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在几十年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，价值投资认同者一直很少、实践者更少。 近年来很多人都推销价值投资相关的投资方法和理念，有关价值投资的书籍、文章也多了起来。但其中大部分都是本本主义，生搬硬套，或者全然不顾制度与经济环境，市场主体的投资理念，于是产生了很多的失败案例和备受争议的人物，比如“时间的玫瑰”，“慢即是快”等等，结果使许多人对价值投资失望透顶，甚至嗤之以鼻。 这其实是在实践中，即在A股还是存在一些实践偏差，才导致了这样的一个尴尬的局面，当然也许只是我个人的一些错觉，大家可以一起探讨。以下还是暂时称之为偏差。 对于这些偏差现象的观察、思索、辨别使我避开了很多陷阱和误区，也使我对真正的价值投资充满信心。也许一篇或几篇来说这些价值投资在A股的实践偏差，由案例谈思考，如果也有这样的体会，希望也能分享一下。 一、“如果你不想持有一只股票十年，那你就不要持有它一分钟”还有“我们喜欢持有的时间是永远。” 这两句经典的话消灭了一批A股所谓中国价值投资者，其中可能就包括“时间的玫瑰”。此刻我想持有一只股票十年，我就一定会持有一只股票十年吗？这是一个理性的投资者应该发出的疑问。回溯这一问题还要从巴老身上讲起。中石油2000年港股上市，经过几次2港元以下的增持，巴老2003年4月持其有23.39亿股票，成为中石油第二大股东，此时你很难说他会不会真的持有中石油十年或者一辈子，只要中石油坚持每年几百亿的分红，这事还真就不一定。但是他还是在2007年10月把中石油港股全部清仓完毕了，理由非常简单，4年7倍，他从中石油身上赚了35亿美金，他一生之中也少有这样经典的投资发生。 还有一个因素也许也是他不考虑永久持有的原因，对于中石油这家企业，就是他的股票再多，充其量也就是个二级市场投资者，不会具有话语权，与普通个人投资者相差不大，而且目标巨大。而中国很多投资者错误的领会了这两句话，用它来穿越牛熊，甚至收藏股票。错就错在不能与时俱进，因地制宜，我们慢慢展开讲。
巴老所谓的“永远持有”是有特定历史背景和条件限制的。 首先，其实他真正长期持有的股票屈指可数，而这些股票对于巴老来说并不只是个代码，他本人对于这些公司并不是投资者那么简单，尽管他本人并不介入大部分企业的运营，但事实上他就是主人之一，那么他又怎么会轻易卖掉自己的企业呢？这与我们A股的普通投资者有着本质区别。 其次，美国的资本环境也与A股有着天壤之别。从群体角度看，美国股票市场的投资群体要比A股小得多，投资者本身数量就比国内投资者少很多，而且又被缩减成数量更加稀少的各类投资机构和秉承各种投资策略（包括对冲）的基金，这就导致美国市场上的投资群体盲目性比A股小很多，当然巴老的策略里面还有税制的安排。 换句话说，美国市场并不是总是有效的，但是却比A股市场有效得多，A股市场才真正是无数个人投资者组成的乌合之众在拥来挤去，这也就导致巴老在美股更可能靠眼光取得长期斗争的胜利，而不能取得如中石油那样的酣畅淋漓的硕果。假如就在这几年间，IBM股价取得如当年中石油般的涨幅，很难想像巴老会不会清仓走人。 再次，巴老是价值投资的典范，也是形象正面的价值投资者代言人。这一形象的树立既有他本人品格出众的内因，也有其利益最大化考虑。正是他的长期稳定投资策略和不扰民的做法使得他区别于许多企业厌恶的“秃鹫”，所以很多企业寻求帮助和收购时都会主动找到巴菲特充当天使和骑士，使得他的投资难度无形中降低了很多。 最后，以伯克希尔哈撒韦越来越庞大的资金规模，恐怕已经很难找到像中石油那样大而又流动性足够，波动幅度大的投资标的了，就连他本人也承认，如果资金规模小得多，他可以取得比现在好的多的投资业绩，这其中恐怕就有投资标的和进出与持有策略的变化。 所以，价值投资理念是要认真学习的，但是要充分认识到，理念是用来指引方向的，如果没有适合自身的发展路径，是无论如何也到不了光明的彼岸的。实际上即使在价值投资领域，在美国这块价值投资诞生的土壤上也是存在不同流派的，比如沃尔特.施洛斯、赛思·卡拉曼、比尔·鲁安都是价值投资大师，但是每个人的投资策略都不尽相同，只是心中都怀有价值投资的圣杯。 很多投资者推崇价值投资思想，却没有清醒的认识到中美市场制度安排、投资群体差异、国情与发展阶段等各种条件的不同，没有积极思索什么样具体的投资策略与方法是适合A股投资的，而是把适用美国的投资策略硬搬到中国，结果画虎不成反类犬，除极个别外，业绩惨淡，更有许多人从此远离价值投资，实为一大憾事。中国价值投资者对价值投资理念都是理解的，问题就出在没有结合中国特色的股票市场给出具体可行的方法，结果就导致了价值投资在A股出现了实践偏差。
