投资人的利益，避免触碰基金业协会监管私募基金的红线，尤其不得从事法律禁止的“不公平交易”、“利用职务之便进行利益输送的交易”、“向投资者隐瞒可能存在的利益冲突情况或提供虚假信息”。 目前实践中，除了投资于股票、债券、期货、期权、公募基金份额或其他类似金融产品的证券投资私募基金外，投资股权等非证券投资类的契约型私募基金也正在逐步涌现，但同时也面临着在工商登记、税务、作为上市/挂牌公司股东资格方面的多方面不确定性。 三、契约型私募基金的工商登记问题 由于契约型私募基金没有法律实体，故在其从事股权投资时，类似于其他资产管理计划，目前绝大多数的地方工商局并不允许契约型私募基金直接被登记为基金所投资企业的股东、合伙人或其他出资主体，仅允许登记基金管理人的名称。 由于契约型私募基金无法以自己的名义进行工商登记的角度，业界有意见认为契约型基金管理人所管理的财产与其自身所持股权资产可能易于混淆、缺乏独立性。但根据《暂行办法》等相关规定，契约型私募基金的管理人在投资活动中负有将基金财产与其固有财产或他人财产相区分的义务[2]，而在实践中，大多数契约型私募基金也均委托商业银行作为基金托管人，以保障基金财产安全和独立性。尽管与《证券法》、《证券投资基金法》相比，《暂行办法》的法律层级较低，但也为契约型基金财产的独立性提供了相当的保障。 契约型私募基金无法以自己名义进行工商登记这一问题所带来的更大更直接的不利之处在于是影响其投资于拟上市/新三板挂牌公司。 长期以来，基于上市/新三板挂牌对发行人股权清晰的要求，证监会原则上不允许拟上市公司存在股东通过信托、委托持股等方式间接持有股权的情况，存在这类情形的公司需要在上市/挂牌前进行清理，因此，公司如存在信托或部分资管计划形式的股东，会对上市、挂牌造成障碍(相比而言，在公司上市、挂牌后，信托或资管计划形式的投资主体(如私募基金)投资该公司成为股东在实践中则普遍存在，以信托计划、资管计划、基金子公司专户形式存在的私募证券投资基金参与很多上市、挂牌公司的增发交易不乏其例)[3]。 尽管如此，据我们在项目交易中的了解，券商资管计划作为拟新三板挂牌公司的股东成功挂牌的案例亦已于近期出现，证监会未来是否会对契约型私募基金作为拟上市/挂牌公司的股东开闸，我们对此持谨慎的乐观态度。 四、契约型私募基金的纳税问题 目前，契约型私募基金在税收征管方面没有明确可参照的法律法规文件，处于税收征管的盲区。 从理论来说，首先，契约型私募基金作为一笔集合财产，没有实体登记资格，不被视为纳税主体，其自身不必纳税。其次，因为契约型私募基金不属于境内税务登记主体，故理论上亦无法直接从事代扣代缴行为，目前，契约型私募基金投资人的个人所得税如何缴纳问题存在不确定性。 根据目前我们了解到的实务操作，税务部门不对契约型私募基金征税，并且不要求基金管理人代扣代缴投资人的个人所得税。这一操作类似于对待基金子公司专户、券商资管计划、信托计划等其他契约形式的资产管理计划。契约型私募基金的投资人应自行就其收益所得进行申报并缴纳所得税，但个人自行申报所得税这一块常常存在严重的漏税。 与契约型私募基金不同的是，合伙制私募基金应为其个人投资者代扣代缴个人所得税，公司制私募基金则还需进一步为其自身收益缴纳企业所得税。针对不同类型私募基金面临不同税收征管措施的问题，证监会正在联合财税部门，研究制定契约型私募基金的相关税收征管制度，并希望统一各类不同组织形式下的私募基金的税收政策，以期促进机构投资者的发展。