巴菲特不会写給你的一封信

昵称535749 2016-03-06

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2016-03-06 16:07:57

巴菲特致股東的信已經变得越來越政治正確，有著越來越多的“正能量”。巴菲特2015年的信其實可以總結成三句話：美國曾經偉大，現在也很偉大，未來仍將更偉大。

但是，40年前，当巴菲特還不是“股神”的時候，給自己的密友，华盛顿邮报的拥有者凱瑟琳·格雷厄姆写的一封信卻完全不一樣。

“通过股票市場购买一个公司的一小部分，而不是通過談判並購整個公司，會有幾個劣势：

(a) 管理的權利，或者選擇經理人的權利被剝奪瞭；

(b) 決定分紅政策的權利，或者指導內部再投資方向的權利缺失瞭；

(d) 把公司按私人擁有價值全價賣出的機會被剝奪瞭。

這些都是重要的負面因素，但是如果用打折的價格仔細選擇一組投資，這麼做能把某一個方面的不良情況降到最低，比如難以改變的管理方面的問題。而且，偶爾還會有一個能夠抵消負面因素的優勢。這個優勢可以具有重大的價值，但是在購買股票時不必付出任何代價。這與股票市場定期趨於過度繁榮有關。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時獲得極高的價格，遠高於私人談判決定的價值。在這種時候，持有的股票能以比擁有整個公司時更高的價格全部賣出。而且，由於證券市場不涉及個人感情，把股票（高價）賣給這些不知情的買傢不必承擔道義上的惡名。”

這段話足夠理x，足夠現實，也足夠冷血，卻道出瞭股票投資獲利的本質。購買股票是購買一個公司的一部分。因為是小股東，你必然要失去很多權利，有很多劣勢，但通過安全邊際和投資組合，你能抵消一些劣勢。而且，當股市瘋狂時，你可以把股票用高價賣給狂熱的買傢，獲得巨大的收益，而絲毫不必在道義上有任何負罪感。

巴菲特的這封信其實是關於企業養老金的。這封信文筆流暢，邏輯清晰，很好的分析瞭華盛頓郵報養老金面臨的兩大問題：

1. 維持對員工養老金計劃承諾的合理的控制

2. 提高養老金投資的回報。

巴菲特首先用數學分析瞭金錢的時間價值，明確指出今天對未來養老金的承諾不可撤銷，意味著很大一筆折現的負債，如果不精打細算，很有可能危及企業的生存。而且，當養老金投資越來越大時，已經相當於企業的一個重要部門，是企業重要的資產，必須與運營企業一樣註重保值增值。但是，如果養老金要獲得超越市場平均的回報，大多數投資經理都會失敗。少數幾個人也許能成功超越市場平均，但到底是運氣還是技巧，不得而知。在一段時間內，僅僅是由於運氣，也必定會湧現出一些似乎超越瞭市場平均的基金經理。要知道，即使是玩簡單的拋硬幣遊戲，一千個拋硬幣基金經理中也必定會有贏傢勝出。但是，巴菲特相信，少數基金經理會因為技巧稍微超越市場，但你無法隻從他們的歷史紀錄中識別出這些人，你必須研究他們所用的方法是如何給瞭他們優勢。但是，即使這樣，隨著資金量的增加，也會減少可能的投資機會，降低投資回報。總之，養老金想要獲得超越市場平均的業績幾乎不可能。

而養老金投資隻有幾種選擇：

1. 交給基金經理投資，平均而言會獲得市場平均水平的回報。但是，由於市場風格不斷轉換，基金經理必須不斷跟隨市場的變化，換手率非常高，因此造成的摩擦成本最終讓絕大多數基金經理獲得低於市場平均的業績。

2. 指數投資，跟隨市場，被動獲得平均回報，但避免瞭高換手率的摩擦成本和基金經理的成本。

3. 找到業績良好，方法得當，卻管理很小資金的基金經理。而且希望別人不要發現他。這樣他管理的資金不會增加太快，降低回報。

4. 追求固定收益的策略，購買債券。但不建議在股債之間來回轉換試圖獲得最大回報。這種技巧如同煉金術，如果能掌握就不用做任何其他事瞭。

5. 巴菲特建議的選擇。購買股票就是擁有一個公司的一部分，用並購公司的思路購買股票，把這看作是企業並購。不管股票市場價格如何狂野波動，投資的依據不是市場價格，而是公司的內部回報。公司股價的長期決定因素是公司的內在價值。

巴菲特不但給出瞭自己的建議，還舉出瞭例子。比如華盛頓郵報的一千二百萬美元養老金應該投資在具有兩千萬美元內在價值的一些公司股票裡。這裡面的內在價值是用私人全部擁有公司時買賣衡量的估值，兩千萬美元內在價值對應的是至少一百五十萬美元的盈利，而且這些盈利必須能真正值那麼多現金，而不是賬面盈利。

這個是巴菲特估值的罕見例子。至少一百五十萬真實現金盈利（不能是應收款等賬面盈利），對應的私人全部擁有公司時衡量的內在價值兩千萬美元，大約合13倍以下的市盈率。而用一千兩百萬美元購買內在價值兩千萬美元的公司股票，相當於40%的安全邊際。這就是巴菲特心目中買股票就如同購買公司的一部分的估值計算。

巴菲特40年前的這封信到底作用如何呢？2013年，亞馬遜的創始人貝索斯用2.5億美元買下瞭華盛頓郵報。而他驚奇的發現，華盛頓郵報的養老金投資長期回報很高，資產比所需要支付的養老金負債多出來10億美元。按照並購協議，貝索斯得到養老金盈餘的三分之一，即3.33億美元，超出瞭他所需支付的養老金負債5000万美元。