中国未来不良资产市场发展趋势

第一个趋势是从被动管理转为主动管理。 

1. 放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限。资产管理公司可以放 高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引 力，拼的就是成本和放债的模式，如果财富管理公司能进入这个行业，我觉得 AMC 放高利 债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套 利模式将走到尽头 -在这样一种情况下，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心 的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。如果追求高收 益，一定要 18%、20%，就找不到质量好的项目，好的资产不会付那么高的利息。在国外， 包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团队，孤星资本 管理 650 亿美金，一两千人的管理团队，资产买下来以后，会做很多的管理和盘整。像传 统银行、信托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理不积极介入。 

2. 深度介入债务重组程序。之前王老师讲了一些诉讼和清收的手续。诉讼类的业务所创造 的利润过去占 AMC 的总利润比例可能只有 20%左右。美国有破产法第 11 章、“22 章”（指 第二次破产重组），债务重组的程序比较复杂。中国债权结构相对比较简单，债权结构包 括：银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂，一个上市公 司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时在银行债权里面可能分 ABC 三层，夹层债权 里可能还有夹层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样的产品，还有其 他的金融衍生品债券，比如 CMBS， ABS 等。比如说美国一个普通的上市公司，可能股本金 euqity 只有 30%，其他 70%里面都是债，70%里可能有 30%是银行贷款、20%是公司债 bond、10%是夹层贷款，还有可能 10%是垃圾债券，垃圾债券收益可能有 18%和 20%收益的 两层垃圾债券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层 ABC。。。。。投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就完全不一样，对上对下重组不同的债权人 的时候复杂程度完全不一样。如果作为银行债权人是最优先的，而且额度如果是最大的， 你重组其他债权人的时候有比较大的优势，但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可 能在第 80%的左右了，你的谈判能力非常弱。 

总之，国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的，不管是买的哪一层的债权怎么重组， 还有跟股权投资人怎么重组，非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人，比如说债券 的购买人可能是广大大众。我觉得未来中国的资本市场也会越来越复杂和多样化，中国资 本市场不管香港还是 A 股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债，这个资 本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越 大。 

3. 深度介入资产清收程序。这部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些规章制度，什么时 候诉讼、什么时候拍卖、执行等，前面王老师已经讲了一些法律法规了，在这就不多说了。 

第二个趋势是民营资本介入。 

之前只有四大 AMC 有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的 AMC 牌照， 最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了 AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达 的城市也有了 AMC，政府态度越来越开放。以前只有华融或信达可以买不良资产包，现在 地方国资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企 业有了 AMC 牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了 AMC 的牌照)。所以我觉得以前牌照垄 断的优势会越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运 作。所以我认为这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如 AMC 追求 20%，可能某 家基金追求 15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。 

第三个趋势是寻找内在价值，包括被低估、错杀的资产、公司及证券。 

所谓”内在价值 intrinsic value”, 就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还 是二十年怎么上下波动，价值肯定有一个中轴，围绕那个中轴在上下波动。就像买股票一 样，假如它的内在价值如果是在 20 块左右，可能大家吹泡泡的时候 20 块涨到 30 块，市 场不好时跌到 15 块，但它就一定会在 20 块左右去波动。如果能长线持有，这个市场总归 回到理性的一面。市场是波动的，但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的。 

不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票，比如收购 一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市，一个案例：比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大，经 济形势不好，酒店业务萧条，受到特别大的冲击。这本来是个 300 亿规模的上市公司，黑 石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店业务非常差，就关掉了一些，亚洲新兴市场发 展快就多开一些店，并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上 市获得了巨大的利润，这也是典型的不良股权投资的案例。 

