【兴业固收】利用期货获取稳定收益——寻找确定性投资机会系列（2）

摘要

当前债市短期波动明显上升，对机构的资管管理能力提出了更好的要求，需要寻找相对确定的机会，利用国债期货构造一些策略可以实现波动中保值甚至增值的目标。

1）套期保值：持有债券规模较大，特别是非活跃券比例较高的投资者，应该进行套保，但需注意CTD切换对套保比率的影响；

2）期权策略：期权是投资波动率最有效的工具，可以同时多7年和10年现券，空期货，形成跨式期权，只要波动较大便能获益；

3）收益率曲线策略：曲线目前相对平坦，可能增陡，7年期国债估值修复的可能性较高，可以适当做陡收益率曲线。

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随着市场参与机构不断增多，加上利率市场化背景下机构负债不稳定性上升，债市过去两年的波动是明显大于以往的。特别是当投资者形成一致预期后，市场波动会明显上升上升，这样的局面对机构资产管理能力提出了更高的要求。

债市在经历了9月底以来的快速上涨后，中短期面临震荡加大的概率上升，双降后已经有所体现。在这样的背景下，投资者既需要保住收益，避免波动造成损失，也需要寻找一些相对确定的机会，增加收益（特别是需要排名的机构）。

我们认为，可行的途径有如下几个1）寻找估值洼地，比如地方政府债目前相对利率债有较好的价值（详见专题报告《资产稀缺，地方债已具备投资价值》）；2）持有债券资产较高的投资者，可以采取套保策略，保住收益；3）波动较大时选择期权进行投资，达到在风险可控的情况下，博弈收益的目标；4）收益率曲线形态可能出现变化，比如曲线增陡，低估的7年期国债修复等。这些均是潜在的机会，此前报告已经讨论了地方债的投资价值，本篇将讨论如何利用国债期货来实现后面3点。

一、套期保值必要性很高.

震荡市采取套期保值，有利于保持净值稳定。

对于持有现券，特别是持有非活跃券的投资者而言，大波动下灵活交易现券的可行性不高，为了防范利率风险，可以适当的采取套期保值措施。在采取套期保值后，既能保住前期收获的浮赢，同时能有效的降低净值的波动。对于那些博弈地方债与利率债利差收窄的投资而言，采取套保策略同样是可行的。持有地方债+期货空头，这样将策略转为单纯的博弈价差收窄，可以降低利率风险。

注意CTD券切换会影响套保比率。

套期保值的关键，在于套保比率的确定。当收益率大于3%时，10年期货合约的CTD券为1523，久期为8.54。但当收益率降到3%以下，CTD券切换至1514，久期为5.88年，尽管转换因子可以将交割券之间的差异予以消弱，但CTD切换仍会造成国债期货久期的跳变。这意味着在CTD的切换之际，套保投资者会面临套保不足或过度套保的问题，持有期货的头寸需要大幅调整。

需要说明的是，由于目前1512合约距离到期日较近，且价格明显低于现货，建议采用下季合约1603进行套保。

二、构造期权投资波动。

在市场波动较大的情况下，投资波动率比投资方向要有效的多，最理想的工具便是期权，尽管目前国内市场不存在利率期权，但国债期货基差本身就是一个期权，即可以通过期现货的组合来构造期权。

看涨期权（多1523+空T1512）。

如果收益率继续下行，10年期货合约的CTD券会切换至7年期国债1514，这样非CTD券的基差会拉大，而且10年期现货久期会大于期货，收益率下行现货上的收益会大于期货上的亏损。而一旦下跌，CTD券是1523，理论上与国债变化同步。当然，如果二者变化不同步，比如期货下跌幅度小于现货，投资者则可以直接用手中的现货进行交割，因此最大的损失在建立头寸时已经确定，也就是买入期权的期权费（现货价格与国债发票价格的差值）。根据我们的测算，如果期权费为0.3元，那么该期权需要在收益率下行至2.9%时才能有收益。

看跌期权（多1514+空T1512）。构造逻辑与看涨期权相似，只是盈利方式期权费为0.3元，那么该期权需要在收益率下行至3.1%时才能有收益。

跨式期权（多1514+多1523+空T1512）。

在《CTD券切换全知道》中，我们曾指出10年国债期货的CTD券切换并不会切换至剩余期限为8/9这样的可交割券，而是在10年和7年之间直接切换，再加上这些交割券非常不活跃，因此中久期债券很难出现《国债基差交易》中所言的跨式期权。

但实际上，通过7年、10年的现券加上期货，可以构造出跨式期权。把前面看涨和看跌期权进行组合，这样无需判断方向，只要波动够大，均会获得比较可观的收益。

上述模拟中，期权费用基本是取得期现价差的均值水平。从历史数据看，期限价差基本在-0.5-0之间。另外，由于需买入现货，占用资金，这样的期权费用并未考虑资金的成本。

期货代替现券，增加期权收益（多T1512+空1603）。

由于当前主力合约期货价格明显低于现券，投资者可以用跨期套利的模式代替上述的期权。即建立T1512合约的多头头寸代替期权策略中的现券，由于主力合约IRR为负，可以增厚收益（即如9月T1509交割时的情况）。当然，当前跨期价值维持在低位，有可能出现抬升，但投资者可以持有至交割获得现券，即可锁定收益。由于1514不能用于T1603合约交割，会影响策略的效果，特别是当收益率低于3%时，投资者选择1514交割的概率会增大。不过，同期限的国债定价差异不大，如果交割得到1514，投资者换成1523的成本应该较低。

三、曲线形态调整提供套利机会。

长端利率经过9月底以来的下行，目前收益率曲线呈现两个特征，第一，收益率曲线较之前变得平坦，10年与1年利差回到历史均值水平，10年与5年的利差已经处于低位；第二，7年国债是相对低估的，收益率相对而言偏高。按照关键期限利差来看，目前3年与1年处于历史高位、5年与3年利差在历史中位数与75%分位数之间，7年与5年的利差处于历史中位数之下，10年与7年处于历史绝对低位。因此，尽管长债的方向不能确定，但各个期限之间的曲线形态可能出现改变，收益率曲线增陡是可能的，比如3年与1年、5年与3年的利差压缩，10年与7年的利差拉大均是可能出现的，可以据此设定投资策略。

曲线增陡策略。

做陡5年和10年的利差（多5年期货+空10年期货）。

由于目前10年与5年的期限利差较低，曲线较为平坦，投资者可以选择空10年期货合约、多5年期货合约的策略。考虑到跨品种套利并不必然在合约交割时收敛，加上目前T1512合约相对现券明显更低，因此曲线增陡并不一定意味着价差增大，投资者可以采用下季合约构建策略。

7年国债收益率的修复，（多7年现券+空10年现券或者空10年期货）。

考虑到7年的相对低估，而CTD切换很可能成为其估值修复的契机，买入7年现货，卖空10年国债现货（如果能借到），事实上，这个策略本身也有CTD券切换带来的期权价值。当然，投资者也可以选择空10年期货代替现券，但由于上周国债期货跌幅比现货大，这样会增加策略的成本。

蝶式期权策略（多7年现券+空10年期货+空5年期货）。

在当前的曲线形态上，7年如果修复，可能在拉大10年与7年利差的同时，压缩7年和5年的利差，这样便可以建立蝶式策略博取收益。即做多7年现券的同时，空5年和10年（由于借券较难，采用期货）。