港股“借壳”回归A股，经典案例解析【格隆汇】

作者：@并购汪

大量港股谋求回归A股的背景下，除了决定私有化的万达商业，更多香港上市公司回归A股选择了分拆业务借壳上市。

小汪说

一、港股纷纷宣告回归，不甘落后于美股中概

2016年3月30日，万达商业发布公告宣称控股股东正在考虑全面私有化。

港股回归A股的路径通常有两大类，一是直接IPO，二是通过并购重组借壳上市。

万达商业$万达商业(hk03699)$ 去年9月就曾向证监会提交过A股上市申请，11月又发布了招股说明书。但此次私有化从香港联交所退市，将会导致其股权结构的变化，如果万达商业因为公司股权的变化需要重新提交A股上市申请，为了尽快上市，其通过借壳回归A股的可能性就会大幅上升。

2015年8月19日，碧桂园（02007.HK）$碧桂园(hk02007)$ 公布2015年度中期业绩的发布会上表示，碧桂园已经明确将物业与教育两大业务板块分拆上市，目的地首选A股。

2016年1月18日香港上市公司永达汽车(03669.HK)$永达汽车(hk03669)$ 宣布，公司之间接全资附属上海永达投资与一间A股上市公司就建议转让集团若干资产以交换A股上市公司若干股权(建议分拆)订立具约束力的框架协议。

2016年3月11日，威高集团(01066.HK)$威高股份(hk01066)$ 发布公告称，就有关计划分拆威高骨科材料股份上市一事，因考虑到当前的市场状况，决定不继续在联交所进行建议分拆，但不排除将威高骨科出售予A股上市公司。

2015年以来，大量港股正在谋求回归A股。除了决定私有化的万达商业，更多香港上市公司回归A股选择的是直接借壳实现分拆上市，或将旗下某一块业务分拆出来，以重大资产出售的方式实现在A股的借壳上市。

而这两种方式都已经有了先例。今天小汪就将通过回顾最具代表性的三个案例，解析港股分拆借壳回归A股的三种方式。

二、案例解析：将要回归A股的香港上市公司如何对标已有案例？

1、神州信息借壳ST太光——发行股份吸收合并实现分拆上市

交易点评：

虽然过程繁琐，但这次成功的交易，无疑给此后中概股、港股回归A股提供了宝贵的经验。而观察神州信息借壳上市后的表现，复牌便连拉16个涨停板，股价最高到过107元/股的高点，最低也从未低于20元/股。借壳上市时，神州信息100%股权估值30.15亿元，对应2015年承诺业绩2.46亿元，动态PE为12.26。而根据神州信息目前的股价，其静态市盈率为76.79。香港上市公司神州数码（现更名为“神州控股”）目前市盈率仅为15.81。

分拆上市的首次尝试

这笔交易被香港联交所认定为分拆上市。搜房分拆回归A股一度引起轰动，但无论是中概股还是港股的回归，都是从境外回归A股。而此次交易正是境外上市公司分拆业务回归A股的首次成功尝试。

发行股份购买资产进行吸收合并

通常企业借壳上市时会选择相对简单的直接发行股份购买资产，但此次神州信息选择吸收合并的原因，主要有两点：

一是上市公司原实际控制人的诉求。

彼时上市公司已经没有主业，作为上市公司的实际控制人，昆山市国资委更希望借壳方进行资产注入，不希望交易完成后上市公司仅作为母公司控股神州信息。

二是存在外资股东直接持有神州信息股权。

直接持有神州信息2.93%股权的的华亿投资，是一家以色列的有限合伙企业。选择吸收合并，让此次交易绕开了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中，要求“外国战略投资者在A股首次投资完成后取得的股份比例不低于发行总股本的10%”的规定。

此次交易完成后，华亿投资持有上市公司2.17%股份，远未达到10%。

交易完成后上市公司无实际控制人

交易完成后，香港上市公司神州数码通过神码软件持有A股上市公司45.17%的股权。ST太光的控股股东由申昌科技变更为神码软件。因神州数码股权结构分散，不存在实际控制人，因此本次交易完成后，公司无实际控制人。虽然按照当时的《重组办法》，交易构成了借壳上市。但交易完成后，A股上市公司却不再有实际控制人。

2、神州数码借壳深信泰丰——分拆业务，出售资产，不构成分拆上市

交易点评

同样是借壳，同样是神州控股（原名为“神州数码”）。但此次神州控股分拆IT业务借壳深信泰丰回归A股，却和其首次做出尝试时有颇多不同。

威高集团2016年3月11日发布公告称，停止在联交所继续对威高骨科进行建议分拆，但不排除将威高骨科出售予A股上市公司。

或许威高集团最终抛出的方案，就将会与此次神州数码分拆IT分销业务借壳深信泰丰有类似之处。

并非“分拆上市”，仅为重大资产出售

此次交易，由香港上市公司神州控股董事局主席郭为先生出面，先以定增方式拿到A股上市公司实际控制权。接着，上市公司再以现金方式进行重大资产购买。交易完成后A股上市公司和香港上市公司之间不存在直接关系。