再说个案例，我之前接触过一家房地产公司，在香港市值 60 亿港币，有 150 亿的净资 产，非常传统的房地产行业，大家都知道，在香港资本市场对水泥、地产、建材行业的 PE 倍数估值特别低。通过杠杆收购(通过潜伏的方式慢慢收购 20%、30%的股权，再后来强制 收购这公司剩余的股权），60 亿港币收下来，对它的资产进行分拆，先退市变成一个非上 市公司（这样可以不受股东的限制和香港联交所的监管）。资产有 150 亿，有在北京、上 海等及其他城市的，资产有土地，把土地再开发，有些资产直接可以卖掉的，通过这种方 式把它资产全部清掉以后（它的负债率很低，这公司负债率大概有 30 个亿），把资产卖掉 150 亿，再清掉 30 亿的债权，还可以拿回 120 亿，意味着我投 60 亿可以拿回 120 亿，无 杠杆回报率就是 2 倍，如果 50 亿的投资里面配了 50%的并购贷款，股权收益率就是 4 倍，这么高的回报率，如果股东不肯卖，就可以溢价 20%、30%来收购其股票。 

在上个世纪 80、90 年代，美国信贷暴增，引发了储贷危机(那个时候的环境跟现在中国很 相似)，在那个年代美国产生了 LBO 恶意杠杆收购大潮，那时候像黑石、KKR，凯雷、阿波 罗等一线的全球 PE 公司都是那个时候诞生的。跟现在中国的环境非常像，信贷泛滥、不良 贷款量剧增、有大量公司的市值低于它内在价值，股票资本市场的价值还没有资产本身价 值多，PB 很低，被严重低估。这种情况下先找到内在价值，如果手上有钱把公司收购了再 退市，再对资产进行分拆处置，盘整成功后再上市后获得差额利润。另外一个比较有名的 杠杆收购案例就是，黑石花了 300 多亿美金收购了美国最大的一个写字楼 REIT，这个 REIT叫 equity international office portfolio，资产包里有全美国各个核心城市的优质写字楼，但在资本市场上市值严重被低估，股票市值低于净资产。黑市收购后选择了退市，然后把资 产进行分拆、部分出售（比如出售了芝加哥的几个写字楼给另外一家投资机构）、改造、盘 整、重新租赁和处置等，进行了大规模的主动管理和盘整，最后退出时获得了超额回报率。 

其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。我说一个很简单的投资案例，佳兆业的案子，离岸的债券，100  美金账 面价值，创始人郭主席被抓了以后，由于离岸债券劣后于国内债权（先还国内各种金融借款再还离岸的投资人的债券），境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售，造成短期内超 售，100   美金账面价值的债券最低跌到 20 多美金。我们的判断是，假如佳兆业在国内有100 个地产项目，我们把他 60 个最大的项目转一圈，判断一下这 60  个项目的位置、市场、流动性和价值，如果降价 10%能不能迅速去化掉？再回算公司的净资产是多少。假如 银行负债 50 个亿，境外债券 10 个亿，如果最后处置资产能达到 80  亿，我们就决定买入 债券，原因很简单，根据破产重组法律和民法，虽然创始人被抓了，一旦这个公司进入清 算破产程序，这个公司的资产进行处置和清收后获得的现金，按先后顺序偿还所有债权人 后再归还股东；我们对佳兆业这个公司很了解，他是起家于城中村改造，佳兆业的项目在 全国各个地方都是非常好的位置，不存在流动性的问题，肯定卖得掉，所以只要降价销售 能迅速回款产生流动性，处置完所有资产后如果能获得 80 亿就肯定能兑付境内的债权 人，随后兑付境外的债券投资人 （我们）。后来的结果是，投资人后来反映过来了，债券价 值从 20  多块美金的低谷回到70  多块美金了，短短3  到6  个月的时间，2-3  倍的收益率。如果他的内在价值是在 50  块美金的话，跌 20  块美金你就进去买，市场总归回过神的。再 说个案例，前两天美国最大的 P2P   公司 lending   club ，因为某些原因股价跌掉 80%到了 3.5，特别惨，如果这个公司内在价值是 3.5  块，跌到 3.5  块我就买进去，放着，当然得对 这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的，这个是典型的特殊事件投资机会。      

