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新财富，请力挺华泰家电！ 像土拨鼠一样努力的团队！ 立霸股份作为国内领先的家电用复合材料生产企业之一，主要服务于国内外优质家电企业客户，市场占有率高，业绩增长有望保持稳定。同时，受益于日益严格的环保政策及家电产品结构升级，复合材料替代喷涂材料大势所趋，长期增长潜力巨大。 服务顶级客户，复合材料行业龙头。立霸股份主要为包括LG、三星、海信、伊莱克斯和美的等国内外知名家电整机企业提供以面板、侧后板为主的外观部件，主要产品覆膜板（VCM）和有机涂层板（PCM）的销售收入占到2014总营业收入的99%。 家电材料替代，孕育产业机会。传统的家电产品金属外壳制造采用喷涂板，其生产过程存在污染问题。随着环保运动兴起，家电用复合材料替代喷涂板成为必然。与此同时，色彩丰富、图案鲜艳的家电产品日益受到欢迎，而预涂装产品的主要优点之一就是靓丽时尚，契合了家电产品外观设计的新潮流。随着复合材料的兴起，立霸股份将迎来长期发展机遇。 研发实力领先，掌握复合膜自制技术。立霸股份的核心技术主要体现在复合膜自制和PCM/VCM系列产品生产过程中的制造工艺两方面。公司通过自主研发，掌握了覆膜板关键原材料复合膜的主要制造工艺，并成功实现了部分品种复合膜材料低成本、高质量的批量生产。 受益四大优势，提高盈利能力。立霸股份的利润率水平明显高于同类上市公司，我们认为主要受益于四大优势：一是产品结构优势，毛利率水平较高的VCM产品在立霸股份的业务占比高于同业；二是技术优势，公司掌握复合膜自制技术，可以自主生产部分VCM品种的复合膜材料，降低成本；三是生产管理优势，公司以销定产，存货周转率高，库存成本低；四是采购周期短，有利于公司在原材料价格的下行周期控制成本。 “增持”评级：预计15-17年EPS为0.81/0.95/1.11元，公司作为国内少数可以同时生产VCM与PCM复合材料的生产企业之一，掌握复合膜自制核心技术，且受益于日益严格的环保政策及家电产品结构升级，复合材料替代喷涂材料大势所趋，给予15年42-44倍PE，对应合理价格区间34.02-35.64元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游景气低迷，行业出现恶性竞争。 一、 家电用复合材料的龙头企业 江苏立霸股份股份有限公司成立于1994年，主要为国内为知名家电整机企业提供家电外壳用复合材料产品，是国内最具竞争力的专业生产家电用复合材料的企业之一。立霸2014年实现营业收入7.37亿元，同比增长9.77%；实现净利润5483万元，同比增长11.30%。公司的主要客户包括LG、三星、海信、伊莱克斯和美的等国内外知名厂商。 公司前身为江苏立霸集团公司。立霸集团是1994年在原江苏省宜兴县红塔乡铝合金厂的基础上通过股份合作制改革设立的，主要从事铝合金制品的生产和销售。1999年5月，立霸集团改组为股份制公司，并由集团的蒋根春、卢凤仙、蒋达伟、芦春梅、周新南等五位股东发起成立立霸股份有限公司。2000年3月，立霸股份股份有限公司正式成立，并且将主营业务变更为家电外观部件、面板等为主的复合材料的生产和销售。 公司目前的实际控制人为卢凤仙女士。发行前，卢凤仙持有公司发行前总股本的59.75%。卢凤仙曾任宜兴铜峰服装厂厂长，宜兴市录音机配件厂车间主任，江苏立霸集团公司董事等职务，2008年曾被评为无锡市劳动模范，目前担任公司董事长兼总经理。 立霸的主要产品是覆膜板（VCM）和有机涂层板（PCM）。VCM产品主要指表层复合各类功能性薄膜的家电用复合材料，由于其具有良好的镜面效果、丰富的图案、靓丽的外观及优异的加工性、表面装饰性、耐腐蚀性和耐刮伤性等特性，主要被用于制作冰箱、洗衣机和高档热水器等家电的面板以及建筑门板。PCM产品主要指表层涂覆有机涂料的家电用复合材料，由于其色彩鲜艳，既具有钢板的强度和良好的成型加工性，又具有漆膜良好的耐腐蚀性和柔韧性，主要用于制作冰箱、洗衣机等家电的侧后板以及微波炉、热水器和小家电类产品。 二、 家电材料替代，孕育产业机会 1. 市场：家电用复合材料兴起 立霸所处的家电用复合材料市场，是一个规模快速增长的市场。