交易被被香港联交所认定为重大资产出售，而非分拆上市，大大简化了整个交易的流程和所需进行的审批程序。

募集资金+现金购买

上市公司深信泰丰先以7.43 元/股的价格，向郭为等5名自然人及中信建投基金非公开发行2.96亿股，募集资金不超过22亿元。

接着用所募集资金和银行贷款等自筹资金支付现金对价40.1亿元，购买神码中国100%股权、神码上海100%股权和神码广州100%股权。

交易完成后上市公司实际控制人变更为郭为

神州信息借壳ST太光完成A股上市后，香港上市公司神州数码通过神码软件持有A股上市公司45.17%的股权，但A股上市公司却因神州数码（现更名为“神州控股”）股权结构分散，所以不存在实际控制人。

但此次交易，直接由郭为先生出面获得A股上市公司深信泰丰实际控制权。使A股上市公司在交易完成后的实际控制权更加清晰，不再受制于香港上市公司存在的实际控制权不清等问题。

3、忠旺集团借壳中房股份——分拆主业上市，回归A股

交易点评

此前无论神州信息还是神州数码旗下IT分销业务，分拆出来的部分，都不是香港上市公司方面的核心业务和主要的盈利来源。但中国忠旺却将主业分拆回归A股，将布局许久但尚未实现稳定盈利的新兴业务板块留在港股。或许将会给其他香港上市公司带来一些启发。

不仅是分拆，而且是分拆主业

中国忠旺主要业务板块包括：工业铝挤压业务；铝压延业务；机械设备业务；铝制托盘等业务。此次分拆的工业铝挤压业务，是中国忠旺的核心业务和主要的盈利来源。

报告期内，忠旺集团模拟口径（未经审计）的主要财务数据如下：

中国忠旺此次交易前先通过内部股权转让、资产剥离等方式对业务进行了整合。内部重组完成后，忠旺集团将专注于工业铝挤压业务，中国忠旺其他主要业务板块依然留在香港上市公司体内。满足了香港联交所对分拆上市的审核条件。

此次交易置入资产的预估值为417亿元，账面净值为313.52亿元，忠旺集团拟在基准日后分红135亿元，分红不会导致实际现金流出，不影响忠旺集团资产质量和盈利能力。此举不仅解决了内部重组形成的关联往来，也一定程度上平衡了港股股东和A股股东的利益。

资产置换+发行股份购买资产

A股上市公司中房股份拟以其持有的新疆中房100%股权作为置出资产，与忠旺精制持有的忠旺集团100%股权中的等值部分进行置换。资产置换完成后，剩下价值280亿元的置入资产，通过7.12元/股的价格，向交易对方忠旺精制发行39.33亿股进行购买。

交易完成后忠旺精制刘忠田成为上市公司实际控制人

本次交易完成后，忠旺精制将持有上市公司39.33亿股，持股比例达75.42%，成为上市公司的控股股东，刘忠田将成为上市公司的实际控制人。

但值得注意的是，此次交易忠旺集团给出了颇高的业绩承诺：2016年到2018年度，忠旺集团预测实现的合并报表范围扣非净利润分别不低于28亿元、35亿元和42亿元。若本次重大资产重组无法在2016年度内实施完毕，则利润补偿期间调整为2016年至2019年，预测实现的合并报表范围扣非净利润分别不低于28亿元、35亿元和42亿元、48亿元。

若无法完成业绩对赌，忠旺精制将优先以忠旺精制在本次重组中获得的对价股份向中房股份进行补偿，不足部分由忠旺精制以现金补偿。

三、未来趋势

无论是中概股还是港股都在试图回归A股，A股和美股/港股的估值差，和市场对公司商业模式的理解，是这些公司回归最大的动力。

从神州信息到忠旺集团，面临的问题大体一致：香港联交所方面对于分拆上市的认定与审核；拆分业务时如何进行内部整合，以及如何平衡港股股东与A股股东之间的利益；以什么样的方式控制A股上市平台。

以上三个案例最终都构成了借壳上市，但随着监管层对于并购重组审核的放宽，整个A股并购呈现出市场化的趋势。这给交易的操作和未来更多新的交易模式出现，提供了更大的空间。未来无论是中概股还是港股的回归方式都将会更加丰富，也会出现“类借壳”的交易方式。