第四个趋势是资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力。    

对资产进行盘整处置，价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。我前面也说到了， 包括在建工程需要对产品进行重新定位。比如商业地产改成写字楼，需要对运营管理和资 产管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产这方面不是很了解，对于资产究竟 值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念，只有做过房地产人才能知道，变性需 要跑规划局，国土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。在 成熟市场，比如我在香港收购的一个资产，是一个仓库大楼在九龙，后来改成写字楼了， 中间怎么报政府部门审批都是需要走流程的，在中国这样一个新兴市场更是这样。举个例 子，在北京三元桥有一个工业大楼，中化收购的，中化打的报告要求变性成写字楼，2008 年的时候打的报告，理由是那时候北京办奥运会，市容发展特别好，破工业大厦放在这边 影响市容市貌，能不能让我改成写字楼自用，这样一方面是由于业务发展需要拓展办公 楼，另一方面给员工更好的办公环境等等理由。中化集团打报告发改委就批了，报告批了 以后，我们对项目公司进行收购的时候，由于我们是一个外资公司，就不能过，因为你是 外资来赚钱的，央企肥水不流外人田，中化打的报告是自用，可以批，但我们收购过来是 商业行为，要赚钱，所以这个批文就不能作数了。所以了解这些手续、规章制度，还有具 备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解，怎么改、怎么销售要懂，才在竞价时和收购 时心里有数、具备竞争力。AMC  或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产 的了解和盘整认知水平不高。    

房地产企业也不愿意或者无能力介入不良投资领域。比如说，绿地、万科对买一个不良资 产包、进行债务重组和资产重新盘整根本没有兴趣，首先，在这些公司里现在的企业高层 大部分都是买地出身的，金融知识偏弱，不良资产包太复杂了，他们不愿意通过不良资产 的方式来获得土地，对他们来说，最直接的方式就是公开招牌挂，他们会选择去拍地，把 地价从50 亿飙到60 亿的方式来获得土地更简单。    

律师可能是在诉讼和法律和结构方便比较专业，但是律师可能对地产不是那么了解，可能 对金融知识也不够了解。    

所以不良投资这个行业的门槛是非常高的，未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律 同时还得懂财务测算和税务的一帮人组在一起才能做的很好。所以我觉得中国不良投资领 域的朋友在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式。  比如说，有些时候，一个复杂的资产包放在我手上来看和 AMC 手上来看看到的价值不一 样，一栋楼到我手上我想这个楼怎么改、怎么卖，找什么样的团队来操盘，从而资产的值 就又不一样，这样的话我跟AMC 竞价的时候，他要求8 折我可以8.5 折购买。  

前面说的收购希尔顿酒店集团的案例，对于公司本身的业务结构，债权、股权结构需要全 方位的了解。希尔顿也算不良资产的案子，因为美国金融危机导致经济放缓，导致酒店业 收入下降，希尔顿酒店集团没有钱去支付他的利息，这个公司面临困境甚至破产重组。黑 石收购下来后怎么盘整处置呢？希尔顿的业务 30%在欧洲、50%在美国，其余在亚洲或者 其他地方。这需要对整个欧洲市场做一个非常详细的分析，这个酒店属于中端、低端还是 高端，覆盖率或者市场占有率、出租率分别怎么样？有没有租金上升的空间？打个比方， 如果希尔顿有更多酒店分布在香港的话，我觉得非常好，香港酒店在过去那么多年达到 95% 的出租率，严重供不应求的市场；但如果其西班牙或者意大利，或者某个市场不好的国家，由于酒店业务供量非常大，经济又不好，导致出租率很低，处置这样一个公司的 portfolio，其实跟单个资产处置的做法是一样的，这个市场如果不支持这么多的酒店量，将来租金会越来越低，就意味着这些酒店全部关掉，就不用开了。相反在澳大利亚、新加 坡或者中国某些一线城市，酒店业务供不应求，应该多收购这样一些酒店，对资产进行盘 整，全球怎么盘整，假如中端酒店的利润率非常高，市场覆盖率很高，就应该多开一些中 档的酒店，多关掉一些高档的酒店。。。在这个案例里，能否对 portfolio  进行重整，会非 常重要，这是核心竞争力，不然的话，这公司股价好像低估了，买过来以后做不了什么， 就无法发掘潜在价值和提升价值，所以未来对资产或者 portfolio 本身盘整会是一个越来 越重要的竞争力。  