根据家电协会的统计数据，2014年我国家电行业对VCM/PCM系列产品的需求已达85万吨，根据中国家电协会的统计数据，未来家电行业对以VCM/PCM系列产品为代表的复合材料需求将持续增长，预计2016年将达到106万吨。 环保运动催生家电用复合材料。在家电用复合材料广泛应用之前，家电产品的金属外壳制造主要是喷涂板。喷涂板的生产采用磷化喷粉工艺（即喷涂工艺）。喷涂工艺存在污染问题，主要是磷化处理环节形成的含磷污水和喷粉过程中粉末的挥发。污水中的PO43-（磷酸根）是造成湖泊、水库富营养化的主要污染物，是污水综合排放标准中严格控制的指标。因此，采用喷涂生产线时企业必须持续投入大量资金用于废水、废气的处理，这导致其性价比下降。 近年来国家对新建家电生产线的环保审批要求更严，新增产能基本不再采用喷涂工艺，而使用预涂装工艺。所谓预涂装工艺，就是由第三方专业材料制造商根据家电整机厂商的需求，直接将复合材料加工成其需要的部件供其使用，从而使家电整机企业不再需要再涂装。环保问题越来越受重视，家电用复合材料替代喷涂板成为必然。 同时，消费升级也在助推家电用复合材料的兴起。随着居民收入水平的提升、年轻消费群体日渐成为家电主流购买群体，外观设计逐渐成为影响家电销售的重要因素之一，色彩丰富、图案鲜艳的产品受到欢迎。预涂装产品的主要优点之一就是靓丽时尚，契合了家电产品外观设计的新潮流。目前复合材料最主要的需求来自冰箱、洗衣机、热水器和微波炉，上述各类家电产品未来升级换代的一大方向就是大容量、高端产品比重的提升，而这一趋势必将加大对预涂装工艺的需求。
2. 下游：刚需仍是家电行业稳健增长的主动力 立霸股份作为家电整机企业上游零部件供应商，家电行业未来的发展速度和空间将对公司业绩起到举足轻重的影响。我们认为，刚需仍是家电行业需求稳健增长的主动力，行业未来有十分广阔的发展空间。 国内新增需求有市场。受制于国内普通消费者可支配收入水平不高，大家电作为耐用消费品，现在购买需求仍以关注功能性为主，能少买就少买，远未达到日美转向提高生活品质为主的地步。随着国内收入分配改革深化，老百姓未来有望充分分享中国经济发展带来的成果，消费需求改善和人均消费量有望稳步提升。 新型城镇化建设驱动三四线市场需求持续增长。中国新型城镇化建设的主力点主要是中小城镇，三四线市场需求将是最大受益市场。根据2012年统计数据，与城市相比，中国乡村空调、冰箱、洗衣机、彩电每百户保有量分别低101.45、31.16、30.80、19.17台，即使不考虑更新需求，乡村家电新增消费潜力依然很大。 国内更新需求逐渐崛起。经过过去多年消费积累，更新需求逐步成为消费总量中重要组成部分，未来家电消费更具稳定性和可持续性，而家电特别是冰箱和洗衣机等公司产品主要需求方更新需求的快速崛起将对公司业绩产生持续的正面影响： 国内市场需求稳健增长的同时，海外市场需求也在逐步恢复和走强。自2010年开始，立霸逐步加大了对境外销售市场的开发力度，以伊莱克斯、三星电子等国际化家电制造商为平台，积极开拓海外市场。目前，产品已销往澳大利亚、泰国、巴西等多个国家。随着公司产能的逐步释放，公司将继续加大对国外市场的开发力度。海外市场需求的逐步恢复和走强也将对公司业绩产生持续的积极影响。欧美日等发达经济体是中国家电传统主要出口市场。经过持续的改革和财政紧缩，这些地区已基本走出08年金融危机阴影。而拉美、中东、亚洲其他地区等新兴市场的出口业务至少有翻倍增长空间。印度2011年空调、冰箱、洗衣机、LCD电视需求量仅为中国内销的1/10、1/4、1/8、1/10，非洲2012年空调需求量也只在300万台左右。随着收入水平提高和基础设施完善，新兴市场消费爆发力将是惊人的，为家电供应链体系最强的中国厂商提供巨大的增量市场。 3. 竞争：三类企业，专业化错位竞争 家电用复合材料行业的企业，可分为三类：有规模较大的全国性专业复合材料生产商、历史悠久的大型钢企、区域性的复合材料提供商。三类企业之间展开专业化错位竞争，但是相互之间也在不断尝试渗透。 规模较大的全国性专业复合材料生产商：这类企业专注于家电用复合材料及相关衍生应用领域的研发和生产，拥有较强的技术实力，覆盖国内外知名家电厂商客户和各类家电产品用途，能够稳定地为客户提供VCM/PCM系列产品，持续引领着行业发展方向。代表企业包括立霸股份、海尔特钢、禾盛新材、苏州新燕、珠海拾比佰等。 历史悠久的大型钢企：这类企业规模庞大、下游产品品种众多，家电用复合材料业务只是其整个生产体系内的一个品种。