【新三板首席观点】抓住创新层“棋眼”破解新三板流动性困局

广证恒生总经理：袁季

核心观点

• 为什么提出“结构性建设破解流动性困局”概念：新三板流动性问题显著，但新三板的体量巨大，公司质量也参差不齐，注定难以同时提高整个板块的流动性，且整体流动性充裕势必隐含乃至引发风险。广证恒生认为可以通过结构性建设，提高局部流动性，以此破解困扰市场已久的难题。

• 什么是“结构性建设”：指的是以分层为制度建设的基础，实现差异化制度设计：研究针对创新层企业的制度，以及建立和完善退市制度。我们认为，创新层犹如新三板的“棋眼”，加强创新层企业的规范治理，同时建立和完善交易、融资等方面的机制，为创新层注入流动性，可作为破解新三板流动性困局的探索。新三板可进可退的动态“金字塔”结构中，流动性也呈现结构性特征，这或将是未来相对成熟的状态。

• 台湾兴柜市场解决流动性问题做法：在交易制度上，取消指定对象委托制度，不必确定交易对象才能委托；在投资者门槛上，引入新投资者，放开除大陆地区外投资者进入。

• 美国纳斯达克解决流动性做法：在交易制度上，引入和完善竞价交易；在分层制度上：成立全球精选市场。

• 我们认为，分层后新三板创新层的差异化制度建设可从以下方面着手及探索：

1、交易制度：在创新层引入竞价交易；

2、投资者门槛：在创新层引入公募基金；

3、转板机制：构建从创新层转板创业板制度；

4、再分层：在创新层中进一步分层，从企业中优中选优，作进一步的结构性建设。

正文

流动性不佳一直是新三板备受关注的问题，与此同时，新三板的制度建设也是一直以来的热点问题，随着分层制落地渐行渐近，新三板差异化制度建设即将全面展开。而国务院、证监会以及股转系统已陆续研究方案并出台政策以完善新三板的制度建设：

从以上三个重要文件可以看到，国务院、证监会以及股转系统对新三板差异化制度建设的重视。其中，即将于5月份落实的分层制将在新三板的差异化制度建设进程中具里程碑价值，通过对新三板企业进行分层，完善针对不同分层企业的政策措施，有利于适度地为整个新三板注入流动性，并且提高资本市场对优秀企业的关注度，带来优秀企业流动性的提高，助力企业发展。

放眼全球，可做新三板市场借鉴的还有台湾兴柜市场以及美国的纳斯达克市场，三个市场均服务于创新、创业型和成长型的中小企业。本文将先探讨兴柜和纳斯达克经历过的的流动性问题及其解决方案，再对三个市场的制度建设差异进行对比，以探讨解决新三板流动性问题的结构性建设方案。

1

新三板“流动性之殇”：2016年4月成交金额仅为主板0.17%

本部分先从成交金额、成交量以及换手率三方面，从时间序列上纵向分析新三板流动性问题，接下来再与主板以及创业板两个板块进行比较，横向说明新三板流动性低的现状。

1.1 时间纵向：2016年4月平均换手率降至0.53%

广证恒生统计了自2014年1月以来的月成交量、成交金额以及换手率。由于企业数量在此区间内急速增加，月总成交量和月总成交金额都在波动中上涨。尽管如此，在2015年4月总成交金额达到最高的时候，也只有373.07亿元。

而且，在剔除企业数量因素后，我们采用月均换手率的指标，发现新三板企业的月均换手率在波动中下降。经统计发现，新三板企业的月均换手率从2014年的0.85%降低到2016年的0.53%。

1.2 板块横向：总市值为主板的4.11%，但成交金额仅为主板的0.17%

截至2016年5月4日，全部主板（含中小企业板）共有2441家企业，创业板共有505家企业，新三板有6990家企业；总市值方面，主板企业的总市值为45.59万亿元，创业板企为4.78万亿元，新三板为1.87万亿元。

新三板的总市值分别是主板的4.11%，创业板的39.14%；但是成交金额方面，新三板仅为主板的0.17%，是创业板的0.81%。

换手率方面，广证恒生统计了从2015年1月以来的数据，在过去的16个月以来，新三板的换手率大概是主板的19%，只有创业板的12%。

无论对比主板还是创业板，从总成交金额以及平均换手率的角度来看，新三板的流动性都明显偏低。

2

他山之石：兴柜流动性三次“破冰之旅”