债权和股权双重投资，对公司或资产取得控制权。比如阿波罗模式。阿波罗管理了 1700 亿美金，是AUM  资金管理规模仅次于黑石和凯雷的全球第三大 PE 基金。他们美国非常有 名的一个收购案子就是收购凯撒赌场集团，260  亿美金的杠杆收购，公司就是因为在金融 危机的时候发生了严重的收入下降，导致没有钱去支付银行的利息，负债率又特别高，因 为以前经济好的时候大家都喜欢去拉斯维加斯赌吃喝玩乐，金融危机后经济不好，赌场业 务收入大幅度下降。阿波罗的模式非常简单，股权基金和债权基金同时进行投资于凯撒集 团，股权基金就是传统的PE 做法，收购你的股权，希望你这个公司买进来的时候市值可能 是 200  亿，到时候市值回到 300  亿；同时另外一支基金是债权基金，这个债权基金投资范 围比较广，既买入凯撒集团在美国公开市场发行的债券、也买垃圾债，还承接或者折扣收 购银行的贷款，从而变成最大的债权人之一，通过这两个基金同时并行投资的方式对这个 公司的参与度非常高，作为股权投资人投资当然知道股东的想法，作为债权投资人知道债 权人的博弈状况，对公司了解非常深，结果收购后把这个公司退市了，完全像做手术一 样，该砍掉的业务砍掉，该裁员的裁员，非常熟练，关的关、拆的拆，重新把这个公司盘 活了，非常介入主动管理的资产盘活，CEO   如果不行就换掉，可以请全世界最牛的管理赌 场的 CEO  管理这个公司，最后盈利后再卖掉，就像黑石买的希尔顿酒店集团重新上市的案例。        

现在中国包括世界上很多企业，因为历史的原因，裁员和重整很困难，因为有很多老员 工，有感情因素在里面。但是私募基金介入的话，就没有感情因素了，按市场化运作，没 用的人就裁员，CEO 不行就花重金请全世界最牛的CEO 来管理。就像当年 IBM 被基金公司 收购以后，困境盘整一样。今年年初比较火的宝能收购万科的案子，万科管理层只知道做 房地产开发，这个公司账面上 200  亿的现金，负债可能 200  多亿 （负债扣除现金后，相当 于基本上这个公司没有负债的），宝能花了 300  亿取得大股东地位以后就可以用万科这个壳干好多事情，而不是做薄利的地产业务（这公司估值一千亿的话，花 300 亿能控股这个 公司，从而获得账上 200  亿的现金），通过万科现在在离岸发债的利息才 3%，非常好的平台，发债融的资金后，单纯炒高利贷放任何贷款都可以赚钱。房地产行业净利润8%-12%之 间，万科可能做到10%，但这相比其他金融行业利润还是低，宝能收购后以3%的成本发债 后去放高利债或者做金融、互联网投资能产生远远高于干房地产的利润，或者把万科变成泛金融的公司提高PE 倍数。这个案子类似于 《门口的野蛮人》那本书的案子，在国外是自 由的市场，如果管理层不好好干活，这个公司的管理层无法做好市值管理，导致这个股价 严重低于预期，股东对你不满，就会被恶意收购的可能性。       