大型钢企经营家电用复合材料，主要是为完善业务种类，直接了解下游终端客户的需求。代表企业有宝钢、武钢、鞍钢等国内大型钢企。 区域性的复合材料提供商：产能相对较小，由于技术、资金等各方面的限制，主要面向某一区域的客户或某些特定家电产品种类供应，供货的稳定性和新产品、新技术的持续开发能力都存在一定欠缺。随着未来行业竞争的加剧这类企业将会以收购兼并或直接破产等方式逐步淘汰出市场从而促使行业集中度得到提高。 由于我国家电企业经过多年的兼并收购和行业洗牌，行业集中度较高，单一品牌的家用电器生产数量巨大，因此对于外壳用材供应商的选择普遍会比较谨慎，在形成稳定供货关系后一般不会轻易更换。家电用复合材料企业一般都专注于服务若干个主要客户，同时兼顾其他客户，反映到市场格局上就是家电用复合材料企业存在一定的错位竞争。 三、 技术和质量获得顶级客户认可 1. 客户关系稳固，持续稳定增长有保证 家电企业非常重视复合材料生产商的综合实力，主要表现在：第一，供应商要有较大的产能规模，能够保证每年数千乃至上万吨的供货能力；第二，供应商的产品必须有稳定的质量和完善的质量控制体系，因为复合材料直接影响到整个家电产品的质量和观感；第三，有持续提高产品性价比的能力，以分担家电厂商价格竞争的压力。因此，复合材料生产商要与下游客户建立配套或战略合作关系，一般都必须通过客户严格而细致的产品认证测试，特别是国内外的知名家电企业都具有规范的认证及供货测试流程，涉及管理、技术、生产能力等各方面的考核。 立霸是国内家电用复合材料领先企业之一，依靠较强的研发实力、良好的品质和完善的服务体系逐步赢得了诸多知名家电制造商的信赖，在其供应链体系中占有重要地位。目前，公司的主要客户包括海信、LG、三星电子、伊莱克斯、西门子、美菱、美的、小天鹅、康佳、澳柯玛、荣事达三洋、阿里斯顿等国内外知名的家电企业，基本覆盖了主要家电用复合材料应用领域。近三年，公司平均超过80%的销售收入来自上述知名家电企业，广泛的客户资源是公司持续稳定发展的可靠保障。 2. 核心技术领先，研发持续投入 作为行业内较早引进国内外先进设备专业生产家电用复合材料的制造商，经过多年的不断积累、改进和完善，公司已成熟掌握PCM和VCM系列复合材料的生产工艺和技术，在制造工艺、质量控制等方面已经达到行业内较高水平，同时公司通过自主研发，掌握了覆膜板关键原材料复合膜的主要制造工艺，并成功实现了部分品种复合膜材料低成本、高质量的批量生产。 公司的核心技术主要体现在复合膜材料的生产和PCM/VCM系列产品生产过程中的制造工艺方面，主要包括新型环保复合膜制造技术、PET单层薄膜制造技术及钢板复合技术、超薄涂层涂布工艺、超厚涂层涂布技术、三辊逆涂技术和3D表面PCM板材六项。 公司的产品研究开发由研发中心承担，主要负责公司技术发展和技术改造规划、新产品设计、新技术应用和推广、新材料的研究开发，并通过独创性的设计和开发向公司提供完善的产品外观设计技术支持和膜材料应用技术服务。目前，公司已经建立起一支跨行业、跨学科的多元化人才队伍，既有家电整机制造业的专家，也有机械制造、化学化工、电子工程、膜材料等领域富有经验的专业工程师，并且在生产部门拥有多年工艺改进实践经验的技术人员，保证公司研发的新产品迅速实现规模化生产。 2011年、2012年、2013年和2014年1-9月，公司研发支出分别占营业收入的3.03%、3.04%、3.39%和3.08%。公司作为行业内领先的家电用复合材料制造商，一贯重视研发工作，在制造工艺创新、新材料运用尤其是膜材料的研发方面积累了丰富的经验，今后公司将进一步加大在工艺研究与开发、膜材料研发、生产及检测设备等方面的投入，巩固和提升公司在国内同行业中的技术领先优势，并争取达到国际领先水平。 3. 严格的质量控制 与建筑用涂层材料相比，家电用复合材料产品对材料性能、表面质量的要求要高很多，因而对产品品质、工艺控制等质量标准要求也更为严格。立霸股份主要客户均为国内外知名的大型家电厂商，有的家电品牌尤其是中高端产品对于颜色、材料屈服强度、延伸力等性能指标有着较高的标准，因此公司产品主要执行高于国家标准的内部企业标准。对于有特殊品质要求的客户，公司还会有针对性的质量标准体系。 公司目前已具备一套完善成熟的质量管理体系，贯穿于从产品设计、原材料采购、产品制造到产品检测、客户服务等公司业务的全过程。