2.1 台湾证券市场结构概览

（1）台湾场内市场只有一层，即主板市场，也称为“上市”公司，在台湾证券交易所交易。主板市场主要服务大型企业，在台湾资本市场的地位类似于大陆的沪深主板市场。

（2）台湾的场外市场分为三个层次，分别是上柜、兴柜和创柜，三者都在台湾的证券柜台买卖中心交易。

上柜市场类似于内陆的中小板和创业板。主要针对以公开挂牌方式买卖的股票，对上柜企业的业绩和规模有一定要求，条件略低于主板市场。

台湾证券柜台买卖中心官网中指出，兴柜市场的重要作用是为发行公司于上柜（市）前提供熟悉证券市场相关法规及提升公司知名度的机会，另亦提供上柜（市）前股票的流动性及价格发现的机能。

创柜板定位于未公开发行的微型企业，主要服务于具有较大发展潜力的创新企业，创柜板只有股权筹资的功能，但不具有交易功能。

2.2 兴柜市场以制度建设融化流动性“寒冰”

兴柜市场自成立以来，台湾就没有停止过针对兴柜市场进行专门的结构性制度建设的优化调整，广证恒生统计了自2002年兴柜市场开放以来较重要的政策措施，发现其曾经从交易制度、投资者准入以及证券商业务方面进行调整。

广证恒生统计了兴柜市场从2006年到2015年这十年的数据，发现兴柜市场的企业数量在这十年间一直保持在250至300家之间，但是日均成交金额在波动中增长，从2006年的641.5百万台币增长到2015年的1307万新台币。

期间经历了三次“破冰之旅”，分别是：

(1) 2007年推出衍生性金融商品交易系统。这增加了对标的物的交割方式，随之而来的是大量资金进入兴柜市场，激活了兴柜市场内股票的流动性。

(2) 2013年修正兴柜股票交易制度，取消指定交易对象委托单制度。修正后投资人不必再指定交易对象才能进行交易，已能确保投资人的到价委托能以当时推荐证券商的最佳报价价格成交。当年日均成交金额近乎翻倍。

(3) 2014年再次修正兴柜股票交易制度，开放除大陆地区投资人外的全体投资人买卖兴柜股票。通过扩大投资者范围，兴柜市场接纳的资金范围更大了，当年的日均成交量再创新高，比上一年增涨将近50%。

3

他山之石：纳斯达克流动性三次“融冰之旅”

3.1 美国纳斯达克证券市场结构概览

（1）美国现在的场内市场有两层，分别是全国性证券交易所和区域性证券交易所。全国性证券交易所包含纽约交易所和纳斯达克交易所，其中纳斯达克主要是服务科技型、创新型企业。

（2）美国的场外市场包括了OTCBB电子公告板、OTC场外交易所集团和私募证券交易市场。

3.2 纳斯达克结构性建设三次破冰，有效提高流动性

广证恒生统计了纳斯达克自从1971年成立以来的制度性建设，包括分层制度、交易制度以及退市制度的建设。

另外，根据彭博系统的数据，纳斯达克的成交量在1996年到2001年之间有大幅度的提升，成交金额在2001至2002年，2004至2006年之间有明显提升，以下列出对应区间内的制度性建设内容：

(1) 1997年，初步引入具有竞价交易特征的交易制度。新规则下，当交易者的限价指令优于做市商报价时，做市商必须揭示其指令为最佳报价，并向所有市场参与者披露。这项规定大大增加了成交机会和市场透明度，削弱了做市商利用信息优势获取利润的能力，同时大大增加了市场流动性。

(2) 2002年，完善竞价驱动型交易。启动“超级蒙太奇”系统，使交易制度更加具备了竞价驱动型交易制度的特征，使得当年成交金额翻了五倍。

(3) 2006年7月，成立纳斯达克全球精选市场。将纳斯达克市场内满足新标准的1187家公司转移到全球精选市场挂牌，同时将纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场。通过分层，筛选出了一批位于“倒金字塔”上方的企业，成功吸引了大量资金，当年成交金额增长38%，成交量增长29%。

4

结构性建设：以分层制为“桥头堡”，用差异化制度盘活局部流动性

新三板经过几年的快速发展，已经形成了以创新型、创业型、成长型中小微企业为主体的大体量市场。全国股转系统在新三板建立时就已经针对整个新三板制定了差异化的制度建设，其中最重要的制度建设之一莫过于新三板的融资制度。