再比如说，你们三个是一个公司的最大的三个股东占股 51%，这个公司一直是 100  亿的估 值，按理说正常价值是 150   亿的估值，市值管理做的不好，你们三作为最大的股东可能对 管理层不满，咱们私下谈好收购你们三家的股权，收购完了就是 51% 了，其他的股东通过 公开邀约强制收购，这个公司收购好了就是我的公司了，不会因为有历史负担的问题，我 就不能裁员，不会因为你在这公司干了 30   年就不能裁员，不是因为你在公司是核心创始 人就不能裁掉你，在股东的眼里所有的都是打工的。我会请世界上最牛的 CEO  管理这个公 司，他在原来的公司可能 1000  万年薪，我给你 3000  万年薪，给你非常高的提成和分红， 人都是有动力的，高刺激下可能干出惊人的业绩，在破产重组的公司非常需要这样的人来 担当。所以这就意味着，对资产本身、对管理、对行业、对业务各种东西综合判断下来以 后，如果你对这个公司有非常强的盘整能力，你就可以把它收购掉再处置跟买房地产资产 包处置一样的道理。       

我前面说的债权跟股权的双重投资，作为一个股权投资人可能知道股权投资人的信息，作 为债权投资人可能知道债权投资人的信息，如果股权和债权同时投入，就知道股东和债权 人的信息，知道什么时候买、什么时候控制，什么时候退市，这是非常成功的阿波罗模 式。    

说到博龙或者孤星的模式，他们在美国做不良资产投资都非常有名气。孤星这个公司起源 于做房地产，全球 NPL 最大的买家之一，韩国 KEB 银行，苏格兰皇家银行的很多银行不良 资产包都是孤星资本买的，资产包买了以后，深度介入重组，孤星下面有一个控股公司叫 Hudson 管理运营公司，有1500 万到2000 人，专门对资产进行盘整，收的不良资产包里面 有很多是房地产，重新开发和改造、运营。        

博龙号称有专家池或者CEO 池，把覆盖行业里面最牛的CEO 请到所谓池子里面来，假如收 购一个化工行业的公司，我就请化工行业里面最好的 CEO，给他很高的薪水和奖金。投医 疗行业，就请医疗行业的最牛的人来重整这个公司，博龙下面养了一个所谓的智囊团公 司。在中国这个市场，十年前可能像高盛、摩根听着很牛，但这些公司在这个市场慢慢都 退出了，现在大家听到的也少了，比如之前房地产这个市场，大家都听说哪个哪个楼是大 摩、高盛买的，但现在听到的都是平安买的、某保险公司买的，国外基金逐渐退出了我们 的事业，很大原因是外国基金在中国没有好的运营团队，现在被投资公司越来越要求你给他带来其他的价值，PE 这个行业非常典型，原来 PE    只要给钱都是老大，现在一个好的公 司可能十家 PE   在抢，创始人想，是跟 KKR   合作还是跟鼎辉合作，看你给我带来什么价 值，能否提升公司的管理或者帮助公司拓展业务。地产业务和 NPL  业务、困境企业重组业 务也一样，是否有运营能力并提升资产或公司价值才是核心竞争力。        

在不良投资领域，像阿波罗、孤星、博龙都是主动管理型，资产包买了以后要积极介入和 参与运营的。但也有很多被动管理型，比如很多对冲基金收购不良债券或者股票，等着回 归账面价值或者合理价值。        

前面说的不良资产产生原因，一是由于信贷泛滥，大规模放水，一旦经济放缓，这些信贷 就出现违约，通常经济周期都是这样。在 2008  年以来 4    万亿为首的大规模信贷的增长， 最近经济放缓后，出现了大规模的不良，这是历史规律。银行怎么盘活现有的资金非常重 要，就像美国一样，最后搞了次级债，银行的房地产资产包可以打包出来卖掉，就可以做 新的贷款了。所谓资产证券化各种东西，通过资本的盘活 recycle   capital   来获得新的流动性，资产证券化是一个大趋势，资产证券化一出来的时候，ABS 、RMBS、CMBS，CDO 各种金融衍生产品出来以后，我们可以投资不良的领域或者方式就更大了。