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一定时期内社会利率的平均总水平被称为利率总水平，它主要受到货币供求、通货膨胀、中央银行的再贴现率、国家经济政策以及国际利率水平等因素的影响。一般而言，虽然债券的平均利率水平是由市场总体利率水平所决定并随之同向变动，但是不同品种或同一品种不同时期的债券利率也会存在差异，因为任何债券的利率都是与其风险情况所挂钩的。 利率的风险结构 债券发行者为吸引投资者购买其所发行的债券，通常会向他们提供超过无风险利率（比如国债利率）的预期收益率，这也是我们通常所说的“风险溢价”。在经济学上，投资者的期望收益率=无风险利率+风险溢价。风险溢价是投资者要求的风险补偿， 它随着风险的大小而变化，风险越大，风险溢价越高，期望收益率也就越大。因此，决定债券利率差异化定价的关键点在于风险溢价，而风险溢价的关键点又在于债券的风险结构。利率的风险结构主要包括：违约风险、流动性风险、税收风险。 图1 违约风险：违约风险与利率正相关 违约风险也叫做信用风险，指的是借款者到期时不能还本付息的可能性。比如，借款者经营不善，没有足够的现金来偿还债务，又比如，借款者出现信用问题，即使拥有足够的资金也没有偿还债务的意向。 一般情况下，国债的违约风险很低，因为政府有税收和货币发行的权利当做坚实后盾，因此，国债的风险溢价约等于零，预期收益率也会比企业债券的低。我们用一个对比案例来分析违约风险对利率的影响。 假如甲公司债券最初不存在违约风险，那么它就和国债一样，其预期收益率中并不包含风险溢价，假如它们的期限也是一样，那么，它们的初始均衡价格和利率都应该是相同的。如下图： 图2 假如某天甲公司因经营不善出现亏损，对投资者来说其债券预期回报率会相应地降低。而与此同时，由于政府债券还是无违约风险，预期回报率相对较高，因此更受投资者欢迎。投资者会减少对甲公司债券的需求，而增加对国债的需求。图2将变动为： 图3 甲公司的债券价格由P1下降至P2，债券利率由i1上升至i2，国债的价格由P1上升至P3，即国债利率由i1下降至i3。这样，甲公司的债券利率就比国债的利率高出了i2-i3，高出的这部分利率就是因甲公司出现的违约风险而带来的风险溢价。一般而言，不用发行者发行相同期限的债券，其利率之所以有差异主要是因为其违约风险存在差异。 流动性风险：流动性与利率反相关 一般而言，流动性越高的资产越容易出手，将它变成现金时所遭受的损失就越小，因此也更受人们欢迎。一般来说，国债的流动性强于公司债券；期限较长的债券，流动性较差。流动性较差的债券，风险相对较大，利率定得就高一些，反之亦然。 那么流动性是如何影响利率的呢？同样拿上述甲公司和国债来对比举例说明。 假设初始甲公司发行的债券和国债的的流动性和期限是一样的，也不存在违约风险，那么它们的供需曲线还是图2情况。 图2 某天甲公司的债券流动性发生了变化，变得很弱，投资者想要脱手的话会遭受很大的损失。与此同时，国债的流动性并没有发生变化。于是，市场上对甲公司债券的需求就会减少，对国债的需求就会增加。图2将变动为： 图4 同理上述违约风险部分的解析，甲公司的债券利率最终比国债的利率高出了i2-i3，高出的这部分利率就是因甲公司流动性风险而带来的流动性升水部分。 税收风险：税率与债券利率（税前）正相关 一般而言，免税债券的利率比类似应纳税债券的利率要低。西方国家地方政府债券的违约风险高于中央政府债券，流动性也比较差，但地方政府债券的利率却相对更低，这其中的原因是二者的税收待遇不同。地方政府债券的利息一般是免缴所得税的。投资于中央政府债券就可能遭受税收风险。 利率的风险结构主要侧重于分析利率随风险的变化情况，而利率的期限结构则侧重于分析利率随着期限长短的变化情况。下期我们接着讲解“债券利率差异化定价”两大主因之“利率的期限结构”。 关于版权： 本文版权归SH金融讲堂所有，如需转载，请标明文章出处。欢迎订阅《SH金融讲堂》！ |
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