针对新三板小微企业特点，全国股转系统创设了“小额、快速、按需”的融资制度，挂牌与发行不做捆绑安排，将融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格的决定权都交予市场。

这样的融资制度建设，大大的激活了新三板市场的融资，在2015年新三板市场共1887家公司完成2565次股票发行，合计融资1216.17亿元，融资额度是2014年的9.21倍；2015年，新三板挂牌公司平均单次融资额度4741万元，平均每家公司融资6445万元，完成两次以上融资的523家，挂牌同时发行的337家。

截至2016年5月7日，新三板企业已经突破了7000家，达到7063家。由于新三板企业数量众多，无法同时提高全板块的流动性，只能通过结构性建设，也就是先通过分层，以创新层为新三板的“眼”，龙的“睛”，再在创新层展开系列制度建设，以提高局部流动性，从而带动整个新三板的流动性。

4.1 分层制度：结构性建设的“桥头堡”，期待激增创新层流动性

(1) 市场对分层信息敏感，重磅新闻后流动性激增

自从2015年11月20日证监会提出实施全国股转系统内部分层和差异化管理的意见以来，证监会和股转系统多次发布与分层相关的重磅公告，几乎每一次于分层相关的重磅发出后，新三板的流动性显著提升。

2015年11月20日证监会发布《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出了实施全国股转系统内部分层和差异化管理的意见，周成交金额同比上升38%。

2015年11月24日股转系统发布《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，提出了进入创新层企业的三个具体标准，周成交金额同比上升32%。

2016年4月12日股转系统发布关于开展全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层信息揭示第一轮仿真测试的通知，周成交金额同比上升51%。

(2) 借鉴纳斯达克，期待分层后的差异化制度建设，展望未来再分层

通过上文分析发现，市场对分层信息关注度极高，于是我们有理由期待在分层之后创新层企业的流动性会得到明显提高。

纳斯达克在1982年经历了第一次分层之后，进行了数次制度建设，包括退市制度、交易制度以及再次分层，对新三板的结构性制度建设具有极高的借鉴意义：

广证恒生期待新三板在本次分层之后推进差异化制度建设，针对创新层设计合理的制度，以提高创新层的流动性。除此之外，还应该考虑对创新层进行“再分层”，挑选出创新层中的优秀标的，也就是新三板“皇冠上的明珠”。

4.2 聚焦创新层，用差异化制度建设搭建结构性“走廊”

4.2.1 交易制度：期待在创新层推出竞价制度提高市场效率和流动性

(1) 新三板、兴柜和纳斯达克交易制度介绍

目前新三板采用的是协议转让和做市转让相平行的交易制度，企业可以选择协议转让或者做市转让中的一种，但两种转让方式下投资者和投资者之间都不能直接成交。

台湾兴柜采用的是竞争性做市商制度。在该机制下，股票交易由做市商的报价来驱动，做市商有义务提供买卖双边的确定报价、确保报价的确定性和及时性，且受到买卖价差和最小报价数量的限制。

美国纳斯达克采用的是混合交易制度，在竞争性做市商制度中引入竞价交易制度。混合模式下，投资者和投资者之间订单可以直接成交，投资者和做市商之间也可以成交，做市商的报价和投资者的订单是一种竞争关系，遵从价格优先、时间优先的原则。

(2) 竞价制度短期难实现，但于创新层实施未来可期

针对市场中一直在关注的新三板开放竞价交易制度方面，根据中国证监会2015年11月20日《证监会进一步推进新三板发展的若干意见》，其中提及：“由于目前条件尚不成熟，暂不实行连续竞价交易”。

广证恒生认为竞价交易在整个新三板实行的可行性不高，在创新层推出的条件相对较为成熟。竞价交易能够增加做市商的竞争意识，降低投资者的成本，刺激资金进入。

4.2.2 投资者门槛：近期难降投资者门槛，期待公募进入创新层

(1) 新三板、兴柜和纳斯达克投资者门槛介绍

新三板投资者门槛较高，对自然人投资者，有500万证券资产的要求和2年证券投资经验的要求。

台湾兴柜和美国纳斯达克市场对投资者要求都比较宽松。兴柜市场对投资者无投资经验的要求，并于2014年放开投资者范围，允许除大陆地区外的全体投资者买卖兴柜市场股票，当年迎来流动性激增（见文章第二部分分析）；纳斯达克对投资者也不设门槛。