早在2003年4月份，公司就通过中国质量认证中心的ISO9001质量管理体系认证，并在2010年通过换证审核。公司一直严格按照ISO9001质量管理体系要求，制定了一系列质量管理制度和岗位标准操作流程，通过对原辅材料采购、生产过程、成品出厂、销售服务等全过程进行检测和监控，来保障产品质量、提高客户满意度。 由于公司始终坚持质量先行的原则，在生产管理过程中采用严格的质量管理措施，公司产品在客户生产过程中的下线率基本保持在小于5000PPM（即千分之五）这一行业较高水平，在家电主流客户及同行中形成了良好的口碑和品牌形象。 4. 盈利能力优于行业平均水平 公司的盈利能力明显高于行业平均水平，我们认为主要有以下几方面原因： 首先，毛利率较高的VCM产品占主营业务收入的比例较高；其次，公司可以自主生产VCM品种的复合膜材料，降低了产品的生产成本，进一步加大了盈利空间；同时，公司的存货管理能力较强，较短的采购周期也有利于公司及时把握钢材价格走势降低产品生产成本，从而提升公司的毛利率水平。 四、 募投项目有望进一步提升竞争力 立霸投资环保新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目，有助于公司突破产能瓶颈，提升盈利水平。2012年以前，公司产能利用率逐年上升，原有生产能力及组织运营潜力已充分挖掘，并处于满负荷运行状态，但仍然因为产能瓶颈被迫放弃了部分原有客户的新增订单，同时放缓了新客户和新品种的开拓步伐。产能制约的问题已经一定程度上限制了公司的进一步发展。环保新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目投产后，公司生产能力将能够满足未来覆膜板市场需求的增长。公司未来三至五年覆膜板的发展规划是着重提升产品品质、创新产品品种和拓宽应用领域，利用公司技术和成本优势迅速扩大市场份额。同时，由于覆膜板产品的毛利率更高，伴随着募投项目的实施，公司整体毛利率水平将进一步提高。 另外，由于新线采用了先进工艺，具备恒温、恒湿、10万级净化的功能，因而所生产产品的耐腐蚀性能、耐洗涤性能、洁净度、平整度、精密度等各方面性能均有大幅度提高，除生产覆膜板外，还能够用于生产高质量的PCM涂层板、压花板等产品。 公司募集资金还将主要投资家电用复合材料研发中心项目，有助于公司加大对复合膜及其衍生领域产品技术的研究，开发适用于更多领域性能要求的VCM和PCM产品，进一步提升整体技术水平。 五、 盈利预测与估值 我们对公司2015-2017年盈利预测做出如下假设： 1）PCM产品过去三年的收入增长率均保持在35%以上，虽然下游家电产品销售承压，但是公司客户均为行业内的优质家电企业，需求有望保持相对稳定，同时考虑到预涂材料对喷涂材料的替代效应以及公司的技术优势，我们预计15-17年公司PCM产品销售收入的增速为18%、16%、15%。随着公司高端PCM产品的量产，未来毛利率有望稳步提升，我们预计15-17年公司PCM产品的毛利率为16.0%、16.2%、16.5%。 2）VCM产品销售虽然在2014年受到原大客户之一海尔将订单转向内部生产的影响，出现了较大幅度的下降，但是考虑到消费升级对VCM需求的带动作用以及公司高端客户的开拓进展逐步推进，VCM产品的销售收入将有所回升，我们预计15-17年公司VCM产品销售收入的增速为5%、8%、10%。调整复苏期间，考虑到下调价格让利客户的可能性，毛利率短期内不会有明显提升，我们预计15-17年公司VCM产品的毛利率为20.0%、19.8%、20.0%。 3）公司将长期享受高新技术企业15%的优惠税率。 预计15-17年EPS为0.81/0.95/1.11元，公司作为国内少数可以同时生产VCM与PCM复合材料的生产企业之一，掌握复合膜自制核心技术，且受益于日益严格的环保政策及家电产品结构升级，复合材料替代喷涂材料大势所趋，参考可比公司估值，给予15年42-44倍PE，对应合理价格区间34.02-35.64元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险。 新财富，请力挺华泰家电！ 像土拨鼠一样努力的团队！ 华泰研究所 家电组 张立聪/李艳光 公众号：家电先生 |
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