巴菲特不可能倒下

 9月23日，沃伦·巴菲特宣布购入高盛50亿美元的永久性优先股，其普通股可转换价为115美元，那时高盛股价仍在125美元以上。但风云突变，截止11月19日高盛股价已跌至55.18美元，较巴菲特入股时暴跌了近55%，离115美元的普通股可转换价似乎遥不可及。10月1日，巴菲特又宣布将向陷入困境的通用电气注资30亿美元，承诺以每股22.25美元的价格购入后者的普通股，彼时通用电气尚收于24.50美元。不过，奇迹依然没有发生，通用电气股价此后一路下滑，到11月19日也已跌至14.45美元，于是市场惊呼“股神”再次遭遇深套，以至发出“熊市最大悬念：巴菲特会否倒下？”的疑问。让我们来看看过去巴菲特是如何投资优先股的，或许就会豁然开朗。

所谓优先股是一种兼具普通股和债券特性的混合型证券。一般来说，这种优先股给投资者带来的短期收益要比普通股更高，它可以保护投资者免受股价下跌的风险，如果普通股价格下跌，优先股的高收益可防止它和普通股跌得一样低。由于它可以转换为普通股，当普通股价格上涨时，优先股的价格也会上涨，而且一旦转换，其价格通常会高于普通股当前的价格，这就是转换溢价。

过去巴菲特所投资的优先股公司如所罗门公司都曾受到恶意接管的挑战，但是几乎每一次巴菲特的介入，都有效地阻止了潜在的恶意接管。以所罗门公司为例。在1987年10月大崩溃前不久，巴菲特以7亿美元买入所罗门公司发行的收益率为9％的优先股。按照约定，三年后这笔优先股可以按每股38美元的价格转换为普通股，而所罗门公司则可以在1995年10月以后的5年内将其赎回。当时所罗门公司普通股价格是每股33美元，这说明优先股是以面值的115％溢价发行的。巴菲特如果不想让这笔投资亏损，则在优先股转换为普通股后，其普通股必须上涨15％。但是，巴菲特认为所罗门公司的优先股是一种中期固定收益证券，其价值的绝大部分在于它的固定收益特性，并非只是升值工具。一般人会注意优先股对应的普通股在市场上的表现，却常常忽略了优先股本身的优点。1986年所罗门普通股的股价曾高达每股59美元，如果所罗门公司普通股股价5年后重回59美元，那么优先股的年收益率就是17.6％，这个收益率虽然低于巴菲特投资收益率，但明显高于大多数商业企业，而且还是长期债券收益的两倍。实际上自1987年以来，所罗门公司每年都按约向巴菲特的公司伯克希尔支付6300万美元，作为对投资优先股的回报。而根据有关规定，获取优先股红利收入的70％可以免税，因此优先股的实际税后收益率为8.1％，大大高于美国国债和其他信用等级相同的公司证券。

就在巴菲特买入所罗门优先股不到一个月，股市开始暴跌，所罗门公司的普通股股价下跌到16美元，跌幅在50％以上，到年底，其股价回升到19美元，如果巴菲特想正常转换，这个价格还是太低。一直到1991年，其普通股价格一度超过转换价格每股33美元。但由于所罗门公司在8月份违反美国财政部国债买卖规则被披露后，股价又暴跌回1987年10月的16美元。对于所罗门公司的违规事件，巴菲特认为这只不过是一个小问题，因为所罗门公司的负债仅次于花旗银行，比其他美国任何一家公司都要多，而且其中的一大半债务将在几周内到期。如果所罗门公司破产了，其冲击力巨大。巴菲特看到，政府及其管理机构、公司股东及其客户都确信所罗门公司应该保留，但却没有办法拯救所罗门。这时候巴菲特自告奋勇，亲任所罗门公司临时董事会主席。如果说，所罗门公司盈利能力差，完全是管理方面出问题，那么在巴菲特接任后，这个问题迅速得到了解决。后来巴菲特得出 “在评价个人时，应重点考察三项特征：正直、智慧和活力。如果不具备第一点，那么后面两项会害了你”的论断就是在这时产生的。

1993－1994年，巴菲特在原来的70万股优先股外，又增购普通股共计660万股，使伯克希尔公司在所罗门公司的控制权超过了20％。而从1995年开始所罗门公司必须在5年内每年以1.4亿美元的价格赎回巴菲特的优先股。但巴菲特可以将优先股转换为现金或3680万股的普通股，转换的盈亏平衡价格为每股38美元。联合资本管理公司的小罗伯特·克尔曼估计，伯克希尔在所罗门公司投资的10亿美元到2001年已获得5.04亿美元的红利收入。这样，巴菲特的净现金投资大约只有5亿美元。由于伯克希尔拥有所罗门公司20％股份，而所罗门公司的账面价值约35亿美元，因此，5亿美元的净现金投资已超过7亿美元。1994年夏巴菲特终于将所罗门公司优先股按每股38美元的价格全部转换成普通股。对于巴菲特来说，投资优先股的收益只要能够超过大多数固定收益证券投资组合的收益水平就可以了，因为他并未奢望这种投资的收益率能够与一个优秀行业的经济状况相比。

不用说，以巴菲特丰富的商业经验和无比的智慧，估计他这次投资高盛及通用电气的优先股，假以时日，最终仍然能够胜出，巴菲特也不可能倒下，因为华尔街从来就没有什么新鲜事。