(2) 难降投资者门槛，期待公募进入创新层

引入新投资者可谓是解决流动性问题的有效办法，但是根据国务院和证监会的重要文件，近期降低投资者门槛的可能性比较小。

国务院于2013年12月13日公布的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》表示：“应逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所”。另外，证监会于2015年11月20日发布的《证监会进一步推进新三板发展的若干意见》也表示：“由于条件尚不成熟，现阶段暂不降低投资者准入条件”。

不过，《意见》提及了关于引入公募基金的意向，“要求大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券”。

广证恒生期待新三板在创新层加快引入公募基金，以丰富机构投资者队伍，提高优秀企业的流动性，适时推出适用不同层的差异化投资者门槛。

4.2.3 转板制度：搭建创新层通往创业板的转板机制

(1) 新三板、兴柜和纳斯达克转板制度介绍

新三板企业目前的IPO标准及程序和其他企业一样，在上市条件以及流程上均无特别规定。

台湾兴柜市场是企业上市上柜的必经之路，针对转板，兴柜设置了非常明确的标准，符合标准的企业即可申请上市上柜。美国纳斯达克市场在2006年已正式通过SEC批准注册成为全国性交易所，已经是场内市场，无转板一说。

(2) 千呼万唤，转板制度有望在创新层落地

国务院、证监会多次提及要建立多层级资本市场之间的有机联系，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制，同时应研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点。

国务院于2013年12月13日发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提及要“建立不同层次市场间的有机联系”。

证监会于2015年11月20日公布《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出要“着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点”

紧接着以上两个政策，股转系统在2015年11月24日公布了分层方案的真求意见稿。

在分层的大背景下，广证恒生认为，转板机制有望在创新层落地。

4.2.4退市制度：严格退市制度，流水不腐

(1) 新三板、兴柜和纳斯达克退市制度介绍

新三板目前的退市制度与台湾兴柜的比较相似，都是出现特殊情形才会勒令退市。特殊情况包括未依规定办理重大信息公开，要求限期改善而未改善等情形，具体条例见广证恒生整理的附表。

而美国纳斯达克在特殊情况以外，增加了类似有形资产净值、总资产和最低买入价等量化标准，退市制度更加严格。

(2) 严格退市制度，完善结构性制度框架

兴柜市场的企业数量在十年来一直维持在250家至300家的水平，新进企业数量和转板（退市）企业数量持平。美国纳斯达克市场也以严格的退市制度控制企业的数量，2008年之后上市公司数量维持在2800至3000家之间。而股转系统目前企业数量将近7000家。

退市制度是结构性建设的重要保障，严格的退市制度才能控制企业数量，保证新三板企业的质量，提供给投资者一个优质的投资环境，从而提高新三板对资金的吸引力和整个板块的流动性。

5

结语

本文从结构性建设的角度，探讨了破解新三板流动性困局的路径。希望以目前的分层制度为起点，在新三板建立金字塔顶层，建立针对顶层企业的差异化制度。

在金字塔顶层，应通过加强监管，规范管理，保证投资者权益；通过降低投资者门槛和引入公募基金，以丰富投资者队伍，引入资金；通过竞价交易，丰富交易方式，降低投资者成本；通过建立转板制度，建立多层级资本市场之间的有机联系。在其他层次市场，一方面要让其他层企业向上进入创新层有章可循；另一方面坚持市场化的大浪淘沙，严格退市制度。

另外，由于新三板仍处于发展初期，解决流动性问题不能一蹴而就，全国股转系统副总经理隋强在3月29日于“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”中提及：“新三板要持续改进市场绩效，是要完善市场功能，必须进行系统考量、综合施策，不可能单兵突进，不能为了活跃交易而活跃交易。脱离服务对象的制度安排可能一时痛快，长远看却会成为动摇新三板发展根基的祸因。”

新三板现在仍然是一个年轻、新生的市场，对于新三板未来的发展我们要有信心，广证恒生坚定地看好新三板历史发展机遇不动摇，现在的波折和困难在将来都是一览众山小；还要有耐心，针对新三板的结构性制度建设需要时间和时机，其制度及措施的规范化也需要时间来打磨。

广证恒生认为，通过结构性建设可以解决新三板的流动性问题。创新层位于新三板的金字塔顶，是整个新三板的“棋眼”，有望享受制度红利，提高流动性。新三板可进可退的动态“金字塔”结构中，流动性也呈现结构性特征，这或将是未来相对成熟的状态。

数据支持：李丽蜜、倪赓

---

新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

联系我们：