我这么讲，肯定有人不服气。那我们就还是来看看巴菲特。巴菲特最早在老师格雷厄姆的公司进行投资活动，严格遵循老师的教导；但是当相关理念被市场主流接受时，就很难找到低于公司净资产很多的投资标的了，于是他转而寻找低市盈率公司，这也是A股很多投资者教条的地方之一。再后来他受到费雪的启发，开始理解并接受用一般的价格买进卓越的公司要胜过用便宜的价格购买一般的公司。而芒格带给他的除了坚定的优秀公司成长理念之外，还有广阔的哲学和心理学等智慧。仔细解读巴菲特的投资历程和公司，你会发现，他逐渐通过学习走出了格雷厄姆低价策略的局限性，接受不同的新观念，这是他取得举世瞩目的投资成绩的原因之一。所以，一成不变的照搬教科书绝不是价值投资的真谛！如果说有什么是不变的，那应该是“自我进化”。 “自我进化”才是巴菲特这样的大师能够长盛不衰的根本原因，但在A股市场中却有很多人抱着顽固的思想不放，在没有理解透彻的基础上，把教条主义发挥到极致。其中比较突出的就是买所谓的蓝筹股，或者买“便宜货”。这其实是完全曲解了价值投资的意义。而时不时主流媒体还会大写特写买蓝筹股就是价值投资的错误理念，误导了很多人。方向错了，纵使你再努力也是无法达到超越市场均值之上的收益的。 价值投资本质上仍然是交易，或者是买卖，而获利的基础在完成交易的瞬间就已经达成。这与你买的是便宜货还是贵货没有关系，而只与你买的价格有关系，投资是否获利的根本原因在于你能否用你的双眼和头脑去找到暂时没有被别人发现的价值，买入它，然后静静的等待其他投资者来发现它疯抢它抬高它，而不是反其道而行之。 所以，买的便宜才是价值投资的基础。 同时价值投资也绝对不是那么简单的事。买招商银行就能一劳永逸？买国投电力就是价值投资？那要看你是在什么折扣上买入的。买入好企业并不等同于价值投资，垃圾堆里也可能有宝贝。正是将好企业的正面形象与优势单纯的看作是买入的好理由，并且将价值投资简单化使众多中国的价值投资拥趸长久陷入困惑，很多变成了各类金融论坛中的祥林嫂，这方面媒体与取得短暂成功的一些投资者的极力扭曲宣扬起到了很不好的误导作用。 霍华德马克斯曾经引过一句锡德.科特尔的话“投资是相对选择的训练”，我深以为然。这里面包含两层意思：首先，要想投资成功，同其它行业一样是需要进行艰苦训练的，或者称深度的思考，其次，作为普通个人投资者要清醒意识到，选择是相对的。我们既没有巴菲特的影响力，也没有索罗斯呼风唤雨的能力，甚至我们都没有李大霄那样哗众取宠的机会，所以市场先生根本不在乎你是谁。因为你不知道市场什么时候有效什么时候无效，也比较难推测哪一部分有效哪一部分无效，所以大多数时间里，我们的决策只能是在现存样本中做相对选择。 以我最近分析的国企改革未来精选系列为例，每个省份里有很多标的可供选择，怎么选呢？风已经开始慢慢吹起，我们不可能一直等下去，只能在没有停牌的标的中做相对选择，这是相对决策的第一步，第二步我们要通过对比分析，找到具有资产整合可能的企业，划一个圈。第三步，在这个圈里，我们还要继续分析可选标的的内在价值和外在价值。 最好的标的在我看来是那种自身价值低估，具备内生性成长能力，同时又具有外部资产整合可能的国企，而不是只有一个壳概念的烂企业，因为那样的企业很难评估其内在价值。国企改革股中当然有很多好企业，但是因为其中一些企业我们并不会比大多数人买的便宜，所以也不应该去碰。我相信这就是获利和注重风险的逻辑。如果也有对国企改革感兴趣的也可以自行思考，你究竟是光想着买便宜货了，或追着别人屁股后面加入了抢购风潮？还是早早地潜伏在了底部，买的很便宜。 再进一步的考虑，有很多人已经理解了“买的便宜”的重要性，但在A股具体实践中却又出现了偏差。教条的把巴菲特的标准完全照搬到A股，PE，ROE等等，整天就是这几个指标，把投资变成了一种标准化行为，这是很荒谬的，如果真的如此，市场的有效性会大大提高，几乎没人能取得偏离常态的投资业绩。 作为一名个人投资者，首先要做的是认识自己。告诉自己：我并不是什么伟大的投资家，我也无法忍受一两年不进行交易，去等待类似死空头所预言的大崩溃的到来，我只能相对的减少交易次数，尽量遵守交易纪律，克服心理缺陷，在市场没有疯狂的时候做现有样本的相对选择。实际上，即使在美国，也很少有早期格雷厄姆所推崇的那种股票出现了，很多成功的价值投资者最终都走上了各自独树一帜的投资之路，而并不拘泥于捡烟蒂。 在整个世界都在走向信息互联后，价值比以往更容易被投资者发现了，很多曾经价值低估的企业都被暴露在聚光灯下，无数投资者对其关注并品头论足，市场的有效性大大提高。 这种情况下，你找到一家公司然后告诉自己和别人，它被低估了，恐怕你要在更深层次考虑一下，你是真的找到了大多数投资者没有发现的价值，还是被生搬硬套的价值投资理念迷惑了？ 最终，正确区分好企业和好交易之间的差别是纠正价值投资在A股实践偏差的关键之一。 |
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