证监会提案建议包括： 一是对符合投资管道条件的各类私募基金给予税收穿透待遇，避免双重征税，建议根据新《证券投资基金法》第八条所确定的原则，明确各类私募基金如果符合将每年所得的绝大部分收益分配给投资者、仅从事被动性财务投资等条件，将不再作为纳税主体，仅在投资者环节核算应纳税所得并征税; 二是切实防范各类避税行为，由基金管理机构统一为个人履行代扣代缴义务，适用税率参照偶然所得税，按项目逐笔计算应缴纳的税额。这也许是契约型私募基金的未来税收监管制度的发展方向。 五、外资管理人管理契约型基金的探讨 基金业协会原则上接受在中国境内注册的外资管理人办理基金管理人登记[4]，但对于私募证券投资基金管理人，由于外资参与公募证券投资基金管理公司有不超过49%的限制，是否允许外商独资或控股的私募证券投资基金管理人在基金业协会进行登记从而获得在境内管理人民币私募证券投资基金，在监管机关内部尚存在争议。尽管香港恒生银行在今年9月份已与深圳前海金融控股有限公司提交申请合资设立由恒生银行控股(占70%)的公募证券投资基金管理公司，但鉴于今年六七月份股灾的发生和监管方对外国对冲基金在其中所扮演角色的调查，外资控股私募证券投资基金管理人备案在近期内是否能开闸尚有很大的疑问。 但从长远来看，允许外资以控股方式参与国内私募证券投资基金的管理业务并无太大的悬念，一旦监管开闸，则契约型私募基金可为外资基金管理人在中国境内从事私募证券投资基金管理业务打开一条重要的新渠道。 在私募股权投资基金领域，虽然没有对外资参与私募股权投资基金管理的直接限制，但如果外资参与私募股权投资基金的直接投资，则需遵守相关法律规定。就合伙制私募股权基金而言，外资管理人或其关联方需要成为私募基金的普通合伙人才能执行合伙事务、行使对该私募基金的最终管理控制权;就公司制私募股权投资基金而言，外资管理人或其关联方需要成为私募基金的股东之一，才能参与基金最高权力机构股东会的成员之一，从而行使对该私募基金的最终管理控制权。在这两种情况下，如果外资管理人无法找到纯内资的关联方，则须面临国内对外资从事股权和证券投资的相关限制。 对于外资从事股权投资，过去主要通过依据在上海、北京、天津、重庆、深圳前海等地区开放的合格境外有限合伙人(QFLP)政策在中国境内设立合伙制外资私募股权投资基金[5];而对于外资从事证券投资，主要渠道为合格境外机构投资者(QFII)和沪港通，除非法律法规另有规定，外商投资企业不得将其资本金及结汇所得人民币资金直接或间接用于证券投资[6]，故实际上外资是无法在国内直接设立或投资于证券投资私募基金的。 对于契约型私募基金，管理人可以不投资于其所管理的基金，而通过契约形式取得对私募基金的管理控制权，从而使得私募基金的投资人构成和资金来源保持纯内资。虽然目前公开渠道尚未发现有外资基金管理人在管理纯内资契约型基金的实践，但这可能不失为外资管理人在中国境内从事股权投资管理业务的一条便捷之道。 但是，外资管理人所管理的内资契约型私募基金在进行对外投资时，仍会面临外商投资的相关规制。如前所述，契约型私募基金无法以自己的名义在工商部门办理登记，而需将外资管理人登记为基金所投资企业的出资人，而绝大多数监管部门对于企业性质的核查均以工商登记信息为准。 因此，外资管理人管理的契约型私募基金如投资于外商限制性或禁止性行业(例如从事需增值电信业务经营许可证(即俗称的ICP证)或网络文化经营许可证的业务的TMT公司)，则该等被投资企业的股东名单中将出现外资管理人的名称，从而会被认定为企业性质存在外资成分，进而导致被投资企业的业务经营乃至上市挂牌受到不利影响或限制。 结语 如前所述，契约型私募基金有着独特的运行机制和发展空间，其对深化私募基金领域的作用有许多可能性尚待挖掘。受制于目前市场上对于契约型私募基金的有限经验，契约型私募基金的运用受到局限并且在许多方面存在不确定性。 |
|
|
