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腾讯“证券研究院”特约丨谭松珩 富滇银行理财银行部投资经理 最近的金融市场比较奇怪。 我说的最近，是从5月30日股票和大宗商品反弹以来——此前监管层提出可以阶段性的加杠杆，直接引爆了这一次的行情。 不过，我说的奇怪，可不是股票和大宗商品的价格反弹——同4月以来大宗涨、债券跌，两者完全呈现负相关性不同，本次债券跟着股票和大宗商品一起涨，避险资产与风险资产一起涨，从任何一个逻辑上都没法说通，也无怪有机构认为，三个大类资产一起涨，总有一个市场里的投资者是错的。 错不错，我倒不知道，但我知道的是，这种齐涨的景气总是无法持续的。 首先，虽然一眼扫过所有资产都在上涨，但其实有一类资产走得并不尽如人意——中国的汇率和中国的产业债，特别是过剩产能行业发行的债券走势远落后于真正的避险资产：国债、政策性金融债和城投债等。 中国的汇率与产业债，从大类资产的角度，其风险性介于股票、大宗商品与利率债之间，但这一次在风险资产与避险资产齐涨的浪潮里却被遗忘了，难道这次推动金融市场的资金特别极端，非左即右？ 显然不是的，从大类资产的角度出发，中国汇率反映了投资者对中国经济回报率的看法，而中国的产业债则是反映了投资者对中国经济信用风险的看法。从这个角度上说，市场抛弃了中国汇率及产业债的原因也是非常充分及理性的——说穿了，还是对中国经济长期回报率和中国信用风险的态度悲观。 那么，如斯悲观下，其他风险资产是怎么暴涨的呢？ “资产荒”这个词，从2015年一直谈到今年，已经成为了行业谈资的“标配”，银行理财谈、券商资管基金专户也谈，就连投行、信托、卖方研究所也都在大谈“资产荒”。按说经历一年多的研究后，“资产荒”也早应该被人们研究透、认识到了，不过，“资产荒”也是在一直处于变化和进化中的——换句话说，除了“钱多”这个要素，“资产荒”的其他要素可是一刻不停都在进化。 最为明显的，便是资金对流动性良好资产的偏好了，这一点在债市上尤为明显。由于债券投资者们的策略相差无几，极易形成踩踏，某些债券只要出现潜在风险，流动性就会迅速被冻结，最为明显的就是当中铁物资公告违约后产业债出现的流动性冻结了。 也正是因为此，投资者在面对流动性压力时，会更愿意买入有信用保证且交投活跃的利率债、城投债，而非票息更高，（不违约的话）收益率更高的产业债，甚至选择了风险明显更高的股票、大宗商品等资产，也规避了产业债——一言以蔽之，流动性的差异造成了资金的严重偏好。 就连房市也是如此——交易成本低的一线城市如深圳同样领涨整个市场。 根据上述分析以及对4月、6月的对比，我们基本可以发现全市场上涨的基础来源于“供给收缩+需求上升+流动性偏好”，只要这个基础不变，现在的景气就能延续。 不过，价格是把双刃剑，它会推动资金从量变到质变，并让这个基础组合无法持续——那么，究竟是哪个基础会变化？ 目前来看，财政在需求端继续发力的概率应该较大，需求上升这个要素变动的可能性较小。 剩下的这两个因素会怎么变化呢？参考今年4月，如果财政刺激的力度加大，面对暴涨的商品价格，生产企业还能有多大的毅力抵制住诱惑选择继续减产呢（更何况，增产减产这可是囚徒困境，除非所有参与者一起减产，否则在这个情况下，减产的概率将会显著降低）？如果不再减产选择复产，那么贷款量势必增加，开始侵占避险资产的流动性。 另一个问题则是，随着产业的逐步复苏，企业的现金流逐渐修复，信用风险降低后产业债的投资价值就会逐渐（短期内）显现，也会让不少投资者选择冒着流动性风险去选择投资产业债，进一步侵占避险资产的流动性——而从近期的市场走势来看，这已经开始出现了。 综上，全市场上涨的趋势已接近尾声，若刺激政策继续发力，利率债则已经到了调整的时刻，从这个角度上说，投资者应该保有其股票、商品的头寸，并谨慎对待国债、国债期货等资产。 【抢红包】10万现金红包等你来抢！扫码关注：腾讯证券（qqzixuangu）。 |
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