最近施洛斯在雪球上挺火的~作为格雷厄姆的追随者之一,施洛斯也在几十年的投资生涯中取得了非常不错的投资成绩。从某种角度上,他的投资策略甚至比巴菲特更值得学习:巴菲特的投资很多时候来自于他对管理层的洞察和信任,这对于一般投资者是很难复制的;而施洛斯更多的投资于低估值特别是低市净率的资产,从买资产的角度去投资,更容易学习。 指数基金也是股票资产,我们能否学习施洛斯,用市净率来给它估值呢? 市盈率与市净率的区别:买盈利与买资产 从表面上来看,市盈率=市值/盈利,市净率=市值/净资产。前者从盈利的角度去衡量,后者从净资产的角度来衡量。 市盈率的优点是对盈利稳定的企业,市盈率是很好的估值指标,例如水电股。市盈率的变种盈利收益率(也就是市盈率的倒数)也可以让我们很方便的将股票与其他资产大类进行比较。 不过市盈率的缺点也很明显,如果公司盈利波动剧烈,市盈率就没有了意义,像券商,牛市和熊市业绩相差数十倍,市盈率也会随之波动,往往牛市的时候市盈率反而较低。盈利成长非常快、或公司正处于成长期还没有开始盈利,市盈率也会失效,这时的高市盈率不一定代表估值高。选择市盈率来为股票估值,首先就是认同了被估值的品种盈利已经达到一定规模,并且具备一定的稳定性。 市净率的优点是波动更小。净资产的波动不像盈利那么剧烈,也不像盈利那么容易被扭曲。盈利未来很难预测,但只要公司没亏损,净资产一般不会下跌。 不过市净率也有缺点:单纯看市净率无法得知公司对净资产的运作效率,如果一个公司市净率只有0.1,看起来很低,但公司运作下连年大幅亏损,开始侵蚀净资产,市净率也会很快被动上升。 另外市净率也不适合给轻资产的公司估值,像IT、咨询公司、软件公司等。这些公司的价值很大程度上体现在优秀的人才等软性资产身上,但净资产很难评估这些软性的价值。 所以市净率更适合给相对重资产,资产价值稳定,ROE能维持在一定水平的公司估值。就目前来看,主流的指数基金成分股仍然是重资产型的,所以重点是后两条。 如何用市净率来为指数基金估值? 市净率是从买资产的角度来考虑。使用市净率要满足三个条件 1.市净率要低 2.净资产价值要稳定 3.ROE长期看能维持在一定水平 市净率要低 市净率要低这点很容易理解,跟市盈率一样,市净率越低估值越低。不过多低的市净率算低呢?我们参考几个投资大师的观点: 格雷厄姆在《聪明的投资者》中认为,“相比企业所有者,投资者获取股份的价格几乎总是会高于其净资产价值,即大幅溢价。所以当股票的溢价很小甚至折价(跌破净资产)时,其价格波动主要来自净资产的波动;当股票溢价较高,波动主要来自溢价,以及人们对这种溢价的信心。”格老建议市净率不超过1.5倍。 根据施洛斯的长期经验,如果公司的股价低于资产价值,大多数情况下,公司要么会恢复盈利能力,要么会被其他公司收购。无论怎样,都需要时间。他们的平均持股周期是四年左右。在等待过程中,资产价值可以提供一定的保护,防止股价继续大幅下跌。他经常在股票还没到最底部就开始买入,而且喜欢在股价下跌时加仓,就算股市可能暴跌,他也能睡得很安稳,因为他知道自己的股票已经是跌无可跌。 其实这两位大师的低估值投资思路一脉相承,从PB在1.5-1倍以下的一篮子股票中挑选。 净资产价值要稳定 市净率=市值/净资产。如果净资产的价值不稳定,那市净率也就没有参考价值了。净资产为何会不稳定呢? 对个股来说,影响净资产的因素还是挺多的。 像银行一般杠杆都比较高,如果经营不善,大面积爆发坏账,银行的资产会受到影响。农林渔业也是资产价值波动的高发区,俗话说的好,“家财万贯,带毛的不算”,一场冷水团就可能让某些渔业公司资产大幅减少。 对宽基指数基金来说,净资产受损的可能性比较小。指数在计算净资产的时候,是将成分股的净资产按照权重比例相加。这样即使某些公司净资产受损,总体来说还是可以稳定的。 ROE长期看能维持在一定水平 市净率是从买资产的角度去投资,但一份资产如果无法盈利产生现金流,那最终收益也不会好。我们如何衡量资产的盈利呢?无论这份股权资产是否上市交易,我们都可以用ROE来衡量一下。 ROE对企业长期价值的影响,芒格说过一个观点:“从长期来看,一只股票的回报率与企业发展息息相关,如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%(即ROE6%),那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别,即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%,即使当初出价高,其回报依然会让你满意。” 之前在行业分析文章中,我们分析过券商业和钢铁行业。同样是强周期性的行业,这两个行业在周期底部的市净率都比较低。 http://xueqiu.com/3079173340/64482095行业指数分析6——周期之王,券商业 http://xueqiu.com/3079173340/64996044行业指数分析9——我们该投资哪些行业指数 但仔细观察下,我们可以发现,券商即使在周期底部,ROE也能保持在个位数;而钢铁行业则ROE为负。净资产收益率为负,那这份资产的价值就是不断缩水的。即使市净率很低,但净资产不断减少,市净率也会被动提升,出现“低市净率陷阱”。如果周期底部持续时间过长,净资产的缩水程度会远超我们的想象。 所以使用低市净率的时候,最好避开周期底部ROE过低的品种。 宽基指数的长期平均ROE一般会高于这个国家的平均贷款利率一截,因为无论哪个国家,上市公司基本都是这个国家最先进生产力的代表,它们对公司资产的运作效率一般不会低于国家平均水平。所以只要国家经济能正常发展,宽基指数的ROE也能保持一定水平。 行业指数则不一定,某些强周期行业周期底部ROE会非常差,对这些行业市净率是失效的,需要注意避开。 总结一下,用市净率来买指数基金: 对大多数宽基指数来说,满足后两条问题不大,只需要等待低市净率买入即可。因为宽基指数大多数时间盈利和净资产都比较稳定,往往低市盈率的宽基指数,市净率也会比较低。用市盈率可以从盈利、现金流的角度理解指数基金,用市净率可以从买资产的角度理解指数基金,相辅相成。 对低市净率的行业指数,往往都是强周期性的行业,例如地产、金融、有色、钢铁、石油等等。对这些行业,除了要在低市净率再出手,还要注意避开周期底部ROE过低的品种。 |
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